平安(ān)首经团队(duì)：钟(zhōng)正生/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通(tōng)胀如期回落(luò)。2023年(nián)4月美国CPI和核心(xīn)CP文言文许行原文及翻译注释，文言文许行原文及翻译及注释I同(tóng)比增(zēng)速(sù)如期回落。其中，住房租(zū)金(jīn)、二手(shǒu)车、汽(qì)油等(dě文言文许行原文及翻译注释，文言文许行原文及翻译及注释ng)分项环(huán)比(bǐ)上涨较快(kuài)，食(shí)品、医疗保(bǎo)健(jiàn)等价格(gé)平稳。从CPI同比拉动(dòng)看(kàn)，4月住房租金拉动较3月小幅(fú)回(huí)落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，二手车(chē)和卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通(tōng)胀数据(jù)公布后(hòu)，市场对(duì)政策利(lì)率预期小幅下修(xiū)，CME利率期货市场(chǎng)预计6月不(bù)加息概率升至90％以上，且进一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落放缓(huǎn)。2023年(nián)1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增(zēng)速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％。原因在于(yú)，能源(yuán)价格回落(luò)对CPI的拖(tuō)累显著(zhù)下降，以及(jí)二(èr)手车价格止跌回升(shēng)。这说明，供给(gěi)改(gǎi)善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性(xìng)相匹配。一季度美国机动(dòng)车和零部件等消费明(míng)显增长(zhǎng)，与(yǔ)美国(guó)CPI二手车和(hé)卡车(chē)价格分项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年(nián)美国(guó)通胀反弹(dàn)风(fēng)险(xiǎn)值得(dé)关注。今年二季度，由于基数原因美国CPI同比增速(sù)呈快速(sù)回落走(zǒu)势，市场(chǎng)很容易对美国通胀(zhàng)回落持(chí)乐观看(kàn)法，并(bìng)忽视通(tōng)胀环比走势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效应利好不再，在基(jī)准情(qíng)形(xíng)下，美(měi)国标题(tí)通(tōng)胀率(lǜ)很可(kě)能(néng)企稳。我们(men)进一(yī)步(bù)提示(shì)下(xià)半(bàn)年美(měi)国通胀超预(yù)期上行(xíng)的可能(néng)性(xìng)：第一，汽车价格(gé)可能超预(yù)期上行。一季度美(měi)国汽车消费回升，可能夯实汽车制(zhì)造商的财务(wù)状况，并限(xiàn)制其(qí)继续降价的空间(jiān)。此外，美国汽车(chē)制造商存货量(liàng)同比增速(sù)快速(sù)下降。第二，房(fáng)租回落可能再度滞后。目前市场预(yù)期下半年美国住房租金回(huí)落。然而，历史上美(měi)国房价与租金的相关(guān)性并不(bù)稳(wěn)定。考(kǎo)虑到当(dāng)前美国房屋空置(zhì)率更处于历(lì)史最低水(shuǐ)平(píng)，住房供给的(de)紧张也(yě)可能阻碍(ài)住房租金回落的斜率。第三(sān)，能源价格(gé)可能受供给扰动而(ér)超预期反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁(fán)出手呵(hē)护油价，未来(lái)也不排除(chú)采取新(xīn)的行动；欧洲能(néng)源(yuán)风险或在(zài)下一轮冬季回(huí)升。

　　如果下半年美国(guó)通胀较为(wèi)顽固，美联储或将较(jiào)难降息。如果(guǒ)当前浓厚的(de)降(jiàng)息预期(qī)被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需要重估美联储长时间(jiān)保(bǎo)持(chí)高(gāo)利率对经济的负面影响，继(jì)而可能进一步计入中期经(jīng)济衰退风险。相应地，美股调(diào)整压力(lì)仍未消散，因盈(yíng)利预(yù)期仍有下修(xiū)空间；在通胀(zhàng)和(hé)货币紧缩预期上修时期，美债利(lì)率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶(jiē)段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融(róng)风险超预期上升，美国经济超(chāo)预期下行，美(měi)联储(chǔ)降息超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)增速如期回落，市(shì)场进(jìn)一步(bù)押(yā)注美联储6月不加息、下半年(nián)降息(xī)。但(dàn)值得注意的是，2023年以来，美国通胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下(xià)半(bàn)年更慢(màn)，供给(gěi)改善带来的利好(hǎo)正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的(de)通胀仍然(rán)顽(wán)固。我们(men)认为(wèi)，美(měi)国通(tōng)胀风险或在下半(bàn)年(nián)，当基(jī)数效应(yīng)利好不再，美国(guó)标题通胀(zhàng)率(lǜ)可能企(qǐ)稳(wěn)，且不排除超预期反弹。具体(tǐ)地，下半年汽车(chē)价(jià)格回升、住房租金(jīn)回落滞后、以及能源价格反(fǎn)弹(dàn)的(de)风险均值得关注。若下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储将(jiāng)较难(nán)降息(xī)，美(měi)国中期(qī)经济衰退风险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国(guó)通胀如期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低于(yú)前(qián)值和预期，核(hé)心CPI同比持平于预(yù)期(qī)、低于(yú)前值(zhí)。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略(lüè)低于预期和前值5％，已连续(xù)10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于(yú)预期、高于前(qián)值(zhí)0.1％。4月(yuè)核心(xīn)CPI同(tóng)比5.5％，持平(píng)预期，略低(dī)于(yú)前值5.6％，下行斜(xié)率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和(hé)前(qián)值(zhí)。

　　结(jié)构(gòu)上，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分项(xiàng)环比(bǐ)上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格(gé)平稳。首先，CPI食品分(fēn)项连(lián)续2个月环比零(líng)增(zēng)长(zhǎng)，家庭食品价(jià)格下跌与外出食品价格上涨相互抵消(xiāo)。其(qí)次，CPI能源分项环比上(shàng)涨(zhǎng)0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比(bǐ)-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油受(shòu)OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的影响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价(jià)格环比0.6％，高(gāo)于(yú)前值(zhí)0.2％，是自2022年中期(qī)以来最大涨幅，其(qí)中二手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心(xīn)服(fú)务环比0.4％，持平前(qián)值，其中住房租金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源分项连续第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分(fēn)项(xiàng)的“其他”项目(mù)拉(lā)动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后(hòu)，市场对政(zhèng)策利率预期小幅下修(xiū)，美股纳(nà)指和标普(pǔ)500收涨(zhǎng)，美(měi)债利(lì)率和美元指数小(xiǎo)幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止加息的概(gài)率，由前(qián)一(yī)天的(de)78.8％上(shàng)涨至(zhì)91.5％；12月(yuè)议(yì)息会议的加(jiā)权平(píng)均利率预期为由前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即(jí)市(shì)场进一步押注下半(bàn)年(nián)降息3次（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达克指数分别(bié)上涨(zhǎng)0.45％和(hé)1.04％；美债(zhài)收益率(lǜ)全(quán)线(xiàn)下跌(diē)，10年美债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下(xià)跌(diē)0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来的利好(hǎo)正在耗尽，而(ér)需(xū)求驱动的通胀仍然(rán)顽固(gù)。我们测算(suàn)，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年平(píng)均环比增速的(de)0.23％；核(hé)心CPI平(píng)均(jūn)环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬(yáng)的原因在于，核心通胀仍(réng)然(rán)维持高位，而能源价(jià)格回(huí)落对(duì)CPI的(de)拖(tuō)累显著下降：2022下半年国际能源价(jià)格高(gāo)位(wèi)回落，美国CPI能源分项平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以来能源价格(gé)基本企稳，能源(yuán)分项平均(jūn)环(huán)比仅下降0.4％。核心(xīn)通(tōng)胀方(fāng)面，最重要的住房租金环比增速维(wéi)持高位，而二(èr)手(shǒu)车价(jià)格止跌(diē)回(huí)升，并抵消了(le)医疗(liáo)保健价格回(huí)落(luò)的利好(hǎo)。我(wǒ)们在(zài)此前(qián)报告中(zhōng)已(yǐ)提示，在(zài)美国通胀(zhàng)结构中，供给(gěi)因素(sù)改(gǎi)善效果边际减弱，而需求(qiú)因素没有明(míng)显降(jiàng)温，使(shǐ)得通(tōng)胀回落的(de)幅度存疑（参考报告《美(měi)国通胀压(yā)力(lì)反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国核心通胀的(de)韧性与居民消费的韧性相(xiāng)匹配(pèi)。2023年一季度，美国个人(rén)消(xiāo)费支出环(huán)比大(dà)幅(fú)增长3.7％（折年(nián)率），对(duì)一季度美(měi)国GDP环比折年率(lǜ)的贡献高达2.5个百分点。结构上(shàng)，服务(wù)消(xiāo)费维持强劲，而耐用(yòng)品消(xiāo)费明(míng)显回升，尤(yóu)其机动车和零部件等消费明显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车分项的反弹相(xiāng)匹配。美国居民消(xiāo)费(fèi)的韧(rèn)性(xìng)，不仅得益(yì)于(yú)尚未耗尽(jǐn)的(de)超额储蓄、薪(xīn)资增(zēng)长和家(jiā)庭(tíng)资(zī)产负(fù)债表健康等，也可能来(lái)自居民(mín)收(shōu)入和财(cái)富分(fēn)配的改善、财产性利息收入的上升(shēng)、实际收入上升(shēng)和消费(fèi)预期改善(shàn)等多方因素加持（参考(kǎo)报(bào)告《对美国(guó)消(xiāo)费韧性的三点(diǎn)思考——兼评美国一季度(dù)GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注

　　今年下半年(nián)，美国通胀超预期上行的风险值(zhí)得关注。综合考(kǎo)虑美国经(jīng)济下(xià)行与通胀黏(nián)性，我们的(de)基准假设是(shì)，2023年内美(měi)国CPI环比增速平均或在0.3％左(zuǒ)右(yòu)，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑美国需求走(zǒu)弱的影响更大；偏(piān)强假设(shè)为(wèi)0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏性更强(qiáng)或发生新(xīn)的供给冲击(jī)等(děng)。假(jiǎ)设年内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国(guó)CPI季调同(tóng)比或分(fēn)别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或(huò)分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季(jì)度，由于(yú)基数原因，美国CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势，即(jí)便(biàn)5月和6月(yuè)CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右(yòu)。在(zài)此期间，市场很容易对(duì)通胀(zhàng)回落持(chí)乐观看(kàn)法，并忽(hū)视(shì)美国通胀环比走势(shì)的韧性。但三季度(dù)以后，基数效应利好不再，在基准情形下(xià)，美(měi)国标题通(tōng)胀率很(hěn)可能企(qǐ)稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下半年美国通胀超预(yù)期上行的可能性。

　　第一(yī)，汽车(chē)价格(gé)可能超(chāo)预期上(shàng)行。受2021年初财政刺激(jī)利好，美国汽车等(děng)耐(nài)用品(pǐn)消费一度(dù)爆发式增长(zhǎng)，但自2021年下半年以来逐(zhú)渐冷却。然而，目前有迹象(xiàng)表明，美国汽车(chē)消费需求并(bìng)未完全(quán)“透支(zhī)”。2023年以来，随着国(guó)际供应链继续(xù)修(xiū)复，加上多数电动(dòng)汽车企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车和零部件消费同比增(zēng)长4.4％，在连续六个季度负增长(zhǎng)后实现正增长。更(gèng)高(gāo)频(pín)的数据也(yě)印证了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国(guó)国内(nèi)汽车销量同比(bǐ)增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快增长。汽车销售回暖会(huì)夯实汽车制造商的财务状(zhuàng)况(kuàng)，也(yě)会(huì)限制其继续降(jiàng)价的空间。此外，美国商务部数据显示(shì)，截(jié)至2023年(nián)3月，汽车制(zhì)造(zào)商存货量(liàng)同比(bǐ)增速(sù)下降至1.5％，这一(yī)数字在(zài)2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示未来(lái)汽(qì)车供给(gěi)压力可能上升(shēng)。因此在下半年(nián)，美国汽车销售数量和(hé)价格均可能超预期上扬。

　　第二(èr)，房(fáng)租回落(luò)可能再度滞(zhì)后。历史数据显(xiǎn)示，美国(guó)房(fáng)价（OFHEO单(dān)独(dú)购房价格(gé)指数）同比领先CPI住房租金(jīn)同比9个月(yuè)至(zhì)2年不(bù)等。本轮美国房价同比增速于2022年(nián)中左右触顶(dǐng)回落，继而市场期待2023年下半年美国住房租金同比增速放缓。但是，房价与租(zū)金的相关(guān)性并不稳定。此外，考虑到当前美国房屋空置率(lǜ)更处于历史最(zuì)低水平，住(zhù)房供(gōng)给紧张也可能阻碍住(zhù)房(fáng)租金回落的斜率。如果(guǒ)CPI住房租金环比增速仍持(chí)续保持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比(bǐ)很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹(dàn)风(fēng)险。

　　第三，能源价格可能(néng)受供(gōng)给(gěi)扰(rǎo)动(dòng)而超预期反弹。首先(xiān)，尽管美欧经济前景(jǐng)蒙(méng)尘，但全球能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显示，其预计2023年全球石油需求(qiú)将增(zēng)加(jiā)200万桶/日，主(zhǔ)要得益于中国需求(qiú)复苏。其次，欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未来(lái)也不(bù)排除采取(qǔ)新的行(xíng)动。2022年(nián)下半(bàn)年以(yǐ)来，欧佩克+更频(pín)繁地调(diào)整产量(liàng)，以(yǐ)干预市(shì)场、呵护油价。今年4月初，欧佩(pèi)克+意(yì)外宣布减产，提振文言文许行原文及翻译注释，文言文许行原文及翻译及注释了(le)因美(měi)欧银(yín)行(xíng)危机而下挫的国际(jì)油价。但好(hǎo)景不长，4月下旬(xún)以来美国地区银行危(wēi)机再起，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年(nián)沙特财政(zhèng)盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排(pái)除欧佩克(kè)+进一(yī)步减产呵护油价。最后(hòu)，欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。展望下半年，欧(ōu)洲能源形势(shì)仍(réng)有不确定(dìng)性。据IEA 2022年(nián)12月(yuè)报告，2023年(nián)欧盟天然(rán)气供(gōng)需缺口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气(qì)储备可(kě)能处于警戒线(xiàn)水平(píng)之下。一旦欧洲能源风(fēng)险再起，原油、天然气(qì)等国际能源(yuán)品价格可能(néng)反弹。

　　若下(xià)半年美(měi)国通胀较为顽固(gù)，美联储或(huò)将较难(nán)降息。如果年末美(měi)国CPI同比增速维持(chí)在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以(yǐ)上，基(jī)本(běn)符合(hé)美(měi)联(lián)储2022年12月的预测(cè)水平，当时(shí)2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预(yù)期中值(zhí)为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较为(wèi)明确(què)地表示2023年可(kě)能(néng)不会降(jiàng)息。由此推断(duàn)，若当PCE同比维持(chí)3％以上时，美联储选择(zé)降息的底气可能不(bù)足。截至目前(qián)，市场对于(yú)美联储下半年降(jiàng)息的预期仍强。如果浓厚的降(jiàng)息预期被(bèi)逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要重估美(měi)联储长时间保(bǎo)持高利率对(duì)美国经济的负面影响，继而可(kě)能进一步计入中期经(jīng)济(jì)衰退风险。相应地，美(měi)股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修(xiū)空间；在通胀和货(huò)币紧缩(suō)预期“上修(xiū)”时期(qī)，美债(zhài)利率和(hé)美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可(kě)能(néng)阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国(guó)金(jīn)融风险超预期上升，美国(guó)经(jīng)济超预期(qī)下行，美联储降(jiàng)息超预期提前等(děng)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 文言文许行原文及翻译注释，文言文许行原文及翻译及注释