《基金经理(lǐ)投资笔记(jì)》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐(guǎi)点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首(shǒu)席经济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基(jī)金(jīn)基金经(jīng)理(lǐ)

　　我们上期(qī)对市(shì)场的(de)整体观(guān)点是大概率市场(chǎng)处(chù)于“战略僵持阶(jiē)段的乱(luàn)战”，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但(dàn)也(yě)更脆弱(ruò)，当(dāng)前可能是一个布局的好阶段(duàn)，而未(wèi)必会是收获的阶段，投资(zī)者需要多一点耐心(xīn)。市(shì)场可能继续对一季报定价(jià)，短期市场的核心(xīn)矛盾在于(yú)缺乏特别明显的亮点(diǎn)。同时(shí)我们也提(tí)醒大家，虽然我们看好TMT和(hé)中特估全年的投资机会，但(dàn)是短期游戏传媒和中(zhōng)特估与(yǔ)其他板块分化较为(wèi)极(jí)致(zhì)，也是不(bù)争的事实，提(tí)醒(xǐng)大家这两个板块(kuài)短期可能的风险。

　　一(yī)、市场的表现：继续定价国内经(jīng)济疲弱(ruò)修复

　　过去的一周(zhōu)，市场的演绎(yì)跟(gēn)我(wǒ)们的观(guān)点大致符合：周一中特(tè)估(gū)上涨(zhǎng)之后连续回调，一季报业绩(jì)尚可、同时前期(qī)又没有定价充(chōng)分的火(huǒ)电、纺织服装、新能(néng)源(yuán)和家电等有一定的(de)超额收益，但(dàn)是反弹也相(xiāng)对脆弱。国内(nèi)外(wài)公布的部分经(jīng)济金融数(shù)据传递的信(xìn)息都没(méi)有明确的(de)方(fāng)向性，股市和债市(shì)依(yī)然定价国内经济疲弱的(de)复苏力(lì)度，没有在(zài)我们上(shàng)一次对市场的判(pàn)断上提供明显(xiǎn)的增量(liàng)信息。

　　上周(zhōu)申万31个行(xíng)业(yè)中有7个行业出现(xiàn)上涨，24个行业出现(xiàn)下(xià)跌。分行业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等行业表现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较差(chà)，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务、商贸零售(shòu)、美容护理等行业处于(yú)历史高位估值(zhí)区间，市盈率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设(shè)备、煤(méi)炭等行业处(chù)于历(lì)史低(dī)位估值区间，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环(huán)保、公用事(shì)业、汽车等行业位于前(qián)列(liè)，市(shì)盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传媒等行业稍显落后(hòu)，市(shì)盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序(xù)上）拥挤度(dù)观察，银行、交通运输、非银金融等行业换手率位于一年内(nèi)高点，换(huàn)手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食品(pǐn)饮料等行(xíng)业换(huàn)手(shǒu)率位于一年内低点，换手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度观察(chá)，银行、非银金(jīn)融(róng)、传媒等行业成交(jiāo)额占比位于一年内高(gāo)点，成交额占比分(fēn)位数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、基础化(huà)工、综合等(děng)行业成交额(é)占(zhàn)比位于一年内(nèi)低(dī)点，成交额占比(bǐ)分(fēn)位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市(shì)场的(de)进一步验证：宏观依(yī)据

　　对市场的定性(xìng)是下一(yī)步(bù)决策(cè)的依(yī)据，从宏观证据来看，市(shì)场是脆弱而(ér)均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势变(biàn)弱(ruò)，进口(kǒu)验证乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口(kǒu)同比(bǐ)上(shàng)升8.5%，3月为(wèi)同(tóng)比上(shàng)升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美(měi)元。出口预测可能(néng)是打脸(liǎn)市场预期(qī)次数(shù)最多的指标(biāo)之一，正如每年大家对(duì)出口进行展望一样，今(jīn)年年初的出口确实(shí)又再次(cì)超出大家的预期。今年出口的变化，需要我们审(shěn)视、理解出口的(de)中期(qī)逻(luó)辑变化：中国(guó)的国家战(zhàn)略(lüè)在清晰地知道(dào)欧美日韩的(de)战略意图之后，在过去几年做了很(hěn)多的应对和部署，东盟(méng)、一带一路、上合和广大发(fā)展(zhǎn)中国家逐渐被(bèi)更充分地融入到中国(guó)经济(jì)圈，成(chéng)为外需和中国全球(qiú)战略的重(zhòng)要一环，也需(xū)要成(chéng)为我们日(rì)后(hòu)分析中的重点(diǎn)之一。

　　分析(xī)完(wán)中期的逻辑变化，再回到短期的(de)现实。4月的(de)出口肯定是不(bù)弱的，不过趋势在(zài)走(zǒu)弱，考虑到全球经济(jì)和金(jīn)融(róng)系统在过(guò)去(qù)一段时间的风险暴露逐渐增加(jiā)，再结(jié)合越南、韩国这些(xiē)重要(yào)出口(kǒu)国家(jiā)近期的数据走势(shì)，出(chū)口趋势是在(zài)走弱的，如果全球经(jīng)济动能走弱(ruò)，一带一路(lù)和东盟可能也无法(fǎ)单独(dú)把(bǎ)中国出口稳(wěn)住(zhù)。与此同时，进口继续(xù)走弱，在经历了年初复苏短(duǎn)暂的(de)斜率走陡之后，经(jīng)济(jì)的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新(xīn)的政策变化(huà)又还没有看到，当前市场大(dà)逻辑是相对缺乏的，这是(shì)我们觉得市场脆弱而均(jūn)衡的重要原(yuán)因。

　　第二，社融信贷一季度(dù)加速放量后逐渐(jiàn)回(huí)归正常，居民加杠(gāng)杆(gān)意(yì)愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷款0.72万(wàn)亿(yì)，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值(zhí)10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年(nián)4月本身就是社融信贷比较弱(ruò)的一个月，所以今年4月的社融信贷看上(shàng)去比去年(nián)多，但实际上是比较弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来(lái)看，一季(jì)度社融信(xìn)贷提前(qián)发力(lì)，所以投(tóu)放巨(jù)大(dà)，4月份(fèn)慢(màn)慢回归正常乃至略偏弱的状态(tài)。

　　居民的(de)中(zhōng)长贷在经历了积压需求暂时释放(fàng)之后，再度(dù)回归(guī)比(bǐ)较弱的态势，居民中长贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿(yì)，这意味着居民(mín)可(kě)能非但没有明显增加房贷的意愿，亡羊补牢告诉了我们什么道理 二年级，亡羊补牢告诉了我们什么道理呢反而(ér)在加大还贷的量(liàng)，这与(yǔ)前段(duàn)时间新闻报道的居(jū)民提前还房贷现象(xiàng)增加的情(qíng)况一致。另外，根据不(bù)完全统计的4月部分银行的(de)理财规模变化，银行理财出现了明显的回流，但在权益市场上资金(jīn)回流并(bìng)不明显，因此极有可能流到了低风险低波动的相关(guān)产品(pǐn)上。这(zhè)说(shuō)明无论是对实物投(tóu)资(zī)还是金融(róng)投(tóu)资，居民(mín)部(bù)门的风险(xiǎn)偏好仍有待修复。因此，随着(zhe)居民(mín)部(bù)门购房欲望下降(jiàng)之后，整(zhěng)个金融(róng)部门其(qí)实并不(bù)缺钱，但(dàn)大家都在(zài)等待权益市场(chǎng)系统性风险偏好抬升的一个明(míng)确的政策或(huò)者(zhě)基(jī)本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低(dī)通(tōng)胀(zhàng)，反映(yìng)的(de)是内生动(dòng)力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通(tōng)胀维持低(dī)位，这反映的(de)是(shì)国内(nèi)修复动力偏(piān)弱，而供应总(zǒng)体充足，进而价格维(wéi)持(chí)低迷(mí)。我们也(yě)判断在弱修复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继(jì)续(xù)回落。4月CPI食品价格(gé)同比(bǐ)上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环(huán)比大幅下(xià)降，环比下(xià)降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕，猪肉价(jià)格(gé)环(huán)比(bǐ)继续(xù)下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环(huán)比上涨0.1%。从(cóng)大(dà)类分项(xiàng)来看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通信同比涨幅回(huí)落；衣着、居住、教育文化和娱乐(lè)涨幅较上(shàng)月有所(suǒ)扩(kuò)大；医疗保健持平(píng)，这反映的(de)是普通消费品的(de)需求修复较弱，而高端、偏服务项的消费(fèi)需(xū)求(qiú)率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅(fú)回落，主要受上年(nián)同期基数较(jiào)高影响，同时(shí)全球库存周期去(qù)化(huà)，制造业(yè)偏弱。生产资料价格(gé)同比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回(huí)落；生活资料同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业(yè)来看，上游(yóu)和中(zhōng)游煤(méi)炭开采、石油(yóu)和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及(jí)其(qí)他燃(rán)料加工、黑色金属冶(yě)炼和压延加工业均有较大拖(tuō)累，电(diàn)力、热力的生产和供应业、纺(fǎng)织服装服(fú)饰业，非金属矿采选(xuǎn)业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续两个月(yuè)处在低位，我们认(rèn)为(wèi)这(zhè)反映(yìng)的(de)是(shì)内(nèi)生修复(fù)动力(lì)较弱。季节性因素(sù)以及亡羊补牢告诉了我们什么道理 二年级，亡羊补牢告诉了我们什么道理呢产业周期带来的食品价格下跌和生产资(zī)料价格下跌(diē)，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大(dà)幅回落。随着下半年基数(shù)下降，经济(jì)逐步修复(fù)，通胀(zhàng)有望回升，但我(wǒ)们认为通胀(zhàng)短期(qī)内也较难回到(dào)1%水(shuǐ)平之(zhī)上，投资(zī)均不(bù)需要过度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期(qī)来看，物价(jià)回落有助(zhù)于(yú)企业刚性成(chéng)本下(xià)降，修复盈(yíng)利能力，关(guān)注通胀的修复更(gèng)多(duō)反映(yìng)的是需求修(xiū)复的幅度。

　　三、下一步的(de)策略：反弹(dàn)概(gài)率大(dà)，要保持(chí)交易的灵活性(xìng)

　　从(cóng)上述基(jī)本面的(de)分析出发，我们仍(réng)然维持“市场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从技术面看(kàn)，当前权益(yì)市场的买入(rù)理由是大(dà)盘指数再度接近前期低位，这为(wèi)我们提供了布局机(jī)会，交易的(de)反(fǎn)弹(dàn)概率(lǜ)在(zài)加大(dà)。从策略角度看，投资者需(xū)要高度重视交(jiāo)易的(de)灵活性(xìng)。策略(lüè)的整体包括趋势、结构与(yǔ)节奏，反弹带来的是节奏(zòu)的变(biàn)化，不是趋势和结构的变(biàn)化(huà)。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会较(jiào)大呢？创金(jīn)合信基金宏观策略配置团(tuán)队观察各家(jiā)分析师对申万各行(xíng)业2023年归母净(jìng)利润(rùn)的(de)预测，可以作为参考(kǎo)。如(rú)果让反弹更扎实一(yī)些，预期业绩变化(huà)是一个相对可靠的数据。

　　环(huán)比上周来看，市场(chǎng)对公用(yòng)事业、石油(yóu)石化、房地产等行业基本面较为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农(nóng)林牧渔、钢铁等行业基(jī)本面(miàn)预期有(yǒu)所(suǒ)调整(zhěng)，预(yù)计2023年(nián)净利(lì)润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士(shì)，创金合(hé)信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏(hóng)观策略配置部(bù)总(zǒng)监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总(zǒng)监(jiān)，南开大学(xué)经(jīng)济学博士，清华大学管理(lǐ)科学亡羊补牢告诉了我们什么道理 二年级，亡羊补牢告诉了我们什么道理呢(xué)与工程博士后。学术研究(jiū)与教学以及宏(hóng)观经济走势、金(jīn)融产(chǎn)品分析等实务(wù)领域经验(yàn)丰富、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从业23年(nián)以来，一(yī)直致(zhì)力于在(zài)周期波动的框架内(nèi)运(yùn)用财政的视(shì)角解构宏观经济的(de)运行(xíng)，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水星博(bó)士，创(chuàng)金合(hé)信基金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加(jiā)入创(chuàng)金(jīn)合(hé)信(xìn)基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类资产配置与择时研(yán)究。武汉大学学士，上海财经大(dà)学经济(jì)学(xué)硕士、博士(shì)，中国社科(kē)院经济学博(bó)士后，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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