核心结论：①22/10以来价值(zhí)、成长均是内(nèi)部(bù)分化明显(xiǎn)，行业和指(zhǐ)数角(jiǎo)度均(jūn)可验证。②本质上过去(qù)一段时间行情是情绪(xù)修复，政(zhèng)策(cè)和事件驱动下数字经济、中特估表现(xiàn)好，未来行情或进入基(jī)本(běn)面驱动(dòng)。③全年牛市格(gé)局未变，当前(qián)处在蓄势(shì)阶段，行业(yè)或阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧(qí)：价值还是成长？

　　近期参加一场(chǎng)交流(liú)活动时，对今年市(shì)场风(fēng)格的讨论很热烈(liè)，坚持(chí)价(jià)值(zhí)风(fēng)格者以“中特(tè)估”大(dà)涨(zhǎng)作为证(zhèng)据，坚持成长风格者以人工(gōng)智能大涨(zhǎng)作为证据，乍(zhà)一听都有(yǒu)道理(lǐ)，但其实不然，因为价值阵营和(hé)成长阵营(yíng)里，除了(le)这些大涨(zhǎng)的(de)品种(zhǒng)都存(cún)在下跌的品种。怎么理解这种割裂的现象(xiàng)？未(wèi)来(lái)市场(chǎng)风格(gé)将(jiāng)如何演绎？本(běn)篇报(bào)告将(jiāng)就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前市场对于风(fēng)格讨论较多，有投资者(zhě)认为近期银行等高股息股票表现较好，风格(gé)偏向价值(zhí)，也(yě)有(yǒu)投资者(zhě)认为近期(qī)TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先，成长风格(gé)占优。我们通过行业和指数层面分析(xī)市场风格特征，发现市场自底部反转以来价值(zhí)与(yǔ)成长两种风格并不明显，具(jù)体如下。

　　行(xíng)业角(jiǎo)度看，底(dǐ)部反转以来价值、成长内部分(fēn)化明显。我们(men)在(zài)前(qián)期多篇报告中提出去(qù)年10月底来(lái)市场已进(jìn)入牛市初期的第一波上涨。从(cóng)整体看，市(shì)场并(bìng)没有呈现严格的风格偏向(xiàng)，去年10月(yuè)底以来申万(wàn)一(yī)级(jí)行业中成长类行(xíng)业最大涨幅(fú)中位数为27.3％，价值类行(xíng)业中位数为24.3％，所(suǒ)有(yǒu)申万一级行业的涨幅(fú)中位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的(de)不同风格行业数量占比(bǐ)看，成长(zhǎng)类占比(bǐ)为50％、价值类也(yě)为50％，可(kě)见成长、价值行业整体表现并未明显分化。

　　成(chéng)长和价值内部行业(yè)表现有涨有(yǒu)跌。成长类行业，去年10月末以来科技占(zhàn)优，新能源表(biǎo)现较差，在“数据二十(shí)条(tiáo)”等(děng)产业(yè)政策、以及以ChatGPT为代表的人(rén)工(gōng)智能技术的双重催化，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下(xià)同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而(ér)电力设(shè)备(bèi)（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现明显靠后(hòu)。价值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以(yǐ)来消费(fèi)行业中食品饮料（44％）、地(dì)产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现(xiàn)亮眼，而基础化(huà)工（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若我(wǒ)们从今年年初以来的时间维度(dù)看，成长板块内行业保(bǎo)持(chí)去年10月(yuè)以来的格局(jú)，即科技表(biǎo)现好、新能源相对弱。再(zài)来看价值板块，今(jīn)年(nián)以来在(zài)“中特估”主题(tí)催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现(xiàn)较好，消费板(bǎn)块整体涨幅相对靠后(hòu)，其中(zhōng)农(nóng)林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业(yè)指数走势明显偏弱，今年以来基本处(chù)在“歇息”状(zhuàng)态(tài)。

　　指数角度看(kàn)，价值、成长内部分化明显。从(cóng)代表性的风格指数看(kàn)，风格特(tè)征也并(bìng)不明确。去年10月底以(yǐ)来(lái)成长风(fēng)格(gé)指(zhǐ)数(shù)中科(kē)创50最大涨幅为(wèi)28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业(yè)板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数中国证(zhèng)价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数(shù)表现(xiàn)不同，其背后源于指数的成分行业权重不同。以成长(zhǎng)风格(gé)中创业板指和科创50为例：22/10月底以来(lái)创业板(bǎn)指走势(shì)相对(duì)偏弱(ruò)，最大(dà)涨幅仅(jǐn)为19％，其成分(fēn)行(xíng)业中表现较弱(ruò)的电力设(shè)备权(quán)重占比高达35％；而科创50实现最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅28％，其成(chéng)分行业中(zhōng)涨幅居前的科技行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修(xiū)复，未来会进(jìn)入盈(yíng)利驱动

　　过去一段(duàn)时间市(shì)场是牛市初期的(de)情(qíng)绪(xù)修复(fù)。回顾(gù)历史上牛市上涨第一阶段，可以发(fā)现期间市(shì)场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格(gé)指数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨1肉夹馍可以带上飞机吗，肉夹馍可以带上飞机吗国内8％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的背后源于市场(chǎng)自底部起(qǐ)来后，处低位的行(xíng)业容易受到政策利好和预期(qī)改善的催化，出现短期明显的上涨，但由(yóu)于此时基本面(miàn)的(de)趋势尚(shàng)未明确，该阶段行(xíng)情往往(wǎng)不(bù)存(cún)在特定的主线(xiàn)，因此(cǐ)风(fēng)格特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情(qíng)中数字经济、中特估(gū)表现较好，其本质属于政策和事件驱动下的(de)情绪(xù)修复。数(shù)字经济方面，去(qù)年二十大报告提出(chū)“加快发展(zhǎn)数(shù)字经济”、“建设现代化产业体系(xì)”，信创(chuàng)指数率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间(jiān)最大(dà)涨(zhǎng)幅26％。此(cǐ)后相关政(zhèng)策和事(shì)件进一步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二(èr)十条”，23/03成立国家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的(de)大模(mó)型(xíng)推出标志人工智(zhì)能逐(zhú)步落(luò)地应用，政策和技术双轮驱动(dòng)下数字经济行情(qíng)持续演绎，今年以来人工智(zhì)能指数最大涨幅达64％、数字经济指数(shù)为38％。中特估方面(miàn)，本(běn)轮中特(tè)估行情也(yě)主要来(lái)自低估值(zhí)的国央(yāng)企(qǐ)的估(gū)值(zhí)修(xiū)复。22/11证监会主席(xí)提出“中特估”概念，政策层面高度重视国央企(qǐ)价(jià)值实(shí)现，相关(guān)政策和事(shì)件(jiàn)进一(yī)步催化行情，在此背景下中特估相关(guān)板块同样涨(zhǎng)幅明显，本轮(lún)行情中特估指数最(zuì)大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一(yī)台“称重机”，基本面决(jué)定(dìng)股(gǔ)价涨跌，盈利趋势的分化决定未来(lái)风格的走向(xiàng)。我们以国证成长/价值(zhí)指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体风格偏成(chéng)长(zhǎng)，背后是国证成长(zhǎng)指数(shù)与价值指数的归母(mǔ)净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差(chà)值从-0.6个(gè)百分(fēn)点升至(zhì)3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长开始跑输的原因则是成长相对价值的(de)业绩增速开(kāi)始回(huí)落，国(guó)证成长指数-价值指数的归母净利润累计同比增速(sù)差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回(huí)落(luò)至18Q4的(de)-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个百分点(diǎn)降(jiàng)至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时风格又开始(shǐ)回(huí)归成长，原因在于成长股的业绩又(yòu)开始优于价值(zhí)股(gǔ)，国证(zhèng)成长指数-价值指(zhǐ)数的归母净利(lì)润累计同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差(chà)值(zhí)从18Q4的-2.2个百分(fēn)点(diǎn)升至21Q3的(de)7.3个。

　　本(běn)轮决定(dìng)市场风格(gé)和主线的(de)关键仍在业绩，未来关注基本面的趋(qū)势。当前(qián)全部A股盈利仍处在底部区(qū)域，一季报(bào)数据显示A股(gǔ)盈利(lì)的(de)拐点已渐(jiàn)现，全部A股归母(mǔ)净利润累计同(tóng)比(bǐ)增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全(quán)年增速(sù)有望达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐回升(shēng)，市(shì)场或由前(qián)期(qī)的(de)政策(cè)和事(shì)件驱动走向盈利(lì)驱(qū)动(dòng)，关注中报的基本面验证情况(kuàng)，以(yǐ)及下(xià)半年宏观月(yuè)度数据的回升情况。展(zhǎn)望全(quán)年，稳增(zēng)长政策推动下现代化产业体(tǐ)系建设，成长盈利增(zēng)速有望更快，但(dàn)风格内部盈利(lì)增速可能仍(réng)有分(fēn)化，例如成长(zhǎng)风格(gé)类指(zhǐ)数中科创50预计(jì)23年归(guī)母净(jìng)利增速达到60％左(zuǒ)右、创业板指预计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母净利(lì)同比预计在12％左右、上(shàng)证(zhèng)50预计在10％左右。从(cóng)盈利增速差值看，未来科创50与上证50归母净(jìng)利增速同比(bǐ)差值有望(wàng)从22年的30个(gè)百(bǎi)分点提升到(dào)23年的(de)50个(gè)百分点(diǎn)，成(chéng)长基本(běn)面相对优势(shì)有望(wàng)扩(kuò)大。

　　3.市(shì)场蓄势阶(jiē)段(duàn)行(xíng)业或再平衡(héng)

　　市场(chǎng)全年向上(shàng)趋(qū)势(shì)不变，阶段性蓄势(shì)中。我们(men)在《旭日初(chū)升(shēng)——2023年(nián)中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面(miàn)、资金面等维度来(lái)看，22年10月底以来A股(gǔ)已经进(jìn)入新一轮牛市周期。但(dàn)牛市往往难以一(yī)蹴(cù)而就，我们在《好(hǎo)事多(duō)磨——23年(nián)二季度股市展望(wàng)-20230401》中就提出二季度市场可(kě)能(néng)处蓄(xù)势(shì)阶(jiē)段，二季度以(yǐ)来市场表(biǎo)现也(yě)印证(zhèng)着我们的判断。当前市场正(zhèng)处在牛(niú)市初期，就好(hǎo)比冬天已过、春(chūn)天到来(lái)，气(qì)温整体已(yǐ)在回升(shēng)，但短期(qī)温度仍可能上下波(bō)动。因(yīn)此，市场短期可(kě)能(néng)出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市(shì)初(chū)期(qī)基本面还(hái)不够扎实，更易受到其他因素的扰动。目前宏(hóng)观经(jīng)济(jì)数据显示当(dāng)前(qián)基本面恢复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数(shù)回(huí)落至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月(yuè)新增信贷和社融(róng)数(shù)据较一季度均明显走(zǒu)弱；从物价数(shù)据看，4月CPI同比继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前经(jīng)济复苏仍然较(jiào)弱。综合来看，当前国内基本面回(huí)暖仍需(xū)要一(yī)个过程，未来短期(qī)内(nèi)市场更可能(néng)继续处在蓄势(shì)期。

　　行业阶段性(xìng)再平衡，全(quán)年数字经济仍是主线。在政策和事件的催化下数字经济、中特估涨幅已经(jīng)较为明(míng)显，未来决定风格的关键在于(yú)相对(duì)基本(běn)面趋势，应(yīng)关(guān)注(zhù)能够(gòu)有业(yè)绩落地的(de)持续性机会。此外，当(dāng)前重视消(xiāo)费结构性机会。

　　着眼全年，数字经(jīng)济代表的成长空间或更大，去伪存(cún)真的试金石是业(yè)绩。我们从(cóng)4月初以来就提出TMT板块出现阶段性过热，未来可(kě)能会有所休整，过(guò)去一个月(yuè)TMT板块的股价表现也印证了(le)我们的判断，目前(qián)TMT可能仍处在降温期，但(dàn)从全年维(wéi)度看政策和技(jì)术驱(qū)动下数字经济仍是第一主线。从基金(jīn)调仓经(jīng)验看，历史上公募基金调(diào)仓(cāng)往往(wǎng)需要一年(nián)，例如 20-21年公募持(chí)仓从白酒转(zhuǎn)向新能源，公(gōng)募(mù)基(jī)金(jīn)对TMT板(bǎn)块的增持可(kě)能(néng)还未结束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块(kuài)超配比例（相对沪深(shēn)300行业(yè)占比）仍处在2013年(nián)以(yǐ)来低位。

　　未(wèi)来(lái)行(xíng)情(qíng)或进入由业绩验(yàn)证的(de)去伪存(cún)真阶段，关注(zhù)政(zhèng)策和技术两条主线(xiàn)机(jī)会。第一，从(cóng)政策线看，数字经(jīng)济(jì)已(yǐ)成为现(xiàn)代化产业体系(xì)的重(zhòng)要支撑，数字(zì)要素流通体系正在加快建立(lì)，政府有望加大对(duì)数(shù)字安(ān)全和(hé)数字基(jī)建的(de)投入。去年12月发布的(de) “数据二十条(tiáo)”为数据要素市场提供顶层(céng)规划，刚成立的(de)国家数据局有(yǒu)望(wàng)成为顶层(céng)文件落地执(zhí)行的(de)统筹(chóu)机构(gòu)，数据(jù)要素市场(chǎng)化(huà)有望(wàng)加速，这也(yě)将大幅提升数字(zì)基(jī)础设施建设，根据中国通(tōng)服基(jī)建产业研究院，预计(jì)23-25年我(wǒ)国数据中心产业规模复合(hé)增(zēng)速(sù)将达(dá)到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能(néng)应用落地，大模型、半(bàn)导体等上游软硬件领域(yù)有(yǒu)望率先受益。当前(qián)科技巨头正(zhèng)加大(dà)对AI大模型的开发，近日谷歌发(fā)布了(le)PaLM 2模型，其在部分逻辑和推(tuī)理上的部分结果已超越了(le)GPT-4，AI模型市(shì)场(chǎng)有望加速发展，根据观研天下，预计22-30年中国(guó)自(zì)然(rán)语(yǔ)言(yán)处理市场复合(hé)增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的(de)算数和推理也(yě)将提升对上游硬件的需求，根(gēn)据(jù)亿欧(ōu)智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市(shì)场规模复合(hé)增速达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧性，关(guān)注消费结构性机会。消费(fèi)方面，促(cù)消费一直是目前政策关注的重点，后续关(guān)注消费的结构性机会。我们在《中国消费的(de)韧性：没有日本(běn)式资(zī)产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出(chū)，资产端看，我国房产(chǎn)价格(gé)相对趋(qū)稳肉夹馍可以带上飞机吗，肉夹馍可以带上飞机吗国内(wěn)，居(jū)民财富大幅缩水风险较小；从收入端(duān)看，国内经(jīng)济复苏将推动收(shōu)入(rù)和消费意愿提(tí)升。因此我国消(xiāo)费仍具有韧性，预计今年社(shè)零总(zǒng)额(é)增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年(nián)平均(jūn)增速为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们(men)在前文(wén)中提出今年(nián)以来消费行(xíng)业涨幅在(zài)所有(yǒu)行(xíng)业中涨幅(fú)明(míng)显偏低，随(suí)着基本面改善，消费部分(fēn)领域有(yǒu)望迎(yíng)来向(xiàng)上(shàng)的(de)机遇。结合海通行业分析师和Wind一致预测(cè)，预计(jì)23年(nián)医药板(bǎn)块中(zhōng)中药(yào)净利增速为20％、医(yī)疗(liáo)服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前(qián)期(qī)概念催(cuī)化下“中特(tè)估”板(bǎn)块(kuài)热度同样较高(gāo)，未来行情或也将出(chū)现“去伪存真”的(de)分化，我们认为可以关注(zhù)中(zhōng)特重估三大(dà)可能发力方向，即关(guān)系国计民生的重大安全领域、举国体制支(zhī)持(chí)的部分科技领域、部(bù)分盈利(lì)稳定、现金流充裕的国企，详(xiáng)见《“中特”重估的三大(dà)发力方向——“中特估值(zhí)”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶(è)化影响国内经济(jì)；美(měi)国(guó)经济(jì)硬着陆影响(xiǎng)全球经济。

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