文丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核(hé)心(xīn)观点(diǎn)

　　过(guò)去我国名义GDP的高速增长(zhǎng)是各类市场主体加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率的不断升高，加之三年(nián)疫情扰动，经济(jì)潜(qián)在(zài)增速(sù)放缓后企业和居(jū)民对(duì)未来的收入预(yù)期趋弱，私人部门举债的(de)动力有所下降。目前来看，今年三大部门加杠杆的空间都相对(duì)有限，城投(tóu)化债、中(zhōng)央政府(fǔ)加杠杆以(yǐ)及货币政策适度放松(sōng)或是破局的(de)关(guān)键所在(zài)。

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的(de)重要基础，随着宏观(guān)杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)的(de)抬(tái)升和疫情的冲击，经(jīng)济增速放缓后私人(rén)部门举债动力(lì)不足。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的年均增(zēng)速(sù)高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆(gān)率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可(kě)以(yǐ)被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充分消(xiāo)化，各部门举债的(de)客观基础充足(zú)。同时，在(zài)经济快速发(fā)展时期，企业利(lì)用杠(gāng)杆加(jiā)大投资带来的收益(yì)高于债务增加而(ér)产生的利息(xī)等成本，企业主观上也愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆率的(de)抬(tái)升，以及(jí)疫情的负面冲(chōng)击，经济的潜(qián)在增速有所下滑，核心通(tōng)胀也(yě)偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础(chǔ)并不牢靠。与(yǔ)此同时，企业和(hé)居民对未来的(de)收入预期受到了一定冲击，私人(rén)部门加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三大部门一切后果自负是什么意思，不然后果自负是什么意思来看(kàn)，今年进一(yī)步加杠(gāng)杆的空间都有所(suǒ)受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务(wù)空间受年(nián)初财政预(yù)算的严(yán)格约束。年初的财(cái)政预算草案制定的2023年(nián)赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的(de)力度略有减弱。从过往(wǎng)情况(kuàng)来看，年初的财政预(yù)算(suàn)在正常年份是较(jiào)为严格的约束，举债额度不得(dé)突破限额(é)。近几年仅(jǐn)有两(liǎng)个较(jiào)为特殊的(de)案(àn)例(lì)：一是2020年的抗(kàng)疫特别国债，由于当年(nián)两会(huì)召开时间较晚，因此这一特别国债事实(shí)上是在(zài)当(dāng)年财政(zhèng)预(yù)算框架内的。二(èr)是2022年专项债限额空间的(de)释放，严(yán)格来讲也并未突破预算。因此，政(zhèng)府部(bù)门今年的举债(zhài)空间已基本定格，经过(guò)我们的测算，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计(jì)还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民(mín)资产负债表的主要的影(yǐng)响因素(sù)是房地产景(jǐng)气度、居民收入以及对未来的信心(xīn)，这些因(yīn)素共(gòng)同作用使得(dé)现(xiàn)阶(jiē)段居民资产负债表难以扩张。根据中国(guó)社科院2019年(nián)的估算(suàn)，中国居民的资产(chǎn)中有40％左右是住房资产。房地产作为(wèi)居(jū)民(mín)资(zī)产(chǎn)中占比最大的组成(chéng)部分，房价下(xià)降不仅会导致资产负债表本(běn)身的缩水，也会(huì)通过财富(fù)效应(yīng)影响到(dào)居(jū)民(mín)的消(xiāo)费决策。此外，据央行调查数据显示，城镇居民对当期收入的感(gǎn)受(shòu)以及对未(wèi)来收入的(de)信心连续多个季度处于50％的临界值之下，这使得居民(mín)更倾向(xiàng)于增加储蓄，进(jìn)而使得消(xiāo)费和投(tóu)资的倾向(xiàng)有所下(xià)降。目前，居民减(jiǎn)少贷款、增(zēng)加储蓄(xù)的现象依然存(cún)在(zài)，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)也(yě)受到政策边际(jì)退坡以及城(chéng)投债务压力较大的制(zhì)约(yuē)。去年(nián)以来，政策性(xìng)以及结构性工(gōng)具对(duì)企业部门(mén)的融资提供了较(jiào)大支(zhī)持，但二者均属于逆周期工具，在疫(yì)情扰动较为严重的(de)2020年和2022年(nián)实现了政策加(jiā)码(mǎ)，但(dàn)是在(zài)疫(yì)后复苏之年的2021年出现了(le)边际退出。今年以来，央行多(duō)次明(míng)确结构性货币政策工具将坚(jiān)持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计(jì)随(suí)着(zhe)疫情扰动(dòng)的减弱以(yǐ)及(jí)经济的复苏回暖，今(jīn)年(nián)的(de)政策性支(zhī)持从边际上(shàng)来看也将出现(xiàn)下降(jiàng)。此外，近年来城投平台综(zōng)合(hé)债务不断走高，城投债务压力偏大，未(wèi)来对企(qǐ)业部门的(de)支撑或将受限。

　　结论：今年(nián)三大部(bù)门加杠杆的空间都相对有限，因此从现阶段来看，解(jiě)决的(de)办法(fǎ)大概有(yǒu)以下几个(gè)维度。一是城(chéng)投化债。一季度城投(tóu)债提前(qián)偿还规模的上(shàng)升反映(yìng)出了(le)地方融资平台(tái)积(jī)极化债的态度(dù)及决心，二(èr)季度(dù)可能(néng)延续这一趋势(shì)，并有序开展由点及面的(de)地方债务化解工作(zuò)。二是中央(yāng)政府适度加杠杆。截(jié)至去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平(píng)，中(zhōng)央政府仍有一(yī)定的加杠杆(gān)空间，可以考虑通(tōng)过(guò)推出长期建(jiàn)设国债等方式实现(xiàn)政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部(bù)门加杠(gāng)杆空间(jiān)有(yǒu)限的情况。三是货币政(zhèng)策可以(yǐ)适度放(fàng)松。如(rú)果下半(bàn)年经济增长的动能有所减弱，央行或许可(kě)以考虑通(tōng)过适时适(shì)一切后果自负是什么意思，不然后果自负是什么意思量(liàng)地进行(xíng)降准降息，降低(dī)实体部门的融资成(chéng)本，刺激实体融资(zī)需(xū)求，从而增(zēng)强企业部(bù)门(mén)投资的(de)意愿及能(néng)力。

　　风险因素(sù)：经济复苏不及预期；地方政府(fǔ)债务化解(jiě)力度(dù)不及预期；国内政策力度不及预(yù)期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私(sī)人部门举债的动(dòng)力(lì)在下降

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过(guò)去几年加(jiā)杠杆的(de)重要基础和保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的实(shí)际GDP增速以(yǐ)及(jí)2％左右的通胀(zhàng)增(zēng)速(sù)加持(chí)下，我国名(míng)义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的基础(chǔ)下，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分(fēn)消化(huà)，各(gè)部门举债的客观基础充足。同时(shí)，在经济(jì)快速发展(zhǎn)的时期，企业整体的经营状况一般也较好，企业利(lì)用杠杆加(jiā)大投(tóu)资和生产带来(lái)的收益高于(yú)债务(wù)增加(jiā)而产生的利息等成本，此时对企(qǐ)业(yè)来说杠杆经营可以带来正(zhèng)收益，因此企(qǐ)业主观上也愿意(yì)加大杠杆(gān)。

　　近年来，我(wǒ)国(guó)名义GDP的(de)高增速未能延续(xù)，加杠杆的基础不再。随着宏(hóng)观杠杆率的抬升以及(jí)疫情(qíng)的(de)冲击，经(jīng)济(jì)的潜在增速有(yǒu)所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义(yì)GDP的(de)年(nián)均增速(sù)降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并(bìng)不牢靠。从中短周(zhōu)期来看，在经历了(le)三年疫(yì)情的冲(chōng)击(jī)之后，企业(yè)和居民对未来的(de)收入预(yù)期(qī)都相对较弱，进一步抬升杠杆(gān)的(de)条件并不充(chōng)足且实际效果可能(néng)有限，因此私人(rén)部(bù)门加杠(gāng)杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆(gān)率(lǜ)相对偏高了，在(zài)去年(nián)我国(guó)的实体经济(jì)部(bù)门(mén)杠杆率已经超过了(le)发达经(jīng)济体的平均(jūn)水平，进(jìn)一(yī)步加(jiā)杠杆的空间受限。

　　当前我国(guó)正(zhèng)面临内需不足的情况，这其中既受(shòu)企业部门(mén)投(tóu)资意愿减弱(ruò)的影响，也有居民部(bù)门的原因(yīn)。

　　企业(yè)部门融资(zī)状况分化显著，民企(qǐ)融资需求偏(piān)弱，而部分(fēn)国企(qǐ)融资(zī)则面临过剩的问题。第一，过去私人部门加杠杆是持续的增(zēng)量，而当前私人部门鲜(xiān)见增量，多为(wèi)存(cún)量。过去很长一段时(shí)间(jiān)，民间固定资产投资(zī)增速显著(zhù)高于(yú)全社会固定资产投资的增速。然(rán)而(ér)近几(jǐ)年，尤其是2020年以及2022年(nián)两(liǎng)轮疫情冲击(jī)后，私人(rén)企业的信心(xīn)受到影响(xiǎng)，投资意(yì)愿偏(piān)弱(ruò)，短时间(jiān)内难(nán)以恢复，最近两年民间固定(dìng)资产(chǎn)投资近(jìn)乎零增长。第二，去(qù)年(nián)以(yǐ)来，银行信贷大幅投向国有经济(jì)，但(dàn)M2增速大幅高于M1增速(sù)，说明实体经济中可供投资(zī)的机会在减(jiǎn)少，信贷中有很大一部(bù)分没有(yǒu)进入(rù)实体经济，而(ér)是(shì)堆积在金融体系内，对(duì)消费和投资的(de)刺激效(xiào)率下(xià)降。

　　居(jū)民部(bù)门消费回(huí)暖对融(róng)资需求的刺激有限。居民消费对融资需求的(de)刺激相对有限(xiàn)，居民部门加杠杆的方式主(zhǔ)要是(shì)通过房地产(chǎn)，此(cǐ)外则是(shì)汽(qì)车。后(hòu)疫(yì)情时代，居民对收入的信(xìn)心(xīn)仍偏(piān)弱，房(fáng)地产需求难(nán)以回暖，与此同时，汽车的需求也在过往(wǎng)有一定透支，因此(cǐ)居民部门对融资需求的刺(cì)激较为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义(yì)的(de)政府部门债(zhài)务空间受年初的财政(zhèng)预算约束。年初(chū)的(de)财政预(yù)算草案(àn)中制定的2023年(nián)赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债(zhài)额度(dù)要低于(yú)去年的实际新(xīn)增规模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府部(bù)门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。经过我(wǒ)们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿(yì)的空(kōng)间。

　　年初的财政预算在正常(cháng)年份是较为严格的约束，举(jǔ)债额度不得突破(pò)限额。最近(jìn)几年有两(liǎng)个相对特殊(shū)的案例，但都未突破预(yù)算。第一个是2020年3月27日(rì)召开的中(zhōng)央政(zhèng)治局会议上(shàng)提出要(yào)发行(xíng)的抗疫特别国债(zhài)，是为(wèi)应对新冠疫情而推出的一个(gè)非常规财政工具，不计入财政(zhèng)赤(chì)字(zì)。由于当年两(liǎng)会召开(kāi)时间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特(tè)别(bié)国债事实上(shàng)是在当年(nián)财政预算框架(jià)内的。此外(wài)是(shì)2022年(nián)专项债限额(é)空间的(de)释放。去(qù)年经济受疫情的冲(chōng)击较大，年(nián)中(zhōng)时市场一度预期(qī)政府会调整财政(zhèng)预算，但最终只使用(yòng)了(le)专项债的限额空间(jiān)，严格来(lái)讲并未(wèi)突破预算。因此，从过(guò)往(wǎng)的情(qíng)况来(lái)看，狭义政府部门今(jīn)年的举债空间已基本定(dìng)格，政府部门只能严格(gé)按照预算(suàn)限额举(jǔ)债(zhài)。

　　居民(mín)部门

　　影(yǐng)响居民资产负债表(biǎo)的主要的影响(xiǎng)因(yīn)素是房地产景(jǐng)气度、居民收入以及对未来的信(xìn)心(xīn)，这些因素共(gòng)同(tóng)作用使得现阶段居民资(zī)产负债表难以扩张。

　　从资产端(duān)来(lái)看，中国居民的资产结(jié)构主要可以分为非金融资产和(hé)金融资产，非(fēi)金(jīn)融产中绝(jué)大部(bù)分(fēn)是(shì)住(zhù)房资产，房产价格的低迷制(zhì)约了居民资(zī)产负(fù)债表的扩张。根据(jù)中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国(guó)居民的资产中有43.5％为(wèi)非金(jīn)融资产，其中绝(jué)大部(bù)分是住(zhù)房(fáng)资产，占总(zǒng)资(zī)产的40％左右。然而从去年开始，房地产的价值便出(chū)现缩水，除一线城市(shì)二手房价(jià)表现相对坚(jiān)挺之外，多数城市二手房价格同(tóng)比出现下降，今年(nián)以来降幅有所(suǒ)收窄，但(dàn)依旧未能(néng)实现(xiàn)由负转正，预计今年回升(shēng)的空(kōng)间(jiān)仍受限。房地产(chǎn)作为居民资产中占(zhàn)比(bǐ)最大的组成部分(fēn)，房价下降不仅会(huì)导致资(zī)产负债表本身的(de)缩水，也(yě)会通过财富效应影响(xiǎng)到居(jū)民(mín)的消费(fèi)决策。

　　第(dì)二(èr)，居民信心的(de)回暖需要时间，目前仍倾向(xiàng)于更(gèng)多(duō)的储蓄。央行(xíng)对城镇储(chǔ)户的调(diào)查问卷显(xiǎn)示，居民对当期收入的感受以及(jí)对未(wèi)来收(shōu)入的(de)信心连续多个(gè)季(jì)度处于50％的临(lín)界值(zhí)之(zhī)下，尽管在今年一(yī)季(jì)度有所回暖，但仍旧距离(lí)疫情前有着不小(xiǎo)的差(chà)距。收入感受以及对(duì)未来收入不确定性的担忧使居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进(jìn)而(ér)使(shǐ)得消费(fèi)和(hé)投资（购买金融(róng)资(zī)产）的倾向有所下降(jiàng)。截至今年一季度(dù)末(mò)，更多储蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年来(lái)的较高水平，消(xiāo)费与(yǔ)投资则分别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点(diǎn)。

　　房地产(chǎn)价格的下降叠加居(jū)民收入(rù)和信(xìn)心的(de)下滑，最终使得居(jū)民(mín)的贷款(kuǎn)减少而存(cún)款变(biàn)多，居民资产(chǎn)负(fù)债表收缩。今年以来，居民新增贷款的累(lèi)计(jì)值随同比有(yǒu)所回升，但(dàn)仍远不(bù)及(jí)同样为(wèi)复苏之(zhī)年的(de)2021年。而在存款端(duān)，今年的居民累计新(xīn)增存款更是达到了疫情以来的最高值。存贷(dài)款(kuǎn)的表(biǎo)现(xiàn)共同反映出居民资产负债(zhài)表(biǎo)的(de)收缩之势。尽管新增贷款(kuǎn)的增长势(shì)头相较疫情期间有所好(hǎo)转，但由于房地产价格(gé)回升空间有限以及居民收入和信心仍未恢复，预(yù)计短期内居民(mín)资产负债(zhài)表扩张的动力仍(réng)有所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部门(mén)加杠(gāng)杆的空间也(yě)受到政策(cè)边际退坡以(yǐ)及城(chéng)投(tóu)债(zhài)务压力较大的制约。

　　今(jīn)年的政策性支持(chí)或将边际退坡(pō)。去年以来，政策性(xìng)以及结(jié)构性工具对(duì)企业部(bù)门的融资进行(xíng)了很(hěn)大的支持，但政(zhèng)策(cè)性(xìng)金融一切后果自负是什么意思，不然后果自负是什么意思(róng)工具(jù)和结构性工具(jù)属于逆周(zhōu)期工具。在疫情(qíng)扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年(nián)实现了政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际(jì)退(tuì)出。今年以来(lái)，央行多次(cì)明确(què)结构性货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动(dòng)的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回(huí)暖，今年的政策性支持从边(biān)际上来看也将(jiāng)出现下降。

　　部分(fēn)结构性(xìng)货币政策(cè)工具(jù)的(de)使(shǐ)用(yòng)进(jìn)度相(xiāng)对(duì)较慢，仍有(yǒu)较多(duō)结存额度，进(jìn)一步提(tí)升额度(dù)的空间(jiān)有限(xiàn)。去年以来新设立的普(pǔ)惠(huì)养老专项再贷款、交(jiāo)通物(wù)流(liú)专项(xiàng)再贷(dài)款、民企债(zhài)券融(róng)资支(zhī)持工具(jù)以(yǐ)及保交(jiāo)楼(lóu)贷款支持计划等工具的使用进(jìn)度相(xiāng)对较慢，截至今(jīn)年3月末，累计使用进(jìn)度仍未过半。此外，今年一季度新设(shè)立的房企纾(shū)困专项再贷款以(yǐ)及租赁住房贷款支持计划(huà)余额仍为零。由于多项工(gōng)具的(de)使用(yòng)进(jìn)度偏(piān)慢，预(yù)计央行未来进(jìn)一步提升额度的可能性较低。

　　城投债务压力(lì)偏大，未来对企业部(bù)门的支撑或(huò)将受限。近些年(nián)来，城(chéng)投平台的综合债务累计增(zēng)速虽有小幅(fú)回落，但(dàn)总的债务(wù)规模仍(réng)然持续(xù)走高。考虑到(dào)其债务压力偏(piān)大，城投(tóu)平台对(duì)企业融(róng)资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今年(nián)一季度银行体系对企业(yè)部门发放了近9万(wàn)亿(yì)信(xìn)贷，创下(xià)历史同期最高水平，超过去年全年的一半，其可持(chí)续性难以(yǐ)保证，预(yù)计信贷后劲有所欠缺，这(zhè)一点在(zài)即将公布的4月份信贷数(shù)据中可(kě)能就会有所(suǒ)体现。在经历了一季度杠杆空间大(dà)幅抬升之(zhī)后，企(qǐ)业部(bù)门今年剩余时间内的杠杆抬升(shēng)幅度预计将会是(shì)边(biān)际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析(xī)，今年三大(dà)部门(mén)加杠杆的(de)空间都相对有(yǒu)限(xiàn)，未(wèi)来的解决办法我们(men)认(rèn)为可以(yǐ)考虑(lǜ)以下(xià)几个维(wéi)度：

　　第一，稳步推进(jìn)城投化债(zhài)。地(dì)方债务压力的化解是今年政府工(gōng)作的中心之一(yī)，而一季度城投债(zhài)提(tí)前偿(cháng)还规模(mó)的上升也(yě)反映出了地(dì)方(fāng)融资平台积极化债的态度及决心。二季度可能延续这一(yī)趋势，并(bìng)有(yǒu)序开展由点(diǎn)及面的地方债务化解工(gōng)作，为企业部门的杠杆抬升留出更为充(chōng)足的(de)空间。

　　第(dì)二，中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至去年(nián)年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主要(yào)集中在(zài)在中(zhōng)央政府(fǔ)层面的情况相反，中央政(zhèng)府(fǔ)仍(réng)有一定(dìng)的加杠杆空间。因(yīn)此，中央政府可以(yǐ)考虑通过推出长期建设国债等方(fāng)式实现政(zhèng)府部(bù)门加杠杆(gān)，弥(mí)补其他部门加杠(gāng)杆空间有限的(de)情况。

　　第三，货币政(zhèng)策适度放松(sōng)。如果下半年经(jīng)济(jì)增长的(de)动能有所(suǒ)减弱，央行或(huò)许可以考虑通过总量工具来释(shì)放(fàng)流动性(xìng)，适时(shí)适量地进(jìn)行(xíng)降(jiàng)准降息(xī)，降低实体(tǐ)部门(mén)的融资成本，刺激实体融资需求，从而(ér)增强企业部门投资的(de)意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏不(bù)及预期；地方(fāng)政府债务化(huà)解力度不及预期；国内政策力度不及预期。

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