核心观(guān)点

　　事(shì)件：4月人民币(bì)贷款新增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元(yuán)，预(yù)期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，存量(liàng)同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，前(qián)值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增融资明显低于(yú)市场预期，居民新增融资(zī)再度转为同(tóng)比收缩。居(jū)民消费(fèi)和按揭贷款均明显弱于季节性，与耐(nài)用品(pǐn)需求和商品房销售较弱(ruò)相互印(yìn)证，同(tóng)时，居民存款仍维(wéi)持较高增速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映的总需(xū)求短板仍(réng)在(zài)居民端，居民高存(cún)款和(hé)弱贷款(kuǎn)的组合(hé)，则(zé)指(zhǐ)向居民(mín)信心依然不足。居民部(bù)门对(duì)资金的过(guò)度沉(chén)淀，降低了资(zī)金的循环效率和(hé)对经济(jì)的拉动效力。因而(ér)，信贷(dài)企(qǐ)稳的持续性和经济复苏的力度，依(yī)赖于居民信(xìn)心和预期的进一步提振(zhèn)，这(zhè)也是后续(xù)观察金融和经济数据的关键。

　　风险提示：政(zhèng)策落地不及预期，房(fáng)地产链条修复节(jié)奏不及预(yù)期(qī)。

　　一(yī)、 信贷(dài)前置发力后自然(rán)回落，经济复苏的(de)关(guān)键在于激活居民部门

　　4月新增社融(róng)和信(xìn)贷均低(dī)于预期下沿，新增融资(zī)在(zài)前置发力后自然(rán)回落。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿元，预期下沿在(zài)1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期(qī)下沿(yán)在0.70万亿元左右。今年一季度新增社融(róng)14.52万亿元，同比(bǐ)多(duō)增2.47万亿元(yuán)，银行信(xìn)贷投放等主要融资(zī)渠(qú)道(dào)在经(jīng)过(guò)一季度(dù)的前置发力(lì)后，4月(yuè)投(tóu)放力度自然回落(luò)，新增信贷(dài)规(guī)模由“总量有效增(zēng)长(zhǎng)”向(xiàng)“合理增长、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从(cóng)融(róng)资角度来看，经济复(fù)苏的力(lì)度，强(qiáng)烈(liè)依(yī)赖于信(xìn)贷增长的(de)持续性(xìng)。信用周期(qī)的持续回升一般指向需求的强劲(jìn)复苏，但(dàn)是在社融存(cún)量(liàng)同(tóng)比增速连续回升2个月(yuè)，并且新增信贷连(lián)续(xù)3个月大(dà)超市场预期后(hòu)，经济复苏的力度依然偏弱，名义价(jià)格正滑入通缩区间。伴(bàn)随着4月(yuè)新(xīn)增融资的回(huí)落，信贷对经(jīng)济的(de)推动(dòng)效(xiào)应(yīng)将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏的(de)力度(dù)依赖于持续的信贷增长，而这难以(yǐ)完全依(yī)赖政策驱动，需(xū)要实(shí)体(tǐ)经(jīng)济(jì)内生(shēng)融资需求的修(xiū)复。在较强(qiáng)的“稳(wěn)信(xìn)贷”政策诉求下，货币(bì)、信贷、财(cái)政和(hé)产业政策协同发力(lì)，商业银行信贷投放的前置发力意愿(yuàn)较强，一季度新增社(shè)融和信(xìn)贷同比大幅多增(zēng)。但(dàn)随着(zhe)信贷政策由“总量有(yǒu)效增长”转向“合(hé)理增长、节奏(zòu)平稳”，以及实体(tǐ)经济内生动能的(de)边际(jì)回落，4月新增融资需求走弱。因而，后续信(xìn)贷投放的稳定性，将是我们后续观(guān)察金融(róng)和经济数据的(de)关键。

　　信贷增长的持(chí)续稳(wěn)定，关键在于激活居民部门。一则，在政策(cè)层较强(qiáng)的稳信(xìn)贷(dài)诉求下，国内金融(róng)条(tiáo)件持续(xù)宽(kuān)松，资金的供(gōng)给端并不是问题。新(xīn)增融资持续性的关键(jiàn)在于需求(qiú)端，政府融资需(xū)求受(shòu)制于(yú)财政预算，而(ér)今年财政预算在“两会”期间已基本确定。企业融资需求自2022年以来(lái)总(zǒng)体维持(chí)较(jiào)高景气度，叠加信贷、财政和产业(yè)政策的(de)持续发力，企业融资需求的稳定性较高。

　　居民融资需求却难(nán)有定论，表(biǎo)观(guān)上，居(jū)民融(róng)资服务于消费和购房行为，但(dàn)在持续回暖2个月(yuè)后(hòu)，4月居民新(xīn)增(zēng)融资再度转为同比收缩。实我想说世间万物一切都不及你是什么歌，满天星辰不及你歌词质上，居民(mín)行为取决于收入预期和负(fù)债强度(dù)，而当(dāng)前居民就业和收入明显分化(huà)，边际消(xiāo)费倾向较强的青年群(qún)体，失业(yè)率持续处于接(jiē)近20％的历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是(shì)，资金从企业部门持续流(liú)向居民部(bù)门，而居民部门向企业部(bù)门的回流明显乏力(lì)。M1同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却(què)已持续扩张19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增速的(de)背离，存在(zài)两重可能性，一是，资金从(cóng)企(qǐ)业活期账户向定(dìng)期账(zhàng)户转移；二是，资金从企业账户(hù)向居(jū)民(mín)账(zhàng)户转移，而存(cún)款数据证伪了第一重可能性，并(bìng)证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等(děng)方(fāng)式转移至(zhì)居民(mín)部(bù)门后，由于居(jū)民(mín)消费复苏乏力，便(biàn)将企(qǐ)业(yè)转(zhuǎn)移来的(de)资金以存款的方式沉淀了下(xià)来，而不(bù)是通过消费的方式使其回流企业账户，表现在(zài)数据上(shàng)，便是居民存(cún)款增(zēng)速持(chí)续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。但居民存(cún)款增速已于3月和4月(yuè)连续回落，可能(néng)指向居民预期(qī)正在好(hǎo)转。

　　二、 居民(mín)新增融资再(zài)度转弱，企业融资需求延(yán)续(xù)景气

　　居(jū)民贷(dài)款端，消(xiāo)费(fèi)和按揭(jiē)信贷均明(míng)显弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求和(hé)商品房销售较弱相互印证。4月(yuè)居民部门新(xīn)增净融资同比少(shǎo)增241亿(yì)元，其(qí)中，短期信(xìn)贷同比(bǐ)多增601亿(yì)元(yuán)，中长期信贷同(tóng)比少增(zēng)842亿(yì)元(yuán)。

　　一是，随着居民生活半径和消费意愿(yuàn)修复(fù)动能转弱，4月(yuè)非制造业PMI商(shāng)务(wù)活动指数回落至56.4％，居(jū)民消费信贷也明显(xiǎn)弱于季(jì)节性水(shuǐ)平(píng)。乘联会数据(jù)显示，4月(yuè)乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至(zhì)20我想说世间万物一切都不及你是什么歌，满天星辰不及你歌词22年同(tóng)期均值多售1.51万(wàn)辆，汽车销(xiāo)售的好转与(yǔ)厂商大(dà)幅降(jiàng)价促销紧密相关，真实的耐用品消费需求依然较为低(dī)迷。

　　二是，从(cóng)30个大(dà)中(zhōng)城市的商品房销售数据(jù)来(lái)看，2-3月商品(pǐn)房销售(shòu)连续两个月呈现环(huán)比扩张态(tài)势，居民购房预期和购房活动同样(yàng)呈现改善态势(shì)，但(dàn)进入4月后商品房销(xiāo)售(shòu)数据明显走弱。并且(qiě)，由于(yú)按揭贷款利(lì)率(lǜ)远(yuǎn)高于(yú)理财产品预期收益率(lǜ)，按揭(jiē)贷“早偿(cháng)”倾向愈发(fā)明(míng)显(xiǎn)，导致(zhì)以(yǐ)按(àn)揭贷(dài)为(wèi)主的居(jū)民中(zhōng)长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存(cún)款增速(sù)连续2个月边(biān)际走弱(ruò)，但增速仍(réng)远高于(yú)疫情前，居民消费潜力仍有待(dài)进一步(bù)释放。1-4月居(jū)民(mín)累计新增存款8.70万亿元，较去年(nián)同期多(duō)增(zēng)1.58万亿(yì)元(yuán)，4月住(zhù)户(hù)存款存(cún)量同比增速较3月(yuè)下行0.3个(gè)百分点至17.7％，居(jū)民存款(kuǎn)增速已(yǐ)连续走弱(ruò)2个月，但增速仍远高(gāo)于疫情前水平(píng)，表(biǎo)明居民储蓄意愿依然强劲(jìn)，疫情期间积累(lèi)的(de)“超额储(chǔ)蓄(xù)”并(bìng)未出现释放迹象(xiàng)。居(jū)民(mín)新增存款和短期(qī)贷款(kuǎn)同时维持高位，一方(fāng)面，可以说明居民消费(fèi)潜力仍(réng)有待进一步释放；另一方面(miàn)，可能指(zhǐ)向居民收入分化加剧。

　　企业(yè)端，企业经(jīng)营预期持续改(gǎi)善增强融资需求(qiú)，叠加银行(xíng)较强(qiáng)的(de)信贷投(tóu)放诉求，供需两端驱动企业新增净融(róng)资连续同比扩(kuò)张。4月非金融企业部门(mén)新增信贷6850亿元，同比多增998亿(yì)元。其中，企业中长期(qī)贷款同比多增(zēng)4017亿元，新增企业中长期贷款(kuǎn)占新增贷款的比(bǐ)重，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要流向应为(wèi)基建和制造业等政策(cè)支(zhī)持领域(yù)。

　　政府(fǔ)端，4月政府(fǔ)部门新(xīn)增净融资同比扩张636亿元，前置发力仍是政府债券融资(zī)的主基调(diào)。1-4月(yuè)政府(fǔ)债券新(xīn)增(zēng)融资规模达2.28万亿(yì)元，同比(bǐ)多增3114亿元，已(yǐ)完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年(nián)类(lèi)似(shì)，同(tóng)是“稳增长”诉求较强(qiáng)的年份，财政部(bù)也均在前一年(nián)度末提前下达了次(cì)年的部分专(zhuān)项债(zhài)务新(xīn)增额度，因而，政(zhèng)府债券发行节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势分化，资金(jīn)在向居(jū)民部门转(zhuǎn)移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向(xiàng)居(jū)民部(bù)门(mén)转移(yí)。通过观察(chá)M1和M2同比增速的6个月移(yí)动均(jūn)值，可(kě)以发现(xiàn)，M1同比增速已经持(chí)续(xù)收缩6个(gè)月，而M2同比增速则已持(chí)续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增(zēng)速的背离(lí)，存在两重(zhòng)可能性(xìng)，一是，资金从(cóng)企业活期账户向(xiàng)定期账户转移；二是，资(zī)金(jīn)从企业账户向居民账户转移，而存(cún)款数据证伪了(le)第(dì)一重可能性，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业(yè)通过经营和贷款(kuǎn)获(huò)取的资(zī)金，以薪酬等方式转移至居民(mín)部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存(cún)款的方(fāng)式沉(chén)淀了下来，而不是通过消费(fèi)的方式使(shǐ)其回流企业(yè)账(zhàng)户，表现(xiàn)在数据(jù)上，便是居民存(cún)款增速(sù)持续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着(zhe)经济复苏会渐趋缓和，广(guǎng)义(yì)货(huò)币供应(yīng)量M2同比增速有望(wàng)进一步回落，资金利率(lǜ)中枢(shū)也将围(wéi)绕政策利(lì)率震荡(dàng)。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的(de)稳定(dìng)性(xìng)和(hé)持续性将进一(yī)步增强，宽货币的发力强度将会逐渐收敛。同时，在去年财政发力的过程中(zhōng)，消耗了部(bù)分往年财政结余资金(jīn)和(hé)央行结存(cún)利(lì)润，推动了财政存款(kuǎn)和央行结存(cún)利润向私人部(bù)门的转移(yí)，今(jīn)年(nián)财政(zhèng)结(jié)余资金向私人部门的(de)转(zhuǎn)移力度(dù)将(jiāng)会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结(jié)余(yú)资金(jīn)转移(yí)走弱，叠加高基数效应，将会共同推动广义货币供应量(liàng)M2增速显著(zhù)回落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融的强劲态势将会继续减弱

　　新增社融的(de)强劲态势将会继续减弱(ruò)，但短期(qī)内仍有望持(chí)续高于去年同期水平(píng)，增速回升的斜率则有赖于居民预期继续(xù)改善(shàn)。一则(zé)，在信贷、财政和产(chǎn)业(yè)政策的相互配(pèi)合下，企业生产经营预(yù)期总(zǒng)体(tǐ)较为稳定，叠加(jiā)新增专项(xiàng)债(zhài)支撑(chēng)基建配套融(róng)资需求，企(qǐ)业(yè)融资需(xū)求的稳定性相对(duì)较强；同时，政策层(céng)对于(yú)信贷投放适(shì)度(dù)靠(kào)前(qián)发(fā)力的诉求仍在，但3月以来(lái)政策曾先后表态(tài)“货币(bì)信贷总量要适(shì)度节奏要平(píng)稳”和“不盲目(mù)追求信贷高增(zēng)”，信贷资源投放可能会更加注重(zhòng)平滑增速波(bō)动(dòng)。

　　二则，居民部门仍是当(dāng)前(qián)融(róng)资的短板，引导其合理改善(shàn)预期是社(shè)融增速趋势性回(huí)升的重要条(tiáo)件。今年(nián)2月(yuè)之前，居民部(bù)门(mén)新(xīn)增净融资已经连续15个(gè)月同比(bǐ)收缩(suō)，在2月和(hé)3月实(shí)现连续2个月的同比扩(kuò)张后，4月再度转为同比(bǐ)收缩，并且居(jū)民存款持续保(bǎo)持较高增(zēng)速(sù)，居民预期改(gǎi)善(shàn)仍有待于政策进一步加力。

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