《基(jī)金经理(lǐ)投资笔(bǐ)记》宏观(guān)策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财(cái)富管(guǎn)理升级

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博(bó)士），创金合信基(jī)金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基金经(jīng)理

　　我们(men)上期对市场的(de)整(zhěng)体(tǐ)观点是大概率市(shì)场处于“战略僵持阶段的乱(luàn)战”，5月交(jiāo)易机会可能更均衡(héng)、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局(jú)的好(hǎo)阶段(duàn)，而未(wèi)必会是收获的(de)阶(jiē)段，投资者(zhě)需(xū)要多一(yī)点耐心。市场可能继续对一(yī)季报定价，短期市场的核(hé)心(xīn)矛盾在于缺(quē)乏特别明显(xiǎn)的亮点。同时我(wǒ)们也(yě)提醒大家，虽然我们看好(hǎo)TMT和中(zhōng)特估全年的(de)投资(zī)机会，但是(shì)短(duǎn)期游戏(xì)传(chuán)媒和中特估与其他板块分化较为极(jí)致，也(yě)是(shì)不争的事实，提醒大家这(zhè)两个板(bǎn)块短(duǎn)期(qī)可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济(jì)疲弱(ruò)修复

　　过(guò)去的一(yī)周，市场的演(yǎn)绎跟我们的观点(diǎn)大(dà)致符合(hé)：周(zhōu)一中特估上涨之后连(lián)续回调，一季报业(yè)绩尚可、同时(shí)前期又没有定(dìng)价(jià)充分的火电、纺织服(fú)装(zhuāng)、新能(néng)源(yuán)和家电等有一定的超额收益，但是反弹也相(xiāng)对脆弱。国内外公(gōng)布的部分经(jīng)济金(jīn)融数据(jù)传递的信息都没有明确(què)的(de)方(fāng)向(xiàng)性，股市和债市依然定价国内经济疲(pí)弱的复苏力(lì)度，没有在我们上(shàng)一次对市场的判(pàn)断上提(tí)供(gōng)明(míng)显的增量信息。

　　上(shàng)周申万31个行业中有7个行(xíng)业出现上涨，24个行业出现下跌(diē)。分行业看(kàn)，公用事业、煤炭(tàn)、汽(qì)车等行业表现(xiàn)较好，周涨(zhǎng)跌(diē)幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等(děng)行业(yè)表现较差，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服(fú)务、商贸零售、美容护理等行业处于历史高位(wèi)估(gū)值区间，市盈率(lǜ)分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金(jīn)属、电力设备、煤炭等行业(yè)处于历史低(dī)位估值(zhí)区(qū)间(jiān)，市盈(yíng)率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化(huà)来看，环(huán)保、公用事业、汽(qì)车等行业位于前列，市盈率分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮(yǐn)料，传媒等(děng)行业稍显(xiǎn)落后，市盈率分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向（时序(xù)上）拥挤度观察，银(yín)行、交通运输、非银(yín)金融等行业(yè)换手率位(wèi)于一(yī)年(nián)内(nèi)高点，换(huàn)手(shǒu)率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔(yú)、美容(róng)护理、食品饮料等(děng)行业换手率位于一年内低点，换手率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤(jǐ)度(dù)观察，银行、非银金(jīn)融、传媒等行业成交额占(zhàn)比位于一年内高点，成交额(é)占(zhàn)比(bǐ)分位数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工、综合等行业(yè)成交额占比位(wèi)于一(yī)年内(nèi)低(dī)点，成(chéng)交额占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的(de)进一步(bù)验(yàn)证：宏观依(yī)据

　　对市(shì)场的定性是(shì)下一步决策(cè)的依据(jù)，从宏观证据(jù)来看(kàn)，市场是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势(shì)变弱，进(jìn)口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比(bǐ)上(shàng)升(shēng)8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月(yuè)为同比下(xià)跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预(yù)测可能(néng)是打脸市场(chǎng)预期次数最多的指标(biāo)之一(yī)，正如每年大家对出口进行(xíng)展望一样，今年年(nián)初的出口确实又再次超出大家(jiā)的(de)预期(qī)。今年出口的变化，需要我们审(shěn)视、理解出口的中期逻辑变(biàn)化(huà)：中(zhōng)国的国家战略(lüè)在清晰地知道欧美(měi)日韩的(de)战略意图之后，在过去几(jǐ)年做(zuò)了很多(duō)的应对(duì)和部署，东(dōng)盟、一带一路、上(shàng)合和广(guǎng)大发展中国家逐渐(jiàn)被更(gèng)充分地(dì)融入(rù)到中(zhōng)国经济圈，成为外需和中国全球战略的重要一环，也需(xū)要成为我们(men)日后(hòu)分析(xī)中的(de)重点(diǎn)之一。

　　分(fēn)析完中期的逻辑变化，再回到短期的(de)现实(shí)。4月的出口(kǒu)肯(kěn)定是不(bù)弱的，不过趋势在(zài)走弱，考虑到全球(qiú)经济和金融系(xì)统在过去一段时间的(de)风(fēng)险暴露逐渐(jiàn)增加，再(zài)结(jié)合越(yuè)南(nán)、韩国(guó)这些重要出(chū)口国家近期的数据走(zǒu)势，出(chū)口趋势是在(zài)走弱(ruò)的，如(rú)果全球(qiú)经济动能走(zǒu)弱，一带一路和(hé)东盟可(kě)能(néng)也无法单独把(bǎ)中国出口稳住。与此同(tóng)时，进口继续走弱，在(zài)经历了(le)年初(chū)复(fù)苏短暂的斜率走陡之后，经济(jì)的(de)复苏斜率明显趋于平缓，国内外(wài)新的(de)政(zhèng)策变(biàn)化又还没有看到，当前市场大(dà)逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆(cuì)弱而均衡的重要原(yuán)因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后(hòu)逐渐回(huí)归正常，居民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷(dài)款0.72万亿(yì)，去年(nián)同期(qī)0.65万(wàn)亿(yì)；新增(zēng)社(shè)融1.22万亿，去(qù)年同(tóng)期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年(nián)4月本身(shēn)就是社融信贷比较弱的一个月，所以今年4月的社融(róng)信贷(dài)看上去比去年多，但实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就(jiù)今年的节奏来(lái)看，一季(jì)度社(shè)融信贷提前发力，所(suǒ)以投放(fàng)巨大(dà)，4月(yuè)份慢慢(màn)回归正常乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居(jū)民的中长(zhǎng)贷在(zài)经历了积压需求暂时释(shì)放之后，再(zài)度回归比较弱的态势，居(jū)民中长贷(dài)同比(bǐ)比去(qù)年(nián)萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没有(yǒu)明(míng)显增加房(fáng)贷的意愿(yuàn)，反而在加大还贷的量，这与前段时间新(xīn)闻报道的居民提(tí)前还(hái)房(fáng)贷现象增加的情况一致。另外，根据不完全统计的4月(yuè)部分银行的理财规模变(biàn)化，银行理(lǐ)财出现了明显的回流，但在权益市场上资金回流并不(bù)明显，因此(cǐ)极(jí)有可能流(liú)到(dào)了低风(fēng)险低波动的相(xiāng)关产品(pǐn)上。这说明(míng)无论是对实物投资(zī)还是金融投资，居民部门的(de)风险偏好仍(réng)有待(dài)修(xiū)复(fù)。因(yīn)此，随着居民部门购房欲(yù)望(wàng)下降之后(hòu)，整个金融部门其实并不缺钱，但大家都在等待(dài)权益市场系(xì)统性风广州夏天温度一般多少度，广州夏天温度一般多少度正常(fēng)险偏好抬升的一个明确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀(zhàng)，反映的是内生动力偏弱的预(yù)期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通(tōng)胀维持低(dī)位，这反(fǎn)映的是国内修复动力偏弱，而供应总体充(chōng)足(zú)，进(jìn)而价格维持低迷。我们也判断在弱修复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构(gòu)上看，食品价格继续(xù)回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上(shàng)市(shì)量增(zēng)加，鲜菜价格同(tóng)环比大幅下降，环(huán)比(bǐ)下降6.1%，同(tóng)比下降(jiàng)13.5%，存栏(lán)量也相对(duì)充裕，猪(zhū)肉(ròu)价格环比(bǐ)继(jì)续下(xià)跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环(huán)比(bǐ)上涨0.1%。从大(dà)类分项来看(kàn)，食品烟(yān)酒、生活用品(pǐn)及服务、交(jiāo)通和通信同比涨幅回落(luò)；衣着、居住、教育文化和娱乐(lè)涨幅较上(shàng)月有所(suǒ)扩大；医疗(liáo)保健持(chí)平(píng)，这(zhè)反(fǎn)映(yìng)的是(shì)普通消费品的需求修复较弱(ruò)，而高端、偏广州夏天温度一般多少度，广州夏天温度一般多少度正常服务项(xiàng)的消费需求率先修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落，主(zhǔ)要受上年同期基数较高影响(xiǎng)，同时全(quán)球库存周期去化，制造业偏弱。生产(chǎn)资料价格同比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续(xù)回落(luò)；生活(huó)资料同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱(ruò)。分行(xíng)业来(lái)看(kàn)，上游和中(zhōng)游煤(méi)炭开采、石油和天然气开采、黑(hēi)色(sè)金属采矿、石油、煤炭(tàn)及其他(tā)燃料(liào)加工、黑色金(jīn)属冶炼(liàn)和压延加工业均有较大(dà)拖累，电力、热力的生产(chǎn)和供应业、纺织服装服饰业(yè)，非金属矿采选(xuǎn)业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两个月处(chù)在低位(wèi)，我们(men)认为(wèi)这反映(yìng)的是内生修复动力较弱。季节性因素以及产业周期带(dài)来的(de)食品价格下跌(diē)和生产资料价格下跌(diē)，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大(dà)幅(fú)回落。随着下半年(nián)基数下(xià)降，经(jīng)济逐(zhú)步修复，通胀有(yǒu)望回升，但(dàn)我(wǒ)们(men)认为通胀短期内(nèi)也较难回到(dào)1%水(shuǐ)平之上，投(tóu)资均不需(xū)要过度考虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题(tí)。短期来看，物价回落(luò)有助于企业(yè)刚性成本下(xià)降(jiàng)，修复盈利能(néng)力，关(guān)注通胀的修复(fù)更多反映的是(shì)需求修复(fù)的幅度(dù)。

　　三、下一步的策略(lüè)：反弹(dàn)概率大，要保(bǎo)持交易(yì)的灵活性

　　哪些板(bǎn)块反弹机会较大(dà)呢？创金合信基金宏观(guān)策略配置团队观(guān)察各家分析(xī)师对申万各(gè)行业2023年归(guī)母净利润的预测，可以作为参考。如(rú)果让反弹更扎实一些，预期(qī)业(yè)绩变(biàn)化是一个(gè)相对可(kě)靠的数据。

　　环(huán)比(bǐ)上周来(lái)看，市场对公用事业、石油(yóu)石(shí)化(huà)、房地产等行业基本面较为乐观，预计(jì)2023年净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农(nóng)林牧(mù)渔、钢铁等(děng)行业基本(běn)面预期有所调整，预计(jì)2023年(nián)净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金首席经济学家，投委(wěi)会委(wěi)员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大(dà)学经济学(xué)博士(shì)，清华大学管理科学(xué)与工程博(bó)士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金(jīn)融产品分析等实(shí)务(wù)领(lǐng)域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从(cóng)业23年以(yǐ)来，一直致(zhì)力于在周(zhōu)期波(bō)动的框(kuāng)架内运用(yòng)财政的视角解构宏观经济(jì)的运行(xíng)，将中(zhōng)国经(jīng)济(jì)看作一份资产，通过资本资产定价的方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士(shì)，创金(jīn)合信基金(jīn)经理、首席宏观(guān)分析师(shī)，2022年2月(yuè)加入创金(jīn)合信基金。此前履职(zhí)博时基金，负责(zé)宏(hóng)观策略、宏观(guān)政策(cè)、大类资产配(pèi)置与(yǔ)择时研究。武汉大学(xué)学士，上海财经(jīng)大学经济学硕士(shì)、博士，中(zhōng)国社科院经济学博士后，学(xué)术论(lùn)文多发表(biǎo)于国际SSCI英(yīng)文核(hé)心经济学(xué)期刊。

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