平(píng)安首经(jīng)团队：钟正(zhèng)生(shēng)/范城(chéng)恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美国(guó)通胀如期(qī)回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落。其(qí)中，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项(xiàng)环比上(shàng)涨较快(kuài)，食品(pǐn)、医疗(liáo)保(bǎo)健等(děng)价格(gé)平稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房(fáng)租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源(yuán)分项连(lián)续第二个(gè)月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后(hòu)，市场对政策利率(lǜ)预期小(xiǎo)幅下修，CME利(lì)率期货市场预(yù)计6月不加息(xī)概率升至90％以(yǐ)上，且(qiě)进一步押注(zhù)下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美(měi)国通胀(zhàng)回落放(fàng)缓(huǎn)。2023年1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年(nián)更(gèng)慢。2023年(nián)1-4月CPI平(píng)均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年(nián)平均环(huán)比增速的0.23％。原因在于(yú)，能源价格(gé)回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以及二手车价格止跌回升。这说明(míng)，供(gōng)给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们理解(jiě)，美国核心通胀(zhàng)的(de)韧性(xìng)与(yǔ)居民消(xiāo)费的(de)韧性相(xiāng)匹配。一季度(dù)美国机动(dòng)车和零部件等消费明显增长，与美国(guó)CPI二(èr)手(shǒu)车(chē)和卡车价格分项的反(fǎn)弹(dàn)相匹配。

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值得关注。今年(nián)二(èr)季度，由(yóu)于基数原因美国CPI同比增(zēng)速呈快(kuài)速回(huí)落走势(shì)，市场很容易对美国通胀(zhàng)回落(luò)持(chí)乐观(guān)看法，并(bìng)忽视通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不(bù)再，在基准情形(xíng)下，美国标题通(tōng)胀率很可能企稳。我们进一(yī)步提(tí)示下(xià)半年美(měi)国(guó)通胀超预期上行的(de)可能性(xìng)：第一，汽车(chē)价(jià)格可(kě)能超预期上行。一(yī)季度美国汽(qì)车消费回(huí)升，可(kě)能夯实汽车制造(zào)商的财务状况，并限制其继(jì)续降价(jià)的空(kōng)间。此外(wài)，美国(guó)汽车制造(zào)商(shāng)存货(huò)量(liàng)同比(bǐ)增速(sù)快速下降(jiàng)。第二，房租回(huí)落可能再度(dù)滞(zhì)后。目前(qián)市场预(yù)期下半年美国住房(fáng)租金回(huí)落。然而，历史上美国房价与租金的相关性并不稳(wěn)定。考虑到(dào)当前(qián)美国房(fáng)屋空置(zhì)率更处(chù)于历史(shǐ)最低水平，住房供给的紧张也可能阻(zǔ)碍(ài)住(zhù)房租金(jīn)回落的斜(xié)率。第三，能源价格可(kě)能受供给扰(rǎo)动而超(chāo)预期反(fǎn)弹。全(quán)球(qiú)能源需(xū)求维持强(qiáng)劲；欧佩克+频繁(fán)出手呵护油(yóu)价，未来也不排除采(cǎi)取新的(de)行动；欧洲(zhōu)能源风险或在下一(yī)轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较(jiào)为顽(wán)固(gù)，美联储或将较难降息。如果当前浓厚的(de)降息预(yù)期(qī)被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长(zhǎng)时间(jiān)保持高利(lì)率(lǜ)对经(jīng)济的负面影响，继而可(kě)能进一步计入(rù)中期经济衰退风险(xiǎn)。相应(yīng)地(dì)，美股调整压力仍(réng)未消散，因盈(yíng)利预期仍有下修空间；在(zài)通胀(zhàng)和货币紧缩预(yù)期上修时期，美债利率和美元指数可(kě)能阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超(chāo)预期(qī)上升，美国经济超(chāo)预期(qī)下行(xíng)，美(měi)联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美(měi)国(guó)CPI和核心CPI同(tóng)比增(zēng)速如(rú)期回落，市场进一步押注美联(lián)储6月不加息、下(xià)半年降息。但值(zhí)得(dé)注意的是(shì)，2023年以来，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年(nián)更慢，供给改善带来的利(lì)好正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风险或在下(xià)半年，当基数效应利好不再，美国标题通胀(zhàng)率可(kě)能企(qǐ)稳，且不排除超预期反(fǎn)弹。具体地(dì)，下(xià)半年汽车(chē)价格(gé)回升、住房租金回落滞后、以及能(néng)源价格反弹的风险均(jūn)值得关注。若下(xià)半年美(měi)国(guó)通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联储(chǔ)将较难降息，美(měi)国中期经济衰退风(fēng)险(xiǎn)将进一(yī)步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于前值和预期，核心CPI同比持平(píng)于预(yù)期、低(dī)于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示(shì)，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于(yú)预期(qī)和前(qián)值5％，已连续10个(gè)月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和前值。

　　结构上，住房租(zū)金、二手车、汽油(yóu)等分项环比(bǐ)上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价(jià)格(gé)平稳。首(shǒu)先，CPI食(shí)品(pǐn)分项连续(xù)2个月环比零增长，家庭食品价(jià)格下(xià)跌(diē)与外出食品(pǐn)价格(gé)上涨(zhǎng)相互(hù)抵消(xiāo)。其次，CPI能源分(fēn)项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其(qí)中，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于(yú)前值-2.3％；能(néng)源(yuán)商(shāng)品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游(yóu)旺季的影(yǐng)响，环(huán)比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品(pǐn)价格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中期(qī)以来最大涨幅，其中二(èr)手车和(hé)卡车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平前(qián)值，其(qí)中(zhōng)住房租金环(huán)比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉(lā)动看，4月住房租(zū)金拉(lā)动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运(yùn)输服务拉(lā)动回落0.2个百分点(diǎn)至(zhì)0.6％，能源分项连续第(dì)二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手(shǒu)车(chē)和卡车分项的(de)拖累(lèi)则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上(shàng)述分项的“其他”项(xiàng)目(mù)拉(lā)动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后(hòu)，市场对政策利率预期(qī)小幅下(xià)修，美股纳指和标普(pǔ)500收(shōu)涨(zhǎng)，美债利率和美元指数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储(chǔ)停止加息的(de)概率(lǜ)，由前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会(huì)议(yì)的加(jiā)权平均利率预期为由前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一步押注下半(bàn)年(nián)降(jiàng)息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指(zhǐ)数(shù)和(hé)纳斯达克(kè)指数分别上涨(zhǎng)0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线下(xià)跌，10年(nián)美债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债(zhài)收益(yì)率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货(huò)下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢，供给改善带来的利(lì)好正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比(bǐ)走势上扬(yáng)的原因在(zài)于(yú)，核心(xīn)通胀(zhàng)仍然维持高(gāo)位(wèi)，而能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降(jiàng)：2022下半(bàn)年国际(jì)能源价格高位回(huí)落，美(měi)国CPI能(néng)源分项平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年(nián)以来能源价(jià)格基(jī)本(běn)企稳，能源分项平均(jūn)环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重要的住房租金环比增速维(wéi)持高位，而二手车价格止跌(diē)回升，并抵消了(le)医疗(liáo)保健价格回落的利(lì)好。我们在此前报告(gào)中(zhōng)已(yǐ)提示，在美国通胀结构(gòu)中，供给因素(sù)改善效果(guǒ)边(biān)际减弱(ruò)，而(ér)需求因(yīn)素没(méi)有明显降温，使得通(tōng)胀回落(luò)的(de)幅度存疑（参(cān)考(kǎo)报(bào)告(gào)《美国通(tōng)胀压力反复》等(děng)）。

　　需(xū)要指出的是，美国核心通胀的韧(rèn)性与居民消费的韧(rèn)性相(xiāng)匹配(pèi)。2023年一季度，美(měi)国个人消费支出环(huán)比大(dà)幅增长3.7％（折年率），对一季度美(měi)国(guó)GDP环比折年率的贡献高达2.5个百(bǎi)分点。结构上(shàng)，服(fú)务消费(fèi)维持强劲(jìn)，而耐(nài)用(yòng)品消费明显回升(shēng)，尤(yóu)其机(jī)动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车分项的反(fǎn)弹相(xiāng)匹配。美(měi)国居民消费的(de)韧性，不仅得益于尚(shàng)未耗尽的(de)超额储蓄(xù)、薪资(zī)增(zēng)长和家庭资产负债表健康等，也可(kě)能来自(zì)居(jū)民收(shōu)入和财富分配的改善(shàn)、财产性利息(xī)收入的上升、实际收(shōu)入上升和消(xiāo)费预期改善等多方因素(sù)加持(chí)（参(cān)考(kǎo)报告《对美国(guó)消费韧性的三点思考——兼评(píng)美国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀(zhàng)反弹风险值(zhí)得(dé)关注

　　今(jīn)年(nián)下(xià)半(bàn)年，美(měi)国通(tōng)胀超预期上行的(de)风(fēng)险值得关注。综合(hé)考虑(lǜ)美国经(jīng)济下行与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年(nián)内美(měi)国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和(hé)2022年下半年(nián)（0.23％）之间(jiān)，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美(měi)国需求走弱的影响更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即(jí)考虑美(měi)国通胀黏(nián)性更强或发(fā)生新的供给冲击等。假(jiǎ)设年内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年(nián)6月(yuè)美国CPI季调(diào)同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别(bié)达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度(dù)，由于基数原姐姐分手了安慰姐姐的一段话，姐姐失恋该怎么安慰她(yuán)因，美国CPI同比增速(sù)呈(chéng)快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可能回落至3.5％左右(yòu)。在此期间(jiān)，市场很(hěn)容易对通胀回落(luò)持乐观看法，并忽视美(měi)国(guó)通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效应利(lì)好不(bù)再，在基准情形下，美(měi)国(guó)标题通胀(zhàng)率很可(kě)能企稳。

　　在此基(jī)础上，我们进一步提示下半年美国(guó)通胀(zhàng)超预期(qī)上(shàng)行的(de)可能性。

　　第一，汽(qì)车价(jià)格可(kě)能超预期上行。受2021年初(chū)财政刺激利好，美国汽车等耐用品消费一度爆发式增长，但(dàn)自2021年下(xià)半年以来(lái)逐渐冷却(què)。然(rán)而，目前有(yǒu)迹象表明，美(měi)国(guó)汽车消(xiāo)费需求(qiú)并未完全“透支(zhī)”。2023年以来，随着国际供应链继续修复，加上多数电动汽车企业打(dǎ)响“价格战”，美(měi)国汽车消(xiāo)费企(qǐ)稳(wěn)回升。2023年一季度，美国机动(dòng)车(chē)和(hé)零(líng)部件消(xiāo)费同比增(zēng)长4.4％，在连续六个(gè)季(jì)度负增长(zhǎng)后实现正增长。更高频的数据(jù)也(yě)印证了美国汽车消费回升的趋(qū)势，2023年1-3月美国国(guó)内汽车销量(liàng)同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快增长。汽车销售(shòu)回暖会夯实汽车制(zhì)造商的(de)财务状况(kuàng)，也会限制其继续降价的空间。此外，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造(zào)商(shāng)存(cún)货量同(tóng)比增速下降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车供给(gěi)压力可(kě)能(néng)上升。因此在下(xià)半(bàn)年，美国汽(qì)车销售(shòu)数(shù)量和价(jià)格均(jūn)可能(néng)超预(yù)期上扬(yáng)。

　　第二，房租(zū)回(huí)落(luò)可能再度滞后。历史(shǐ)数据显(xiǎn)示，美国(guó)房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮美国房价同比增速于2022年(nián)中左(zuǒ)右触顶回落，继而市场(chǎng)期待2023年(nián)下半年(nián)美国住房租金同比增速放(fàng)缓。但是，房价与(yǔ)租金的相(xiāng)关性并不稳定。此外，考虑到当前美国(guó)房屋空置率更处于历史最低水平，住房供给紧张也可能阻碍住房租金回落(luò)的斜率。如果CPI住房租(zū)金环(huán)比增速仍持续保持0.5％以上，那么(me)美(měi)国(guó)CPI环比很(hěn)难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹(dàn)风险。

　　第三(sān)，能源价格可能受供给扰(rǎo)动而超预期反弹。首先(xiān)，尽管美(měi)欧(ōu)经济前景蒙(méng)尘，但全球能源需求维持(chí)强劲。国(guó)际能源(yuán)署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显示(shì)，其(qí)预计2023年全(quán)球石油需(xū)求将(jiāng)增加200万桶/日，主要得益(yì)于中国需(xū)求复苏。其(qí)次(cì)，欧(ōu)佩克(kè)+频繁出(chū)手呵护油价，未来也(yě)不排除采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克(kè)+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护油价(jià)。今年4月初(chū)，欧(ōu)佩(pèi)克+意外宣布减产，提振了因美欧银(yín)行(xíng)危(wēi)机而(ér)下(xià)挫的国际油价(jià)。但好景不长，4月下旬(xún)以(yǐ)来美国地区银行危(wēi)机再起，油价回(huí)调。据(jù)IMF数据(jù)，2023年(nián)沙特财(cái)政(zhèng)盈亏平衡油价(jià)为80.9美元/桶。往后看，不排除欧(ōu)佩克+进(jìn)一步减(jiǎn)产呵护油价。最后，欧洲能源(yuán)风(fēng)险(xiǎn)或在(zài)下(xià)一轮冬季(jì)回升。展望下半年，欧洲能源(yuán)形势(shì)仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天(tiān)然气供需缺(quē)口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进(jìn)口不足或姐姐分手了安慰姐姐的一段话，姐姐失恋该怎么安慰她遭遇“冷冬”，欧洲天然气储(chǔ)备可能处于(yú)警戒线水(shuǐ)平(píng)之下(xià)。一旦欧洲能源风险再起，原油、天(tiān)然气(qì)等国际能源品价(jià)格可能反弹。

　　若下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储(chǔ)或将较(jiào)难降息。如(rú)果(guǒ)年(nián)末美国CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同比将维(wéi)持3％以(yǐ)上，基本(běn)符(fú)合美联(lián)储2022年12月的预(yù)测水平(píng)，当时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威(wēi)尔讲(jiǎng)话时较为明确地表示(shì)2023年可(kě)能不(bù)会(huì)降息。由(yóu)此推断(duàn)，若当PCE同比维持3％以上时(shí)，美联(lián)储选择(zé)降(jiàng)息的底气可(kě)能(néng)不足(zú)。截至目前(qián)，市(shì)场对于美联储下半年降息(xī)的预期仍强。如果浓厚的(de)降(jiàng)息预期(qī)被逐(zhú)渐(jiàn)修正削弱，市场可能(néng)需要重估美联储长(zhǎng)时间保持高利率对美国(guó)经济的(de)负面影响(xiǎng)，继而可能进一步计入中(zhōng)期经济(jì)衰退(tuì)风险。相应地，美股调整压力仍(réng)未消(xiāo)散，因盈利预(yù)期仍有下修空(kōng)间；在(zài)通胀和(hé)货币紧缩预期“上修”时(shí)期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金(jīn)价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美(měi)国金(jīn)融风险(xiǎn)超预期上升，美国经济超预期下(xià)行(xíng)，美联储降息超预期提前等。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 姐姐分手了安慰姐姐的一段话，姐姐失恋该怎么安慰她