文：天风(fēng)宏观(guān)宋雪涛/联系人向静姝(shū)

　　美(měi)国经济没有大问题，如果一(yī)定要从鸡蛋里面(miàn)找骨头(tóu)，那么最大的问题既不是银(yín)行业(yè)，也不是(shì)房地产(chǎn)，而是创投泡沫(mò)。仔细看硅谷银行（以及类似(shì)几家(jiā)美国中小银行(xíng)）和商(shāng)业地产的情况，就会发现他(tā)们的问题其实(shí)来源相同——硅谷(gǔ)银行破(pò)产和商业地产危机，其实都是创投(tóu)泡沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问题不在资产端，虽然他(tā)的资产期限(xiàn)过长，并且(qiě)把资产过于集中(zhōng)在一(yī)个篮子里，但(dàn)事实上，次贷危机后监管(guǎn)对(duì)银行特(tè)别(bié)是大银(yín)行的资(zī)本(běn)管制大幅加强，银行(xíng)资产端的信用(yòng)风险(xiǎn)显著降低，FDIC所(suǒ)有担(dān)保(bǎo)银行的(de)一级风险资本充足率从次贷危(wēi)机前的不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的真(zhēn)正问题出在负债端，这并(bìng)不是他自己(jǐ)的问题(tí)，而是储户的(de)问题(tí)，这(zhè)些储(chǔ)户也不是一般散户，而是(shì)硅谷的创投公司(sī)和风投。创投泡(pào)沫(mò)在(zài)快速加息中破灭，一二级市场出现倒挂，风投机(jī)构失血的同时从投资项目中撤资(zī)，创投(tóu)企业被迫从硅谷银行(xíng)提取存(cún)款用于补充经营性(xìng)现金流，引(yǐn)发了(le)一连串(chuàn)的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅(guī)谷(gǔ)银行的问题不是(shì)“银行”的(de)问题(tí)，而是“硅谷”的(de)问题。就连同时(shí)出现(xiàn)危机的(de)瑞信(xìn)，也是在重仓了中概股(gǔ)的对冲基(jī)金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨大的资(zī)产问题。硅谷(gǔ)银行的破产对美国银(yín)行(xíng)业(yè)来说，算不(bù)上系统性影响，但对硅谷的创投(tóu)圈、以及金融资本与创(chuàng)投企业深度结合的这种商业模式(shì)来说，是重大打(dǎ)击。

　　美国商业(yè)地产是创(chuàng)投泡沫破灭的(de)另(lìng)一(yī)个(gè)受(shòu)害者，只不过叠加了疫情(qíng)后远程办公的新趋(qū)势。所谓的商业地(dì)产危机，本质(zhì)也不是房地产的问题。仔细(xì)看(kàn)美国商业地产市场(chǎng)，物流仓储供不应(yīng)求，购(gòu)物中心(xīn)已是昨(zuó)日(rì)黄花，出问题的是写字楼的(de)空置率上升和租金下跌。写字楼空置问题最(zuì)突(tū)出的地区是湾区、洛杉矶(jī)和西雅图等(děng)信息科技公(gōng)司(sī)集(jí)聚的(de)西海岸(àn)，也(yě)是(shì)受到了创投企业和科技公司(sī)就业疲(pí)软的拖累。

　　我们(men)认为真(zhēn)正(zhèng)值得讨论(lùn)的问题，既不是小(xiǎo)型(xíng)银行的缩表(biǎo)，也不是地产的潜在(zài)信(xìn)用风险，而是创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破灭会带来怎样的连锁(suǒ)反应？这些反应对(duì)经(jīng)济系统(tǒng)会带来什(shén)么影响？

　　第(dì)一，无(wú)论从(cóng)规模、传染性(xìng)还是影响范围来看，创投泡沫破灭都(dōu)不会(huì)带来系统性危机。

　　和引(yǐn)发08年(nián)金(jīn)融危机的房地产泡沫对比(bǐ)，创投泡(pào)沫对银(yín)行(xíng)的影响(xiǎng)要(yào)小得多。大多数科创企业是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统计对科(kē)技企业的贷款数(shù)据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企业贷(dài)款(kuǎn)占(zhàn)其资产的(de)比例(lì)为10.7％，也比科网(wǎng)时期的(de)14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行体系的(de)相对隔离，创投泡(pào)沫不会像次贷(dài)危机一样，通过金融杠杆和回复好和好的的区别在哪里，好,好的区别影子(zi)银行，对(duì)金融系统形(xíng)成毁(huǐ)灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技股也(yě)不(bù)像(xiàng)房地产(chǎn)是家庭和企业广泛持有的资产，所以创投泡沫(mò)破灭(miè)会带(dài)来(lái)硅谷和华尔(ěr)街的局部财富毁灭(miè)，但不会带来居民和(hé)企业的(de)广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫(mò)要“实在”得多。

　　回复好和好的的区别在哪里，好,好的区别 sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">本世纪初的科网(wǎng)泡沫时(shí)期，科技企业(yè)还(hái)没(méi)找到(dào)可靠(kào)的盈利模式。上(shàng)世(shì)纪90年代互联网信息技术(shù)的快速发展以及美国的(de)信(xìn)息(xī)高速公(gōng)路战略(lüè)为(wèi)投资者勾(gōu)勒出(chū)一幅美(měi)好的(de)蓝(lán)图(tú)，早期(qī)快速(sù)增长的用(yòng)户量让大家相(xiāng)信科(kē)技企业可以重塑人们的生活(huó)方式，互(hù)联网公司开始盲目追求快速增(zēng)长，不顾一切代价烧钱抢(qiǎng)占市场，资(zī)本市场将(jiāng)估(gū)值(zhí)依托在点(diǎn)击量上，逐步脱离了企业的实(shí)际盈利能(néng)力。更有甚(shèn)者，很多(duō)公司其实算(suàn)不上真正的互联网公司，大量公司甚至只是在名称上(shàng)添加了e-前缀或是.com后缀，就能(néng)让股票(piào)价格(gé)上涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增用户数超过(guò)100万(wàn)，成为全球最大的因特网服务提供(gōng)商，用户数达到3500万，庞大(dà)的用(yòng)户(hù)群吸(xī)引(yǐn)了众(zhòng)多广告客户和(hé)商业合作伙伴，由此取得(dé)了丰厚(hòu)的收(shōu)入，并在2000年收购了时代华纳。然(rán)而好景不长，2002年科网泡沫(mò)破裂后，网络用户增(zēng)长缓慢，同时拨号(hào)上网业(yè)务逐渐被宽带网取代(dài)。2002年(nián)四季度(dù)AOL的销售收入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支出(chū)（多数为冲减(jiǎn)困境中的资产），最终净亏(kuī)损(sǔn)达到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫(mò)时，纳(nà)斯达克100的利润率(lǜ)最低只有(yǒu)-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏(kuī)损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为-37亿美(měi)元。如今大(dà)型科(kē)技(jì)企业的盈利模式成(chéng)熟稳定，依靠在线广告和云业务收入创(chuàng)造(zào)了高水平(píng)的利润(rùn)和现金流，2022年纳斯(sī)达克(kè)100的利润(rùn)率高达12.4回复好和好的的区别在哪里，好,好的区别％，净利(lì)润高达5039亿美元，科技企业(yè)的自(zì)由现金流(liú)为5000亿美(měi)元，经营(yíng)活动现金流(liú)占总收入(rù)比例(lì)稳(wěn)定在(zài)20％左右。相比(bǐ)2001年(nián)科技企业还(hái)在(zài)向(xiàng)市场“要钱”，当前科技企业(yè)主要(yào)通过(guò)回购和(hé)分(fēn)红等形(xíng)式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破(pò)灭，终结的不(bù)是大(dà)型科(kē)技企业，而(ér)是小型创业企业。

　　考察(chá)GICS行业分类下(xià)信息技术(shù)中的(de)3196家企业，按(àn)照(zhào)市值排名，以前30％为大(dà)公司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年(nián)大公司中净利润为负的比例为20％，而小公司这一比例(lì)为(wèi)38％，接近大公司(sī)的二倍(bèi)。此外，大公司自由现(xiàn)金流的中(zhōng)位(wèi)数(shù)水平为4520万美元，而小公司(sī)这一水平为-213万美元(yuán)，大公(gōng)司净利(lì)润中位数水平为2.08亿美元，而小公(gōng)司只有2145万美元。大型(xíng)科技企业(yè)创造利(lì)润(rùn)和现(xiàn)金流的水平明(míng)显强于小型(xíng)科(kē)技企业。

　　至少上市(shì)的(de)科技企业在利润和(hé)现金流表(biǎo)现(xiàn)上显著强于科网泡沫时期(qī)，而投(tóu)资银行的股票(piào)抵押(yā)相关业务也主要(yào)开展在流动性强(qiáng)的大市值(zhí)科(kē)技股上。未上市的小型科创企业若不能产生利润和现金(jīn)流，在高利率的(de)环境下破产概(gài)率大大增加，这可(kě)能影响到的是(shì)PE、VC等投资机(jī)构，而(ér)非间接融资渠(qú)道的银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破灭(miè)，受影响最(zuì)大的是(shì)硅(guī)谷和(hé)华尔街(jiē)的富人群体，以及(jí)低利(lì)率金融资本与科创投资深度融合(hé)的(de)商业模式，但(dàn)很(hěn)难(nán)真(zhēn)正(zhèng)伤害(hài)到大(dà)多数(shù)美国居民、经营(yíng)稳健的银行业(yè)和拥有(yǒu)自(zì)我造血能力(lì)的大型(xíng)科(kē)技公司。本轮加息周期带来(lái)的仅仅是库存周期的回落(luò)，而不是广泛(fàn)和持久的经济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济深度衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀(zhàng)超(chāo)预期

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