核心结论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是内部分化明显，行业(yè)和(hé)指数角度均可验证。②本质上过去一段(duàn)时间行情是情绪(xù)修复，政策和事(shì)件驱动下数字经济、中(zhōng)特估(gū)表(biǎo)现(xiàn)好，未来行情(qíng)或进入(rù)基本面驱动(dòng)。③全(quán)年牛市格(gé)局未变，当(dāng)前处在蓄(xù)势阶段，行业或阶段(duàn)性(xìng)再平衡(héng)。

　　分(fēn)歧(qí)：价值还是(shì)成(chéng)长？

　　近期参加一(yī)场交流(liú)活动时，对(duì)今(jīn)年市场(chǎng)风(fēng)格(gé)的讨论很热烈(liè)，坚持价值(zhí)风格者(zhě)以(yǐ)“中特估(gū)”大(dà)涨作(zuò)为(wèi)证据，坚持成长风格(gé)者(zhě)以(yǐ)人工智能(néng)大(dà)涨作为证据(jù)，乍一听都有道理，但其实不然(rán)，因为(wèi)价(jià)值阵营(yíng)和成长(zhǎng)阵营里，除了这些(xiē)大涨的(de)品种都存在下跌的品种。怎(zěn)么理解(jiě)这(zhè)种割裂的现象？未来市场风(fēng)格将如何演绎？本篇报告(gào)将就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价(jià)值、成长(zhǎng)都是结构性分化

　　当前市场对于风格讨论(lùn)较多，有投资者认为近期(qī)银(yín)行等高(gāo)股息(xī)股(gǔ)票表(biǎo)现较好，风格(gé)偏向价值(zhí)，也有投资者认为(wèi)近期TMT行业涨幅(fú)仍然领(lǐng)先(xiān)，成长风格占优(yōu)。我们通过行业和指数层面分(fēn)析市场(chǎng)风(fēng)格(gé)特征(zhēng)，发现市场(chǎng)自底部反转以来价值与成长两种风格并不明显，具体如下。

　　行(xíng)业角度看，底部反转(zhuǎn)以来(lái)价值、成长内(nèi)部分化明显。我(wǒ)们在前(qián)期多篇报告中(zhōng)提(tí)出(chū)去年10月(yuè)底来市场已进入牛市初(chū)期的第(dì)一波上涨。从整体看，市(shì)场并没(méi)有呈现严格的(de)风(fēng)格偏向，去年10月底(dǐ)以来申万一级行业中成长类(lèi)行业最大涨幅(fú)中(zhōng)位数为(wèi)27.3％，价值类(lèi)行业中位数为24.3％，所(suǒ)有(yǒu)申万一级行业的(de)涨幅中位数为(wèi)24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的不同风格行业数量(liàng)占比看，成长(zhǎng)类占比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可见成长(zhǎng)、价值(zhí)行业(yè)整体表现并未明显(xiǎn)分化(huà)。

　　成长(zhǎng)和价值内(nèi)部行业表(biǎo)现有涨有跌。成长类行业，去年10月末(mò)以来科技占优(yōu)，新能源表现较差，在“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人工智能技术的双重催化，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现(xiàn)居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益(yì)于防疫、地产政策(cè)优化，22/10以来(lái)消费行业中(zhōng)食品饮料(liào)（44％）、地产链(liàn)中房地产(chǎn)（36％）、建筑装(zhuāng)饰(shì)（35％）等行业阶段性表(biǎo)现亮眼(yǎn)，而(ér)基础(chǔ)化工（2％）等行业(yè)表现小卖部一天卖1000利润多少，一个小卖部一天卖1000能赚多少较差。

　　若(ruò)我们从今年年初以来的时(shí)间(jiān)维度看(kàn)，成长板块内行业保持(chí)去年10月以来的格局(jú)，即科(kē)技表现(xiàn)好、新能源(yuán)相对(duì)弱。再来看价值(zhí)板块，今年以来在“中特估(gū)”主题催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银(yín)（22％）等(děng)行业表现较好，消费板块整体涨幅相对靠后(hòu)，其中农(nóng)林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势明显偏弱(ruò)，今(jīn)年以来基本(běn)处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价(jià)值(zhí)、成长内部(bù)分化明显。从代表(biǎo)性的(de)风格(gé)指数看，风格特征也(yě)并不(bù)明确(què)。去年10月底以来成长(zhǎng)风格指数中科创50最(zuì)大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来最大(dà)涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中国(guó)证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表现(xiàn)不同(tóng)，其背后(hòu)源于指数的成分行业权(quán)重不同。以成长风(fēng)格中创业(yè)板指和科创50为例：22/10月底以(yǐ)来创(chuàng)业板指走势相对偏弱，最(zuì)大(dà)涨幅(fú)仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力设(shè)备权(quán)重占比高达35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行(xíng)业中涨幅(fú)居前(qián)的科技行(xíng)业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过(guò)去是(shì)情绪修复，未来会进入盈利(lì)驱动

　　过去一段(duàn)时(shí)间市场是牛市(shì)初期的(de)情绪修复。回顾历史(shǐ)上牛市(shì)上涨第一阶段，可以发现期间(jiān)市(shì)场往往(wǎng)呈现普涨、轮涨的特(tè)征(zhēng)，不同风格指数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计(jì)涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源于(yú)市(shì)场自底(dǐ)部(bù)起来后，处低位的行业容(róng)易受到政策(cè)利好和预期改善(shàn)的催(cuī)化(huà)，出现短期(qī)明显的(de)上涨，但由于此时基本面(miàn)的(de)趋势尚未(wèi)明确，该(gāi)阶(jiē)段行情往往不(bù)存在特定的主线，因此(cǐ)风格特征(zhēng)并(bìng)不(bù)明显(xiǎn)。

　　去年10月(yuè)以来的这轮(lún)行情中数(shù)字(zì)经济、中特估表现(xiàn)较好，其(qí)本(běn)质属(shǔ)于政策和事件(jiàn)驱动下的(de)情绪修复。数字经济方面(miàn)，去年(nián)二十大报告(gào)提出“加快发展数字(zì)经济”、“建设现代化产业体系(xì)”，信(xìn)创指数率(lǜ)先开启一波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅26％。此后相关(guān)政策和事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数(shù)据二十条(tiáo)”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大(dà)模(mó)型推出标志人工(gōng)智能逐(zhú)步落地应用，政策和技术(shù)双轮驱(qū)动下数字经(jīng)济行(xíng)情持续演绎(yì)，今(jīn)年以来人工智(zhì)能(néng)指数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方(fāng)面，本轮中特估行情也(yě)主要来(lái)自低(dī)估值的国央企的估值修复。22/11证监会主席(xí)提出“中特估”概念，政策(cè)层面(miàn)高度重视国央企价值实现，相关政(zhèng)策和(hé)事件进一步(bù)催化(huà)行情，在此(cǐ)背景下中(zhōng)特估相关板(bǎn)块同样涨幅明(míng)显，本轮行情中特(tè)估(gū)指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈(yíng)利驱动。拉长(zhǎng)时(shí)间看(kàn)，股票是一台(tái)“称(chēng)重机”，基本(běn)面(miàn)决(jué)定股价涨跌，盈利(lì)趋势的分(fēn)化(huà)决定未来风格的走(zǒu)向。我们(men)以国(guó)证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏(piān)成长，背后是国(guó)证成长指数(shù)与价(jià)值小卖部一天卖1000利润多少，一个小卖部一天卖1000能赚多少指数的归(guī)母净利润(rùn)累(lèi)计同比(bǐ)增速差(chà)从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输的原因则是成长相对价值的业绩增速开始回(huí)落，国(guó)证成长指数-价值指数的归母净利润累计同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的(de)差(chà)值从3.9个(gè)百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格(gé)又开(kāi)始(shǐ)回归成长，原因(yīn)在于成长股的业绩又开始(shǐ)优于价值股，国证成(chéng)长指数-价值指(zhǐ)数(shù)的归母(mǔ)净利润(rùn)累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值(zhí)从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮(lún)决定市场(chǎng)风格(gé)和主线(xiàn)的关键仍在(zài)业绩，未来关注基本面(miàn)的(de)趋势。当前全部A股盈(yíng)利仍(réng)处(chù)在底部(bù)区域，一季(jì)报数(shù)据(jù)显示A股盈(yíng)利(lì)的拐点已渐现，全(quán)部(bù)A股归(guī)母净利润累(lèi)计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年(nián)增速有望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐(jiàn)回升(shēng)，市场或由(yóu)前期的政策(cè)和事件驱动(dòng)走向盈利驱动，关注中(zhōng)报的基本面(miàn)验证情况，以及下(xià)半年宏(hóng)观月度数据的(de)回升情(qíng)况。展(zhǎn)望全(quán)年，稳(wěn)增(zēng)长政策推动(dòng)下现(xiàn)代化产(chǎn)业(yè)体系建(jiàn)设，成(chéng)长盈(yíng)利增速有望更快，但(dàn)风格内部盈利增速可能仍有分化，例如(rú)成长风格类指(zhǐ)数(shù)中科创50预计23年归母净利增(zēng)速达到60％左右、创(chuàng)业板(bǎn)指预计在23％左右(yòu)，而价值类指数里中证(zhèng)100 23年归母(mǔ)净(jìng)利同(tóng)比预计(jì)在12％左右、上(shàng)证50预计在(zài)10％左右。从盈利(lì)增速(sù)差值看，未来(lái)科创(chuàng)50与上证(zhèng)50归母(mǔ)净利增速(sù)同比差(chà)值有望从22年的30个百分点提升到23年(nián)的50个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，成长基本(běn)面相对优势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势(shì)阶(jiē)段行业或再平衡(héng)

　　市场全年向上趋势不变，小卖部一天卖1000利润多少，一个小卖部一天卖1000能赚多少阶段(duàn)性蓄势(shì)中(zhōng)。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周期、估(gū)值、基本(běn)面、资金面等维度来(lái)看，22年10月底以来(lái)A股已经进入(rù)新一(yī)轮牛市(shì)周期。但(dàn)牛(niú)市往往(wǎng)难以一蹴而(ér)就，我(wǒ)们在《好事多磨(mó)——23年二季度股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二季(jì)度(dù)市(shì)场可能处蓄势阶段，二季度以来市(shì)场表现也印证着我们的判断。当前(qián)市场正处在牛(niú)市初期，就好(hǎo)比冬天已过、春天(tiān)到来，气温整体已在(zài)回升，但短(duǎn)期(qī)温(wēn)度仍可能上下波动。因此，市场短期可能出(chū)现宽幅(fú)震荡的情况，其背后源于牛市初期基本(běn)面(miàn)还(hái)不够扎实(shí)，更易受(shòu)到其他因素的扰(rǎo)动(dòng)。目前宏观经济数(shù)据显示当前基本(běn)面恢复尚不扎实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增(zēng)信贷和社融数据较一季(jì)度均明显走弱；从物价(jià)数据(jù)看，4月(yuè)CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏仍然较弱。综(zōng)合来(lái)看(kàn)，当(dāng)前国(guó)内(nèi)基本面回暖(nuǎn)仍需要一个过程，未来短(duǎn)期内市(shì)场更(gèng)可能继(jì)续处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性再平(píng)衡，全年数字(zì)经济(jì)仍是主线。在(zài)政策和事件的(de)催化下数字经(jīng)济(jì)、中(zhōng)特估涨幅已经较为明显，未来决定(dìng)风(fēng)格的(de)关键在于相对基本面趋势(shì)，应关(guān)注能够有业绩落(luò)地(dì)的持续(xù)性机会(huì)。此外(wài)，当前重(zhòng)视消费(fèi)结构性机会。

　　着眼全年，数字经(jīng)济代表(biǎo)的成长空间或更大，去(qù)伪(wěi)存真的试金石是(shì)业绩。我们从4月初以(yǐ)来就提(tí)出TMT板块(kuài)出现阶段性过(guò)热，未来可能会有所休整，过去(qù)一个(gè)月(yuè)TMT板块的股(gǔ)价表现(xiàn)也印(yìn)证了我们的(de)判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年(nián)维(wéi)度看政策(cè)和技术驱动下数(shù)字经(jīng)济仍(réng)是(shì)第一主线(xiàn)。从基金调仓经验看，历史上公募基金调仓往往需要一年，例如(rú) 20-21年公募持仓从(cóng)白酒转向新能源，公募基(jī)金对TMT板块的增(zēng)持可能还(hái)未结束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块超(chāo)配比例（相对沪深300行(xíng)业占比(bǐ)）仍处在2013年以(yǐ)来低位(wèi)。

　　未来行(xíng)情或进入由业(yè)绩(jì)验证(zhèng)的去伪存真阶段，关注政策和技术(shù)两条主线机会。第一，从政策线看，数字经济已成为(wèi)现代(dài)化产业体系的重要支撑，数字(zì)要素流通体(tǐ)系正(zhèng)在加快建立(lì)，政府有望加(jiā)大对数字安全和数字基(jī)建(jiàn)的投入。去(qù)年(nián)12月发布的 “数据(jù)二十条(tiáo)”为数据要素市场(chǎng)提供顶层规(guī)划，刚成立的国家(jiā)数据局(jú)有望成(chéng)为顶层文件落地执行(xíng)的(de)统筹机构，数据要(yào)素市场化有望加速，这也将大幅提升数字基础设施建设，根据中国通(tōng)服基建产业(yè)研究院，预(yù)计23-25年我国数据中心(xīn)产业规(guī)模(mó)复合(hé)增速(sù)将达(dá)到25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人工智能(néng)应用落地(dì)，大模(mó)型、半导(dǎo)体等上游软硬件(jiàn)领域有望率(lǜ)先受(shòu)益。当前科(kē)技巨头正加大对AI大模(mó)型的开发，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑(jí)和推理上的部分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据(jù)观研天下，预计22-30年中国(guó)自然(rán)语(yǔ)言处理(lǐ)市场(chǎng)复合增长(zhǎng)率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年(nián)我国(guó)AI芯片(piàn)市场规(guī)模复(fù)合增速达31％。

　　我国(guó)消(xiāo)费(fèi)仍有韧性，关注消费结(jié)构性机会(huì)。消费方面(miàn)，促消费一直(zhí)是目前政策关注的重点，后续关注(zhù)消费的结构性机(jī)会(huì)。我们在《中国消(xiāo)费(fèi)的韧(rèn)性(xìng)：没有日本(běn)式资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出，资产端(duān)看(kàn)，我国房产价格相对(duì)趋稳(wěn)，居(jū)民(mín)财富大幅缩水风险(xiǎn)较小；从收入端看，国(guó)内经济复苏将推动收入和消费意愿提升。因此我国消费仍具(jù)有韧性，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为4-5％。从股(gǔ)市(shì)表(biǎo)现看，我们在(zài)前文中(zhōng)提出(chū)今年以来消费行业涨幅在所有行业中涨(zhǎng)幅明显偏(piān)低，随着基(jī)本面改善，消费(fèi)部分领(lǐng)域有(yǒu)望(wàng)迎(yíng)来向(xiàng)上(shàng)的机遇。结合海(hǎi)通(tōng)行业分析师和Wind一致预测，预计(jì)23年医(yī)药板(bǎn)块(kuài)中中药(yào)净利(lì)增速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念催化下(xià)“中特估”板(bǎn)块热度同样较(jiào)高(gāo)，未(wèi)来行(xíng)情或也将出现“去伪存真”的分化，我们认为可以关注(zhù)中特重估三大可能发力(lì)方向，即关系国计民生(shēng)的重大安全领域、举国体制支持的部(bù)分科技领域(yù)、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重(zhòng)估(gū)的三(sān)大发力方(fāng)向——“中特估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示(shì)：国内疫情恶化影响国内经济；美(měi)国经济硬着陆影(yǐng)响全球经济。

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