平安首经团(tuán)队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　新增社(shè)融表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增(zēng)长明显(xiǎn)降(jiàng)温，比去年4月疫(yì)情冲击期间创下的低点(diǎn)仅多(duō)增2873亿(yì)元，“稳(wěn)信用”压(yā)力有所显(xiǎn)现(xiàn)。社融(róng)骤降(jiàng)的主要(yào)拖累在于(yú)人民币信贷增(zēng)势放缓， 4月降至2008年(nián)以(yǐ)来历史同期的(de)次低(dī)点(diǎn)（仅(jǐn)略高于2022年同期）。表外融资和直接融(róng)资基本延续了一季度(dù)的格局。1）委托贷款和信托贷款(kuǎn)小幅(fú)正增长；未贴现银(yín)行承兑(duì)汇票(piào)较(jiào)去年同(tóng)期(qī)降幅收窄；2）企业直(zhí)接融资较(jiào)去年同期(qī)有所下(xià)降，主因债券(quàn)到期规模较大。3）政府债融资规模同(tóng)比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。2023年(nián)提前(qián)批的剩余发行额度不及(jí)万(wàn)亿，截(jié)至(zhì)5月上旬尚未下发(fā)剩余批次的(de)地方(fāng)债(zhài)额度，期间空档可能(néng)拖累政府(fǔ)债(zhài)融资表现。

　　新增(zēng)人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)偏弱，增量明显弱(ruò)于历史同(tóng)期均值。各(gè)分项从强到弱排序，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款>；企业短(duǎn)期(qī)贷款>；居民(mín)短期贷(dài)款>；居(jū)民中长期(qī)贷(dài)款。新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)的最大(dà)问题仍然在于居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房地产销售不振(zhèn)使其(qí)增量不足(zú)，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷又雪(xuě)上(shàng)加霜。但基于4月(yuè)这个(gè)信贷投放传统淡季的数据，尚(shàng)不能得出企业信贷需求不(bù)足的结论。一(yī)方面，企业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn)在一(yī)季度大幅高(gāo)增(zēng)后(hòu)，4月(yuè)又创历史同期新高，仍(réng)能(néng)有效(xiào)发力；另一方面，表内票(piào)据维持低增长（与去年(nián)1-5月表(biǎo)内票(piào)据高增长(zhǎng)形成对比），也意(yì)味着目前(qián)企业贷款需(xū)求或许尚可。此外，4月初以来存款利率市场(chǎng)化改革较快推进，这有助于缓解银行(xíng)面临的净息差压力，增强其支持实体经济的可持续性，能够(gòu)为企(qǐ)业(yè)贷款利率(lǜ)的进一步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币(bì)供(gōng)应量(liàng)和(hé)存(cún)款数据看：1）M1同(tóng)比小(xiǎo)幅回(huí)升(shēng)。每年前4个月翘尾因(yīn)素(sù)对M1同比走(zǒu)势影响较大，或(huò)是驱动其变化的(de)主因。在贷款扩张的同时(shí)，企业(yè)存款也(yě)有边际改善。2）M2同比增(zēng)速(sù)有所回落(luò)。4月居(jū)民资产再配置，银行(xíng)理(lǐ)财规模(mó)重回扩张，对M2形成拖(tuō)累。考虑到去年4月(yuè)M2同比增速较(jiào)3月抬(tái)升0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基数变化也有较强影响。3）居民存款同(tóng)比少增。考虑到(dào)4月多家中小银(yín)行(xíng)下调挂(guà)牌存款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)、银行(xíng)理财(cái)市场(chǎng)火热、居(jū)民提前偿还(hái)房(fáng)贷规(guī)模较高(gāo)，其驱动(dòng)因素(sù)更多是家庭资(zī)产(chǎn)的(de)再配置(zhì)，流向消费规(guī)模(mó)可能较为(wèi)有限。4）4月财政存款(kuǎn)同(tóng)比大幅多(duō)增，但结合(hé)基建(jiàn)相关高频开工(gōng)率(lǜ)和重(zhòng)大(dà)项目开工金额数(shù)据(jù)看(kàn)，财(cái)政对实体经济(jì)支持力度可能有(yǒu)所减(jiǎn)弱(ruò)。从(cóng)4月金融数据看，房(fáng)地产恢(huī)复仍然缓(huǎn)慢，此时若财政基建支持力(lì)度不稳(wěn)，可能(néng)导致中国(guó)经济环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

　　目前社融增(zēng)速回(huí)升幅度较小(xiǎo)，但(dàn)与名义GDP增速对比看，货币政策(cè)对实体经济的支(zhī)持还是比较有力的。即便按(àn)2023年(nián)中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实(shí)际(jì)GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也(yě)应足够与之匹配(pèi)。我们认(rèn)为，后续需通过财政加(jiā)力、促进房地产修复、促进家庭超额储(chǔ)蓄动用等方式(shì)扩大总需求，夯实经济(jì)回升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融(róng)表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年(nián)4月新增社(shè)会融(róng)资规模为1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿元(yuán)；社融存量同比增速持平于上月的10％。考虑(lǜ)到去年同期疫情多点散发、社(shè)融一度(dù)触“冰”的低基数效应(yīng)，以(yǐ)及今年(nián)一季度“开(kāi)门红(hóng)”期间社融月均(jūn)同比多增8200多亿的(de)亮眼表现(xiàn)，4月社融表现乏力“稳信用”压力有所显现。从分(fēn)项看：

　　一(yī)方(fāng)面，人民币信贷增势(shì)放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年(nián)4月(yuè)人(rén)民币贷(dài)款4431亿元，为2008年以(yǐ)来(lái)历史同(tóng)期的次低(dī)点（仅较2022年同期(qī)高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷(dài)款同(tóng)比有所少减。

　　另一方面，表外融资(zī)和直接融资基本延续了(le)一季度的格局。

• 　　一则(zé)，企业直接融资同比缩量，继续小幅拖累新增社(shè)融。2023年4月企(qǐ)业(yè)债(zhài)融资、非金融(róng)企(qǐ)业(yè)境内股票融资分别同比少(shǎo)增809亿元(yuán)、173亿(yì)元。今(jīn)年春节后，企业贷(dài)款(kuǎn)发行规(guī)模持续高于去(qù)年同期，但到(dào)期(qī)偿还(hái)也(yě)迎(yíng)来高峰，对净融(róng)资构成拖累(lèi)。截(jié)至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿(yì)元民营企(qǐ)业债券融资支持(chí)工具(jù)（第二(èr)期(qī)）尚未开始(shǐ)投放使(shǐ)用，相(xiāng)关(guān)政策支持还(hái)有待落地。

• 　　二则(zé)，政(zhèng)府债融(róng)资规(guī)模同(tóng)比多增，但需警惕(tì)其“后(hòu)劲”。今年前(qián)4个月，财政继续前置(zhì)发(fā)力，政府(fǔ)债(zhài)融(róng)资规模较去(qù)年同期累(lèi)计多(duō)增(zēng)3114亿(yì)元。以财政(zhèng)预(yù)算数(shù)据看，2023年政(zhèng)府债融资的(de)总(zǒng)体规模与(yǔ)去年相(xiāng)当。但不(bù)同(tóng)之处在于(yú)，2022年在3月底就已(yǐ)经下达剩(shèng)余(yú)批次的新增(zēng)地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下(xià)发剩余批次(cì)的(de)地方债(zhài)额度，且提前批的剩余发行额度不及(jí)万亿。如(rú)果近期下达(dá)地方债额度，按照(zhào)往年(nián)节奏，经过地方政(zhèng)府项(xiàng)目额度分配、预(yù)算调整程序，剩余(yú)批次地方债(zhài)可能至6月中下(xià)旬才能(néng)发出，期(qī)间的“空档”可(kě)能会拖累政(zhèng)府债融资(zī)表现。

• 　　三则，表外李白《江湖行》全诗及翻译注释，李白《江湖行》全诗及翻译(wài)融(róng)资(zī)同(tóng)比多(duō)增，持续对社融(róng)构成小幅支(zhī)撑。其(qí)中，委托贷款和信托贷(dài)款单月小(xiǎo)幅新增，相比(bǐ)去年(nián)同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表(biǎo)内(nèi)票据贴现减(jiǎn)少的情况下，未贴现银行承(chéng)兑汇票较去年同(tóng)期降幅收(shōu)窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷款为7188亿元，比去年(nián)同期低点仅略有多增，相比(bǐ)18年-21年同(tóng)期均值(zhí)少增6237亿元。各分项(xiàng)从强(qiáng)到弱排序，“企业中(zhōng)长期(qī)贷款 >； 企业(yè)短(duǎn)期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居民中长期(qī)贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿(cháng)还规模(mó)达(dá)历史(shǐ)新(xīn)高，相(xiāng)比18年-21年同期均(jūn)值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少(shǎo)减，但较18年-21年同(tóng)期(qī)均值多(duō)减(jiǎn)2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷(dài)款(kuǎn)同比多增，但略低(dī)于18年-21年同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延(yán)续前期亮眼表(biǎo)现，同比大幅(fú)多增4071亿元，且创历史(shǐ)同(tóng)期(qī)新(xīn)高。

　　总体(tǐ)看，新增(zēng)人民(mín)币(bì)贷(dài)款的最大问题仍(réng)然在(zài)于(yú)居民中长期贷款，房地产销售低迷使(shǐ)其增量(liàng)不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基(jī)于4月这个信(xìn)贷投放(fàng)传统(tǒng)淡(dàn)季的数据，尚不能得(dé)出(chū)企业信贷(dài)需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷(dài)款在一季(jì)度大幅高增后(hòu)，4月又创历史同期新(xīn)高，仍然能够有效发力(lì)。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据维持低增(zēng)长（与去年1-5月表(biǎo)内(nèi)票据高增长形成对(duì)比），也意(yì)味着目前企(qǐ)业贷款(kuǎn)需求或李白《江湖行》全诗及翻译注释，李白《江湖行》全诗及翻译许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以(yǐ)来存款利率市场(chǎng)化改革较快推(tuī)进，这有(yǒu)助于缓解银(yín)行面临的净息(xī)差压力，增强其支(zhī)持实(shí)体经济的(de)可持续性(xìng)，能够(gòu)为企业贷款利率的 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产再(zài)配置

　　M1同(tóng)比小幅回升(shēng)。一方面，从(cóng)历(lì)史规律看，每(měi)年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走(zǒu)势的影响较大，这可能是驱动(dòng)其(qí)变(biàn)化的主要原因。另一方面，在企业贷款扩张的(de)同时，企业存款也(yě)有边(biān)际改善(shàn)，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月企业存款均在减少。

　　M2同(tóng)比增速有所回落。一(yī)方面，4月信贷扩张乏力，对M2的(de)支撑不(bù)强。另一方面(miàn)，居(jū)民(mín)资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2也(yě)形成拖累。此外，考虑到(dào)去年4月(yuè)M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数(shù)的变化也有较强(qiáng)影(yǐng)响。

　　4月居(jū)民存款出现了2022年(nián)3月(yuè)以来(lái)的首次同(tóng)比(bǐ)少增，其驱动因素(sù)更多是家庭资产的(de)再配置，流向消费的(de)规模可能较为有(yǒu)限。4月以(yǐ)来多家中(zhōng)小银(yín)行(xíng)下(xià)调挂牌存款利率（据融360监测数(shù)据，4月份(fèn)农商行1年、2年(nián)、3年、5年期存款平均利率分别环(huán)比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市(shì)场需求火热，居民提前(qián)偿还房贷规模较高（4月居民中长期贷款净偿(cháng)还规模达(dá)历史新高）。

　　值得(dé)警(jǐng)惕的(de)是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去(qù)年同期留抵退税推进存(cún)在(zài)一定影响(xiǎng)。但结(jié)合其(qí)他(tā)指标看，财政对实体经(jīng)济的支持力度可(kě)能有所减弱，基建投(tóu)资相关的高频指标(biāo)出(chū)现了下行(xíng)的苗头（4月(yuè)下旬以(yǐ)来，全国(guó)高炉开工率、电炉开工率(lǜ)、独立焦化厂焦炉生产(chǎn)率、水(shuǐ)泥(ní)磨机(jī)运转率(lǜ)、石油沥青开工率等指(zhǐ)标(biāo)环(huán)比走弱），重大(dà)项目开工金额同环比(bǐ)较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全国各地(dì)重大项目(mù)开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去(qù)年同期的半(bàn)数）。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财政(zhèng)基建支持力度不稳，可能(néng)导致中国经济(jì)的环比增长动能(néng)较快衰减。

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