文丨明明 章立(lì)聪 余经纬

　　跨(kuà)季结(jié)束后资金(jīn)利率自低位持续上行，即便税期结束，资金利率却仍未回落，反而进(jìn)一步走高。我们认(rèn)为主要是源于：①货币政(zhèng)策(cè)力(lì)度边际转(zhuǎn)弱；②税期走款叠加(jiā)4月信贷投放情况较好，导致银(yín)行(xíng)资(zī)金(jīn)融出意愿(yuàn)与(yǔ)能力(lì)降低。③资金较(jiào)为(wèi)拥挤导致债市敏感度增加。考(kǎo)虑假(jiǎ)期(qī)和(hé)月末因(yīn)素，预计短(duǎn)期内，资金利率下行空间有限，波动幅度(dù)加兰州大学电子邮箱地址，兰州大学邮箱入口大(dà)，建(jiàn)议投资者关(guān)注资金(jīn)面的边(biān)际(jì)变化，警(jǐng)惕流动性大(dà)幅收紧对债市(shì)情绪以及头(tóu)寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近(jìn)期资金利率(lǜ)持续上行(xíng)。

　　跨季结(jié)束后(hòu)资金利率(lǜ)自低(dī)位(wèi)持续上行(xíng)，4月18-19日(rì)税期缴款(kuǎn)，DR007围(wéi)绕(rào)2.10％中枢运行，然而税期结(jié)束后却(què)并未回落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利(lì)率(lǜ)上行(xíng)幅度更大(dà)。从隔夜利率角度观察，银行(xíng)与非银机构间流动性(xìng)分层(céng)现象(xiàng)弱化；此(cǐ)外，隔夜(yè)利(lì)率(lǜ)与7天(tiān)利率的期(qī)限利差也明显(xiǎn)压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们(men)认(rèn)为税期结束，资金不松，主要有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其(qí)一，货币政策力度边际转弱(ruò)。

　　稳健的货币政策坚持以我为(wèi)主、稳字当头，保持货币信贷合(hé)理增长(zhǎng)，确(què)保利(lì)率水(shuǐ)平合(hé)适，在追求经济提振的同时(shí)，也(yě)注(zhù)重(zhòng)防范市场(chǎng)过热(rè)带来(lái)的金融风险。在满足广义(yì)流(liú)动(dòng)性(xìng)供需匹(pǐ)配的前(qián)提下，货币工具力度可能会有(yǒu)所回摆。从央行的具体操(cāo)作上来看，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回(huí)购(gòu)投放低量操作，结构性(xìng)工(gōng)具“有进有退”，均预示后续政(zhèng)策将更(gèng)加“精(jīng)准(zhǔn)有(yǒu)力”，流(liú)动性(xìng)投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走款叠加(jiā)4月信贷投(tóu)放情(qíng)况较好(hǎo)，导致银行(xíng)资(zī)金融(róng)出意(yì)愿与能力降低(dī)。

　　4月18到19日税期(qī)缴款，而(ér)4月通常是(shì)缴税大月(yuè)，因此走款可能(néng)对银行(xíng)间流动(dòng)性带来(lái)了一(yī)定的压力。此外，参考近期(qī)票据(jù)利率走势(shì)，预计信(xìn)贷增速较一季度将(jiāng)会有所放缓，但4月预计(jì)仍将保持同比多增的态(tài)势。税期缴款叠加信贷投(tóu)放(fàng)，银(yín)行(xíng)系统(tǒng)整体资金流(liú)出，因此向同业(yè)融出的意(yì)愿和能(néng)力(lì)有所降低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥(yōng)挤可能会导致债(zhài)市(shì)脆(cuì)弱性和敏感度增加，且投资者对于未来一(yī)个月(yuè)资金利率上行的担忧(yōu)增加(jiā)。

　　从质押式回购成(chéng)交(jiāo)量和我们测算的杠杆(gān)率(lǜ)来(lái)看，虽(suī)然(rán)上周(zhōu)受资金收(shōu)紧影(yǐng)响，加杠(gāng)杆情绪有(yǒu)所(suǒ)降温，但依然处于历史相对(duì)积极的水平，导(dǎo)致债(zhài)市敏(mǐn)感度增加。此外投资者对货币政策(cè)力度以(yǐ)及跨月资金面情况(kuàng)仍存担忧，使得市场上对于未来(lái)一个(gè)月(yuè)内资金(jīn)价格(gé)上行(xíng)的预期更为强烈。

　　▍后市(shì)展(zhǎn)望(wàng)：五一假(jiǎ)期临近，回购资(zī)金的期限被(bèi)动(dòng)拉长，利率下行空间有限。

　　月末往往财政集中支(zhī)出，向市场释放(fàng)资(zī)金；但跨月(yuè)前夕银行资金融(róng)出意愿一般较(jiào)低，预计(jì)资(zī)金波动幅(fú)度(dù)较大。对于债市而(ér)言(yán)，短期交易主线或延续(xù)政策与基本面预期交易，预(yù)计利率以(yǐ)震荡走势为(wèi)主，建(jiàn)议投资者关注资(zī)金面的边际(jì)变(biàn)化，警惕流动(dòng)性大幅收(shōu)紧对(duì)债市情绪(xù)以(yǐ)及头寸管理的(de)影响。

　　▍风险(xiǎn)提示(shì)：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏节奏(zòu)不及预(yù)期；银行(xíng)间(jiān兰州大学电子邮箱地址，兰州大学邮箱入口)市场流动性(xìng)过快(kuài)收紧(jǐn)。

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