“现(xiàn)在的房地产很(hěn)难再出(chū)现(xiàn)像过去十年的系统(tǒng)性行(xíng)情。”思睿(ruì)集(jí)团合(hé)伙人、首席经济学家洪(hóng)灏向《红周刊(kān)》表示，房地产行业分(fēn)化的愈(yù)加(jiā)明(míng)显，让机(jī)构和(hé)投资者的关注度从板块向(xiàng)单个(gè)标(biāo)的转移。上海利檀投资董事长陈昊扬(yáng)向《红周刊》指出，从行业(yè)来看，无(wú)论(lùn)是业绩，还是估值，房地产(chǎn)都已经双(shuāng)杀到了(le)最底部(bù)，而且是反(fǎn)复(fù)地杀(shā)到了底部，再往下的空间(jiān)已经不大了。

　　三道红线等(děng)指(zhǐ)标

　　成挖掘(jué)个股阿尔法重(zhòng)要参考

　　那么如何寻找房(fáng)地(dì)产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地(dì)产赛道中进行选择，需要(yào)非常小心，避(bì)免选了半(bàn)天，标的公(gōng)司(sī)出(chū)现爆雷的情况。除(chú)此之(zhī)外，洪灏指出(chū)，需(xū)要(yào)满足以下三(sān)个基准：有大的国资背景的、杠杆率(lǜ)较低的、此(cǐ)前没有踩过(guò)红线(xiàn)的(de)。

　　他还表(biǎo)示，如(rú)果关注一下今(jīn)年(nián)房(fáng)地(dì)产的开发资金来源，可(kě)以(yǐ)发现(xiàn)，其实银(yín)行的(de)信贷倾向是不太愿意给房企贷款的，房企(qǐ)的主要资金来源来(lái)自新盘的销售。但(dàn)今年新(xīn)房的(de)销售情(qíng)况相较一般。再关注一下，哪些房(fáng)企能从银行(xíng)拿(ná)到钱(qián)，其实主(zhǔ)要还是那些(xiē)有国企背台湾领导者是谁，现任台湾领导者是谁(bèi)景(jǐng)的房企，民营房企(qǐ)相对比较困难，所以整个行业(yè)出(chū)现了(le)一个很明显的分化，无论是在(zài)销(xiāo)售(shòu)，还是融资等各(gè)个(gè)方(fāng)面都非常明显。现在有国资背(bèi)景的房(fáng)企在资本市场(chǎng)表现(xiàn)相对较好，但没(méi)有国(guó)资背景的民营房企(qǐ)股价大多表(biǎo)现很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊(kān)》表示，在房地产行业内，我们(men)的逻辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢家”。而具(jù)体到如(rú)何挖(wā)掘，我们会特(tè)别重视(shì)企业的(de)成(chéng)本优势，更具体一点，就是它(tā)的净(jìng)借贷水平（净负债(zhài)率）是不(bù)是行业内的(de)最低水平；利润(rùn)率(lǜ)是不是行业内最高的；融资成本是否是行(xíng)业(yè)内(nèi)最(zuì)低的；建安成(chéng)本是否(fǒu)也是业内最低的；这些都是我(wǒ)们看重的一家房企的综(zōng)合成本。

　　需(xū)要注意的是，能够(gòu)同时满足上述(shù)条件的房(fáng)企(qǐ)并(bìng)不多(duō)。即便是在国央(yāng)企中，仍有部分房(fáng)企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有(yǒu)逐(zhú)渐恶化的趋势。以A股为例，《红周(zhōu)刊(kān)》根据Wind数据(jù)整(zhěng)理发现，截至2022年末，天房(fáng)发展、陆家(jiā)嘴、格力(lì)地产、西藏城投、中交地(dì)产、中(zhōng)国武夷(yí)等国(guó)央(yāng)企“三道红(hóng)线”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明地(dì)产、云南城(chéng)投、首(shǒu)开(kāi)股份(fèn)、珠江股份、城投控股(gǔ)等(děng)国央(yāng)企(qǐ)房企也踩了“三道红线(xiàn)”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进扩张房企(qǐ)

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆辙

　　不难看出(chū)，即(jí)便(biàn)是有着(zhe)较稳(wěn)健特色的国央(yāng)企房企(qǐ)，其财务(wù)指标称得上完(wán)全健康的仍是少数。而更加值得注(zhù)意(yì)的是，在2022年，不少国(guó)企，甚(shèn)至(zhì)地(dì)方国企开始大举扩张。而这无疑(yí)又进一步考验着国(guó)央企(qǐ)的资金链情况。

　　对房企而言，扩张(zhāng)速度的张弛有度尤为重要，节奏把握准(zhǔn)确(què)，有助于(yú)房企储备(bèi)优(yōu)质“弹药”；但(dàn)过于乐(lè)观(guān)的预判未来市场(chǎng)，以及过于激进的扩张拿地节奏也(yě)有(yǒu)可能让房(fáng)企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置的一家房(fáng)企进行举(jǔ)例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例都(dōu)维持(chí)在33％左右，完全没有增加(jiā)杠杆(gān)比例。而到2022年，这家房企明显感觉到机(jī)会来了，其开始在一线城市进行大举拿地，净负债率(lǜ)也由(yóu)此前的33％左(zuǒ)右水准提高到45％左右，涨了接近(jìn)三分之一。与此同(tóng)时，该房企新购入地块也实现了快(kuài)速的开盘利(lì)用率，预计今(jīn)年(nián)会(huì)有更(gèng)多的楼盘入市。像这类(lèi)企业就符合(hé)“最后的赢家”的特(tè)点。一(yī)方面，在(zài)于它本(běn)身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中(zhōng)一(yī)半在一(yī)线城市，另外一半也主要集中在(zài)强二线和二线(xiàn)城市；另一方面，它的扩张是有节制地(dì)扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有(yǒu)些(xiē)房(fáng)企的(de)扩张速度让人感觉(jué)又回到了2016年、2017年(nián)，或者(zhě)说看到了2016年～2020年期(qī)间扩张(zhāng)的民营(yíng)企(qǐ)业(yè)的影子(zi)。虽然说，见到机会时要出(chū)手，但出手的章法(fǎ)仍要小(xiǎo)心，如果负债(zhài)率扩张(zhāng)得太快(kuài)，但未来(lái)的两年市场没有想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一(yī)家房企的扩张速度是否激(jī)进？陈(chén)昊扬向《红周刊(kān)》表(biǎo)示，主要还(hái)是看房企的净负债(zhài)率(lǜ)水平，在我看来(lái)，这个(gè)比例如果超过60％，就是(shì)扩张得过于快速了。

　　不(bù)难(nán)看出，这一标准要比“三道(dào)红线”对房企的净负债(zhài)率要(yào)求不得高(gāo)于100％要更加严格。陈昊扬(yáng)解释(shì)，当前房地产行业(yè)的(de)复(fù)苏速度并没(méi)有那么快，所(suǒ)以要规避(bì)公司净负债(zhài)率提(tí)高到(dào)一个比较危险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿(ná)地较积极的房企(qǐ)梳理发(fā)现(xiàn)，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城(chéng)中(zhōng)国、保利发展等房(fáng)企2022年(nián)净负(fù)债率(lǜ)都在60％之上。其中，中交地产净负债率(lǜ)持续居高不下，在2020年(nián)至2022年(nián)期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的(de)是，华润置地、中(zhōng)国海(hǎi)外(wài)发展、万科(kē)A、滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团(tuán)、招商(shāng)蛇口、龙湖集团等(děng)房企在(zài)践行较(jiào)积极(jí)的拿地(dì)策略的同时，也较好地(dì)控制了公(gōng)司的扩(kuò)张速度(dù)与净负债率(lǜ)水(shuǐ)平(píng)（见附(fù)表(biǎo)）。

　　滨江(jiāng)集团等个别民营房企

　　或具(jù)备“最后赢家”的黑马(mǎ)特质

　　陈(chén)昊(hào)扬指出，实际上，他们是(shì)以同一筛选标准来看国央企与民营房企，但在各维度的实际表现上(shàng)，国央企确实会更胜一筹。如(rú)国(guó)央企的融资成本(běn)更低(dī)，融(róng)资渠道也(yě)更(gèng)顺(shùn)畅，能够(gòu)做到想(xiǎng)融就(jiù)融，这样，国央企自(zì)然而然就具有(yǒu)天然优(yōu)势。

　　虽然对(duì)比民营房企，机构更加看好国央企(qǐ)，但这也并不意味着，民营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据(jù)《红(hóng)周(zhōu)刊》梳理发现，仍有(yǒu)少数民营房企(qǐ)同样受(shòu)到机(jī)构(gòu)的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团的(de)十大流通股东中新进了“中国(guó)工商银(yín)行股份有限公司(sī)－景(jǐng)顺(shùn)长(zhǎng)城中国回报灵活配置混(hùn)合型证(zhèng)券投资基金(jīn)”“全国社保(bǎo)基金一一六组合”等。

　　除(chú)此之外，自2021年开始，百亿私(sī)募珠海阿巴马资产管理有限公司就(jiù)长期持(chí)有(yǒu)滨江集团。根据一季报，该资产公司的几只产(chǎn)品(pǐn)合计持有滨(bīn)江集(jí)团9543万股，约占(zhàn)流通A股(gǔ)的3.5台湾领导者是谁，现任台湾领导者是谁6％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的(de)基本(běn)面表现存在一定关(guān)系。2020年以来(lái)的近(jìn)三(sān)年时间(jiān)，房(fáng)地产市场(chǎng)整体在(zài)走“下坡路”，但作为杭州本土房(fáng)企的滨江集(jí)团仍是表现出较强的(de)韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售规(guī)模(mó)、新增土储、股(gǔ)价表(biǎo)现等多维度(dù)都(dōu)表现(xiàn)了(le)较强的(de)增长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江集团(tuán)扣非归(guī)母净利润(rùn)依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布的2023年一季(jì)报，今年一季度，滨江集团更是实现了扣非归母净利(lì)润(rùn)5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时代(dài)”仍(réng)能保持自(zì)身(shēn)业绩的持续(xù)增长，和滨(bīn)江集团(tuán)扎根(gēn)杭州(zhōu)的战略布局关系密切(qiè)。根(gēn)据(jù)2022年年报，滨江(jiāng)集团有近七成营收(shōu)来(lái)自杭州地区，而在2021年(nián)，杭州地(dì)区的营收比重(zhòng)只(zhǐ)占到近六成。近三年持续稳居杭(háng)州房企(qǐ)销售排名第一。

　　与此同时(shí)，滨江(jiāng)集团(tuán)在(zài)杭(háng)州的土储补(bǔ)充同(tóng)样较为积极，根据(jù)诸葛找房、住(zhù)在(zài)杭州网数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地金(jīn)额依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土第(dì)一。

　　而(ér)滨江集团在杭州的较突出表(biǎo)现(xiàn)，也让(ràng)滨江(jiāng)集团的房企排名迅速提升(shēng)。到(dào)2023年(nián)，滨(bīn)江集团(tuán)的房企排(pái)名已冲进前十，根(gēn)据中指数据(jù)，2023年前4月，滨江集团实(shí)现销售额(é)607.3亿元，位列房企第九位(wèi)。

　　值得注意的是(shì)，2020年(nián)至今，滨(bīn)江集团股价翻(fān)了超一倍以上，而近期，滨江集团更是迎来(lái)多家机构的(de)集(jí)中调研。滨(bīn)江集团发布(bù)公告表(biǎo)示，公司于5月10日接(jiē)受了信达证券、金(jīn)鹰基金、建信养老、新华养老(lǎo)等18家机构调研。

　　产业(yè)链布局重(zhòng)点移(yí)至存量赛道

　　机构在(zài)下游(yóu)家纺、家(jiā)居、物(wù)业(yè)觅α

　　实际上(shàng)房地产开发只是房地产产业链上的中游环节，其(qí)上游(yóu)主要为钢(gāng)铁、水(shuǐ)泥(ní)、建材、玻纤等材(cái)料供应商(shāng)，而(ér)下游应(yīng)用(yòng)行(xíng)业主要包括中介服务、家用电器、物业管理、家居(jū)用品(pǐn)。综合《红周刊》的(de)采访，房地产开发环节(jié)与上游材(cái)料(liào)端息息相关(guān)，新盘开工不足导致上(shàng)游不(bù)被(bèi)看好(hǎo)，机(jī)构(gòu)寻(xún)觅(mì)个股阿尔法的思路渐渐移至下游(yóu)。“中国房地产行(xíng)业在进入存量房时(shí)代，所(suǒ)以对地产产业链，尤其(qí)是偏消费属(shǔ)性的家装家居领(lǐng)域(yù)，我们相对看好(hǎo)，因为居民保(bǎo)有的住房规模越来越大，随着时间的增加，内装更(gèng)新(xīn)的需求也会越来越多(duō)。美国过去(qù)的数据充分说(shuō)明了这一(yī)点，在(zài)新房销售见顶之后，家具消费的增长却一直都很好。对于地产产(chǎn)业(yè)链，我们(men)相(xiāng)对看(kàn)好和内装相关的行业，例如消(xiāo)费建材、家居装饰等。”万(wàn)家基(jī)金人(rén)士(shì)表示。

　　而根据《红(hóng)周刊(kān)》对下游细分中相关(guān)赛道龙头年内(nèi)表现(xiàn)的(de)统计，目前(qián)暂居前两位(wèi)的都是来自家纺赛道的公司，它们分别(bié)是富安娜(nà)和(hé)水星家纺，特别是前者在月线连收(shōu)七根阳线的基础上，年内迄今涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以(yǐ)前(qián)者为例，富安(ān)娜(nà)主要(yào)从事纺织家居、睡眠家居、生活类产品的研发、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自(zì)有品牌。第一季度(dù)报告显示，报(bào)告期内(nèi)，富安娜实现营业收(shōu)入(rù)约(yuē)6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不(bù)过实现归属于上(shàng)市公司(sī)股东的净利润约1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而(ér)从上市公司一季报的十大流通(tōng)股(gǔ)股东来看，能(néng)够发(fā)现(xiàn)该股早(zǎo)已成为基(jī)金重仓股的天下，彼(bǐ)时包括公募的中(zhōng)欧价值发现(xiàn)、中欧潜力价值(zhí)、工银瑞(ruì)信(xìn)灵动价值、宝盈新价值和私(sī)募的明河2016，都在(zài)其(qí)中出现，占据了半壁(bì)江山。需要(yào)强调(diào)的是，中欧(ōu)的两只基金(jīn)都是价值派基(jī)金(jīn)经理曹名长(zhǎng)在(zài)管的(de)产品，首季其同时重仓的(de)房地产产业链股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对(duì)比(bǐ)而(ér)言，前几年曾经风光一时(shí)的家居板块也因疫情、消(xiāo)费复苏进程缓(huǎn)慢等多因素一度沉(chén)寂，不过好(hǎo)在困境反转(zhuǎn)露出(chū)曙光，家居板块(kuài)中年内表现最(zuì)好(hǎo)的是志邦(bāng)家居。同(tóng)一(yī)时间段，该(gāi)股年内上涨已经(jīng)超过23％，从业绩来看，无论是营收还(hái)是归母净(jìng)利润，公司都实现了同比(bǐ)双升。

　　从公司的十(shí)大流(liú)通股股东来(lái)看(kàn)，《红周刊》发现(xiàn)广发基(jī)金经理(lǐ)罗洋(yáng)慧(huì)眼独具，一季(jì)报中他(tā)管理的广发策略优选和广(guǎng)发安宏回报均(jūn)增加了持(chí)股(gǔ)，而这两只产品也成为志邦家居(jū)十大流通股股东中仅有(yǒu)的两只(zhǐ)公募(mù)。有意思(sī)的是，他(tā)似乎对于定制(zhì)家居类(lèi)标的情有独钟，在另一(yī)家赛道公司金牌橱柜中，他管理的全(quán)部三只产品均登榜十大流通股股(gǔ)东，其也成为(wèi)他的独门重(zhòng)仓股(gǔ)。

　　除去(qù)家(jiā)居(jū)家纺外，下(xià)游的物业股也越来越(yuè)被机构所青睐，不过这类标的大多在香港上市，如何选(xuǎn)择成为难(nán)题。对(duì)此，前述上海公募基金经理举例分析：“物业服务不是一个高(gāo)毛利的行业，挣(zhēng)钱很(hěn)辛苦，我选公司还是(shì)希(xī)望挣(zhēng)的是市场(chǎng)化应(yīng)该(gāi)挣的钱，以我曾经(jīng)买的(de)绿城服(fú)务为例，它在中高端(duān)楼盘占比是比较高的(de)，每年到期的合(hé)同(tóng)里提价(jià)成功(gōng)率在30％～40％。它能做(zuò)到滚(gǔn)动的大部分项目到期之后(hòu)，经过两三轮(lún)合同周期还能做到产品提价(jià)。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到产品提价的公司很少，因为物业公司很容(róng)易一开始是(shì)挣钱的，后(hòu)面因(yīn)为保安这些固定人员成本的年度增长，不过服(fú)务没有特别(bié)好(hǎo)，客户没(méi)有(yǒu)那么满意(yì)，能(néng)做到提价难(nán)度是(shì)非常大的。但是(shì)该公司能在业内做到到期之后提(tí)价率比较高(gāo)，这跟(gēn)它的(de)定位和比较好的服务是有关(guān)系的。”他进一步强调。

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