来源：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年(nián)前的2016年，本(běn)人写过(guò)一(yī)篇类似标(biāo)题的文章（参(cān)考《“放水”难(nán)通(tōng)胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀研究系(xì)列专题(tí)二》），当时主(zhǔ)要分析欧(ōu)美经济体，探讨金融危(wēi)机后(hòu)主(zhǔ)要发达经济体持续宽松、但(dàn)通胀却持续(xù)低迷的(de)原因。过去几年，我国货币(bì)政策稳健偏宽松，M2增速(sù)维(wéi)持(chí)在(zài)高位(wèi)，而通胀却始终处于(yú)低位，近期也引(yǐn)发了通(tōng)胀还(hái)是通缩的(de)讨论。本篇专题中，我们详细讨(tǎo)论中国的货币(bì)、信(xìn)用和(hé)通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再到历史低(dī)位

　　在海外(wài)主要经济体普遍面(miàn)临较大(dà)通胀压力的情况下(xià)，我国的终端消费通(tōng)胀水(shuǐ)平已经连续三年处于低位(wèi)水平。最新公布的我国4月CPI同比已(yǐ)经(jīng)降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要(yào)受到全(quán)球大宗商(shāng)品价格的影响(xiǎng)，和其它经济体(tǐ)PPI走势比较(jiào)一(yī)致，所(suǒ)以PPI受到全球性的外(wài)部因素(sù)影响较(jiào)大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国(guó)内部需求(qiú)的集中体现，剔除食(shí)品和能源后，我国核心(xīn)CPI同比(bǐ)只(zhǐ)有0.7％，已经连续(xù)三年(nián)没有突破过1.5％，增速明(míng)显降了一个台阶。而(ér)在(zài)疫情(qíng)之前的绝(jué)大部分时间，核心CPI同(tóng)比(bǐ)都(dōu)在(zài)1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数(shù)据形成(chéng)鲜明对比的(de)是金融数据，最(zuì)新(xīn)公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但依然处(chù)于比较高(gāo)的位置。为(wèi)何(hé)这(zhè)么(me)高的“货币(bì)”增速，通胀却没起来？要理解这个问题，我(wǒ)们首先要理解(jiě)“货币”的(de)基本概念。

　　一般(bān)来说，统计(jì)货币的存量是使用M2指标，但(dàn)M2其实只(zhǐ)是货币的(de)一部(bù)分(fēn)而(ér)已(yǐ)，它主要包含的是存(cún)款。事(shì)实(shí)上，“货(huò)币”的范围是很广的，其实(shí)任何商品都具有(yǒu)货(huò)币属性，都可以用来做(zuò)货(huò)币使用，我们在之前(qián)的(de)专(zhuān)题中有(yǒu)过(guò)详(xiáng)细的讨论(lùn)。例如，在物(wù)物(wù)交换的时代，人们用自己生产的商品去交易其他人生(shēng)产的(de)商品，没有传统意义上的现金或存(cún)款出现，同样实现了市场交易、价值的交换，这种相互(hù)交易的商品都可以理解为是“货币”。通俗(sú)的说，居民将钱放在银行存款，与放在理(lǐ)财、基金(jīn)、资(zī)管产品(pǐn)等，本(běn)质是类似(shì)的，它们对于居民来说都是货币，而M2则(zé)主要统计(jì)的是银行存款。

　　所以(yǐ)从货(huò)币的本质出发，现金、存款(kuǎn)、货币(bì)及公募基金、理财、资管产品(pǐn)、黄(huáng)金、白(bái)银(yín)，甚至其它(tā)一般商品都(dōu)可(kě)以是(shì)货币。而这些“货币”之(zhī)间(jiān)的区(qū)别，仅仅(jǐn)是流(liú)动性(xìng)（变(biàn)现能力）的大小不(bù)同而已。例如在M2体系的统计(jì)中，M0是(shì)流通中的现金(jīn)，属(shǔ)于流动(dòng)性最好的(de)货币形式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活(huó)期存款的流(liú)动性比现金要差一些，但依然(rán)还不错；M2是M1加上(shàng)定期(qī)存款，定期存款的流动(dòng)性比活期存款要差一些。从这个角度(dù)出(chū)发，我(wǒ)们可(kě)以进一步拓展M2的统计边界，比(bǐ)如加上实体部门持有的理财、货(huò)币及公募基金、资管(guǎn)产品等等，那样可以更(gèng)加全面的统计出(chū)货(huò)币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分的货币(bì)储藏方(fāng)式，而(ér)居民和企业还有很多(duō)其它(tā)渠道储藏货币。而过去几年里，其它货币储(chǔ)藏渠道的投资收益在(zài)不断降低(dī)、风险在逐(zhú)渐增(zēng)大，居民和企业减少(shǎo)了其(qí)它(tā)渠道储藏(cáng)货币的量。例(lì)如，2018年之后(hòu)，银行理财规模(mó)告(gào)别了高增长，甚至一度(dù)出现(xiàn)了负增长；信托、券商和(hé)基(jī)金资管产品规模也陆续出现负增长(zhǎng)。而同(tóng)样是从2018年开始(shǐ)，居民存款开始了高增长，这说明实(shí)体部门(mén)的货币储(chǔ)藏渠(qú)道逐步向银行存(cún)款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之(zhī)前，实(shí)体创(chuàng)造的货币可能会选择购买银行理财、信托产(chǎn)品、资管产品等，但在2018年(nián)之后，实(shí)体创造的(de)货(huò)币更多转回了购买银行(xíng)存款(kuǎn)，这种(zhǒng)结构性(xìng)变化推(tuī)升(shēng)了(le)纳入M2统(tǒng)计的货币量的增速(sù)。所以尽管M2增速很高(gāo)，但实际的(de)货(huò)币(bì)创(chuàng)造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那(nà)么少：流通速度在下降(jiàng)

　　既(jì)然M2对货(huò)币的统计存在范(fàn)围不全面的问题(tí)，我们可以更多依(yī)赖社融(róng)的数据来观察货币的创造速度。因为(wèi)从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬(yìng)币的两个面。例(lì)如，一个(gè)居民从(cóng)银行(xíng)借1万元钱，其存款账户也会同时增(zēng)加1万元。在这个过(guò)程中(zhōng)，实(shí)体部门(mén)的融(róng)资规模(mó)扩张了1万元，同时实体部门的货币量(liàng)也增加1万元(yuán)。该居民可以(yǐ)将2000元放在银行存款，将8000元支付给另一个居民来购买东西(xī)，而另一个居民(mín)可能(néng)拿这8000元去购(gòu)买银行理财。这(zh福建省面积多少万平方公里 福建省是南方吗è)个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用(yòng)社(shè)融来(lái)描述货币的创(chuàng)造就会客观(guān)很多，因(yīn)为不管(guǎn)这些资(zī)金以什么形式流转和存在，整个社(shè)会的信用(yòng)都是增(zēng)加(jiā)了1万(wàn)元。

　　最(zuì)新公布的4月社(shè)融(róng)的同(tóng)比增速为10％，相比M2的增(zēng)速低了(le)2个百(bǎi)分点以上(shàng)。不过和我国5％左右的实际经济增速相比(bǐ)，社融反映的(de)我国(guó)货币创造速度(dù)其实也不低(dī)，那为何没有通(tōng)胀呢(ne)？这就牵涉到另一个宏观问题，从简单的数量(liàng)方程(chéng)式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通胀，不仅(jǐn)要(yào)看货币的(de)存量，还有看这些存量货币在经济(jì)体中每年(nián)流通多少次(cì)，即货币(bì)的流(liú)通速度(dù福建省面积多少万平方公里 福建省是南方吗)。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来(lái)的时候(hòu)，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推(tuī)升了美国的M2增速，M2同比最(zuì)高一度达(dá)到25％，即整(zhěng)个经(jīng)济的货(huò)币量扩张了四分之一(yī)。截至今年3月(yuè)，美国M2同比增速已经降(jiàng)到(dào)了负增长，而美(měi)国的通胀却依然(rán)在高位。整(zhěng)个过程可以理(lǐ)解为，政府部(bù)门主导货币(bì)创造(zào)，货币(bì)存量大幅增加，而随着疫情影响减弱，货(huò)币(bì)流(liú)通速度(dù)也逐步加快(kuài)，大(dà)规模的(de)存(cún)量货币(bì)在经(jīng)济中(zhōng)加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从(cóng)居(jū)民的储蓄率情况也(yě)能看得出(chū)来，在疫情期间(jiān)，美国居民接受政府大量补(bǔ)贴后(hòu)，并没有全(quán)部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和预期改善，将(jiāng)超额(é)储蓄花出去，推升(shēng)货币流通(tōng)速度，当前(qián)美国居民储蓄率(lǜ)大幅低于疫(yì)情(qíng)之前的趋势(shì)线。

　　从(cóng)我(wǒ)国的情况来看(kàn)，货币创造速度和(hé)经济增速(sù)比(bǐ)也不低，但货币流通速(sù)度(dù)是偏低的。在疫情之(zhī)前(qián)，我国社融衡量的货币(bì)流通速(sù)度(dù)在0.4次/年(nián)以上，而疫情(qíng)出现后(hòu)，货币流通速(sù)度明显降低，根(gēn)据(jù)一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍有不少(shǎo)货币被创造(zào)出(chū)来(lái)，但货币没有在经济体中加快流(liú)转起来，说明(míng)实体部(bù)门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的(de)意(yì)愿偏低，从居民收支(zhī)数据就能观察(chá)出来(lái)。从一季度统计(jì)局居民收支调查数据(jù)看(kàn)，我国居民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情之(zhī)前(qián)是在35％以(yǐ)内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用(yòng)扩(kuò)张的结构也能够看出来，因(yīn)为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从(cóng)居民部门(mén)来看(kàn)，4月份居民(mín)贷款(kuǎn)再(zài)度出现负增长，这是(shì)非疫情、非春节月(yuè)份第二次出现(xiàn)这(zhè)种情况，上一次是(shì)08年金(jīn)融危机的时候。过去12个月(yuè)的居民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而之(zhī)前最高的时候曾达(dá)到9万(wàn)亿以(yǐ)上，当(dāng)前这一增长速度(dù)已(yǐ)经回到了2016年(nián)时(shí)候的水平(píng)，考虑(lǜ)到(dào)房价物价上涨的因(yīn)素，居民加杠杆(gān)的意愿是(shì)比较弱的。

　　从企业部门(mén)的信用(yòng)扩张(zhāng)情况来看，也有改(gǎi)善的空(kōng)间。尽管我们无法看(kàn)到信(xìn)贷投放(fàng)的结构(gòu)，但可以(yǐ)用(yòng)债券净(jìng)发(fā)行情(qíng)况做个(gè)参考。疫情(qíng)期间，国企等公共部门(mén)债券净发行是明显扩张(zhāng)的，而非公共部门的(de)企业(yè)债券净发行处于(yú)低位(wèi)。

　　再考虑到政府信(xìn)用(yòng)扩张也较快，我(wǒ)国(guó)公共部(bù)门是(shì)信用(yòng)和(hé)货币(bì)创造(zào)的重要(yào)支撑力(lì)量，支撑存量(liàng)货币(bì)增速维(wéi)持在(zài)一(yī)定高位，而非公(gōng)共部(bù)门(mén)创(chuàng)造的货币量处于低位，也反映了货币流通(tōng)速度没有快速回升(shēng)。

　　4 如何提振需(xū)求？降息+改善预期(qī)

　　要(yào)想改变通胀偏低的状(zhuàng)况，我们依(yī)然(rán)可(kě)以从货币数量方程出(chū)发，一方面是稳住货(huò)币的存量(liàng)，稳定实(shí)体的融资(zī)需求；另一方面是(shì)提振实体信(xìn)心和预期，改善货币流通速(sù)度。

　　从第一个方面来(lái)看，私人部门(mén)的融资需求还偏(piān)弱(ruò)，需要进一步(bù)降低(dī)实体(tǐ)融资成本(běn)。当资产端(duān)的回报(bào)率在(zài)下降(jiàng)的情况下，需要降低负债端的融资成本来对冲。过去(qù)几年，政策上(shàng)在降低企业融资成本上(shàng)发力较多。目前看，居民部(bù)门的融资成本仍然偏高。我们在之前的专题(tí)中(zhōng)已经(jīng)分析过，虽然居民(mín)增量房贷利率已经大幅下行(xíng)，但存量房贷利率仍然(rán)处于高位。根据我们的(de)估(gū)算，当前存量房贷利(lì)率的平(píng)均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利(lì)率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是平均(jūn)值，考虑到个(gè)体情况，也有部分(fēn)居民(mín)偿还的(de)房贷利率水平在6％以上。

　　而(ér)对(duì)于居(jū)民部门的(de)资(zī)产端来说，房(fáng)产(chǎn)价(jià)格面临调整压(yā)力，各(gè)类(lèi)金福建省面积多少万平方公里 福建省是南方吗融资产的回报率也处于(yú)低位，所以这就相当于居民部门(mén)借(jiè)着4-5％成本的资金，投资(zī)的回报率确实是(shì)偏低的(de)。要改善居民的资(zī)产负(fù)债表(biǎo)状况，需要对居民负(fù)债端成(chéng)本进(jìn)行降息，否则居民净融资(zī)需求或依然偏弱。

　　从另一个(gè)方(fāng)面来(lái)看，要(yào)提升货币(bì)流通速度，需要提振实(shí)体的信心和预期。居民(mín)和企业(yè)对于未来的信心强、预期好，才(cái)会敢消费、敢投(tóu)资，支出增加了，对于整个(gè)经济(jì)体(tǐ)系来说，货(huò)币流转(zhuǎn)速度(dù)才能加(jiā)快，经济需求才能好起(qǐ)来(lái)。提振信(xìn)心和预期，是个(gè)系(xì)统(tǒng)性的工程。

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