王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至(zhì)过度(dù)低估时，股(gǔ)息率相应提升，会吸引绝对收益资(zī)金买入，股价(jià)也(yě)逐(zhú)步完成筑(zhù)底。

　　近期(qī)，银行股已(yǐ)上(shàng)涨半年，又一次(cì)因绝(jué)对收益资(zī)金追逐高股息而上涨。

　　但(dàn)事实上，银行业经营层面，也已经悄然发(fā)生一些向(xiàng)好的变化。

　　主(zhǔ)要(yào)结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果大(dà)家觉得银行股是这几天才开始上(shàng)涨，那么就大错特错(cuò)了(le)。事实是：

　　银(yín)行股自2022年10月底见(jiàn)底之后，已经持续上涨了(le)足足半年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其(qí)中(zhōng)部分(fēn)银(yín)行股涨幅甚至达(dá)到50％以上，非常可观。当然(rán)，中间也不是(shì)一(yī)帆风顺(shùn)，2022年10月银行股(gǔ)快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整(zhěng)了近两个月时间，跌幅不大，不(bù)到(dào)10％。然后于3月底开始上涨，近期加速(sù)上涨。

　　这(zhè)种事情并不是第一次发生。过(guò)去(qù)银(yín)行(xíng)股的大行(xíng)情，都(dōu)是在悄无声息中默(mò)默上涨的，因为银(yín)行股平时关注(zhù)度(dù)并不高。等到因几(jǐ)根大(dà)线性而吸引大家来关注(zhù)时，已经涨幅(fú)不(bù)小了。

　　上一(yī)次类似的(de)事情是2014年(nián)。或许经历(lì)过的(de)人都能记得，2014年11月(yuè)，因为一次比较(jiào)意外的“双降”（降息(xī)、降准），金融股拔(bá)地而起。但在此之前，银行指标大约在3月见底，然后不声(shēng)不响(xiǎng)地开始回升，到(dào)11月时，8个(gè)月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次(cì)银(yín)行股见底，也(yě)有类似的情况(kuàng)：没(méi)有明确利好，没有明确新闻，银(yín)行股却自己慢(màn)慢从(cóng)底部爬起来了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为(wèi)行情归因并不容(róng)易，因(yīn)为很难验证(zhèng)。如(rú)果确(què)实没有(yǒu)实质性利好，那么只能从资金(jīn)面(miàn)去猜测：可能是估值便宜到很多资金愿意出手了。由于(yú)银行盈利能(néng)力(lì)非(fēi)常稳定(dìng)，估值低(dī)往往意味着(zhe)股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低则股息(xī)率越(yuè)高。

　　而(ér)若PB低至一定水平时，股息率就会非常诱人。比如(rú)近年来，大(dà)行(xíng)的ROE在(zài)10％以上(shàng)，分红(hóng)率30％左(zuǒ)右(yòu)，PB一度低(dī)至(zhì)0.5倍以(yǐ)下，那么计算(suàn)出来的股息率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这(zhè)就好比一只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利能力保(b3寸照片是几x几厘米 3寸照片是多少厘米ǎo)持，则后续每年收取6.6％的“利息(xī)”，如(rú)果股价(jià)上涨，还(hái)能(néng)享受资本利得。当然，如果股(gǔ)价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭受损失(shī)。但由于ROE已在底部(bù)，近期(qī)很(hěn)难再降了。因此(cǐ)，这就非(fēi)常像一张(zhāng)可转(zhuǎn)债，其市(shì)价下跌时，会有个估值下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是(shì)，其投资(zī)价值就出来了。如果这(zhè)张“可转债(zhài)”的票息率高(gāo)到一定程度，显著高过一些资金(jīn)的成本(běn)，那(nà)么这些(xiē)资金3寸照片是几x几厘米 3寸照片是多少厘米自然(rán)愿意参与。

　　这样，银行股就形成(chéng)一个隐形的“估值底”，当估值低至一定(dìng)水平(píng)时(shí)，股息率诱(yòu)人(rén)，就会有(yǒu)人参与。

　　当然(rán)，这个估值(zhí)底在某些情况下会(huì)被打破，即因为一些负(fù)面因素(sù)的(de)存(cún)在，导(dǎo)致市场(chǎng)先生觉得银(yín)行股的估值或盈利能(néng)力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股那种(zhǒng)悄无声息(xī)的底部，可能并(bìng)没(méi)有什么(me)实(shí)质(zhì)利好(hǎo)，就是有些看中(zhōng)股息率(lǜ)的资金默默买入，把(bǎ)底(dǐ)部给买出来了(le)。

　　这是些什么(me)样的(de)资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型公募(mù)基(jī)金为代表的机构投资者(zhě)。因为他们的考核要求(qiú)是相对收益，因(yīn)此在大多(duō)数时候，他(tā)们不会因(yīn)为股息率诱人(rén)而买入，他们的任务是战胜自己基金的基准(zhǔn)，或(huò)者战胜(shèng)可比基(jī)金同仁。所以，即使股(gǔ)息率高，他(tā)们也很难做(zuò)出赚(zhuàn)取股息(xī)率的(de)决策，这不是他们的(de)考核目标(biāo)。

　　因此，银(yín)行股从底部开始(shǐ)悄悄上(shàng)涨的这段时间(jiān)，公募基金(jīn)参(cān)与很低，这次(cì)也(yě)不(bù)例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年底基(jī)金持仓比重(zhòng)来看，比重越低，期间（过去半年(nián)，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅(fú)越小。

　　除(chú)了公募基金(jīn)，其他类似考(kǎo)核的机(jī)构投资者也是类似。

　　从(cóng)数据上(shàng)看，我们(men)确实看到，2023年第一季度(dù)较上(shàng)年末，大部(bù)分A股银行股的基金持仓比例是下降的(de)，有些个(gè)股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单(dān)位：个百(bǎi)分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行指数走了个过山(shān)车，先是上涨，然后春节后下跌（这(zhè)段时间(jiān)刚好是人工智(zhì)能(néng)概(gài)念(niàn)股大(dà)涨，因此机(jī)构投资者有可能是(shì)卖出银行等(děng)股票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工智(zhì)能等板块行情回落后，银行股重拾升势，且涨幅加(jiā)速。春节后的这段时间(jiān)，银行股刚好和人工智能走出了一个完美(měi)的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个(gè)人、外资、自营、保险、资管(guǎn)等，则可能是买入的。因为(wèi)这些资金不考核相对收益，更(gèng)多的是追求(qiú)绝(jué)对(duì)收益，因此有可(kě)能是高股息股票的青睐者。

　　而(ér)决定他(tā)们(men)买入的因素(sù)中(zhōng)，资金成本应该是个(gè)重要因素。目前，我国近期市(shì)场利(lì)率较低、资金充3寸照片是几x几厘米 3寸照片是多少厘米沛，其他可替代(dài)的投资机(jī)会(huì)较少，因(yīn)此股息率显得诱人。同(tóng)时，美(měi)国(guó)加息接(jiē)近尾声，他们(men)的资(zī)金成本也有望下行，我国高股息股票也有吸引(yǐn)力。

　　然后我们(men)通过数(shù)据来加以验证。

　　从2023年一季度(dù)情况来看，外资确实在买(mǎi)入大行，并(bìng)且数量(liàng)还不(bù)少(shǎo)。不过保险资(zī)金却是(shì)有进有出，这一点有点(diǎn)与我们预期不符。基金(jīn)主要在(zài)卖出。此外，还有些一般法人、其他投资(zī)者在买入。

　　（一季度各类投资者持(chí)股变化数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即(jí)：在银行(xíng)股(gǔ)估值极低的(de)时候，追求(qiú)绝对收(shōu)益的(de)资(zī)金买入了高股息率的个(gè)股。

　　从散(sàn)点图上也可以清(qīng)晰看到这一点：

　　因(yīn)此，这次行(xíng)情，和历史上很多次银行底部启动一样，很可能是(shì)青(qīng)睐高股息(xī)率(lǜ)的资金(jīn)，买(mǎi)入(rù)低估值、高股息率(lǜ)的银行(xíng)股(gǔ)。而(ér)他(tā)们的(de)口味与公募基金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说明了(le)过去半年的银行股行情(qíng)，是追求绝对收(shōu)益的资(zī)金，买入了高股息率的(de)银行股。眼(yǎn)下，很(hěn)多(duō)银行股股息率依(yī)然较高，而(ér)资金面依然宽松，那么这些高(gāo)股息率股票对绝对收益资(zī)金(jīn)依然是有吸引力的。

　　那么在银行业的经营层面，有(yǒu)没有实质变(biàn)化呢(ne)？

　　我们在(zài)3月曾经提出，过(guò)去三年期间的一些特殊政(zhèng)策，已(yǐ)经出现调整的迹象，银行业(yè)将(jiāng)要(yào)进入新(xīn)的均(jūn)衡格(gé)局(jú)。比如，在普惠小(xiǎo)微(wēi)领(lǐng)域，过去(qù)几年(nián)大行(xíng)承担了一些(xiē)监管要求(qiú)，每年(nián)普(pǔ)惠小(xiǎo)微信贷的增长非常(cháng)快，投放利率很(hěn)低，这对小微(wēi)金融市场(chǎng)格(gé)局造(zào)成(chéng)了较大影响，尤其是对一(yī)些原来从事小(xiǎo)微(wēi)业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金融逐步达(dá)到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年(nián)加力提升小微企业金融服务质量的通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要求有了一(yī)些调(diào)整(zhěng)。比如(rú)，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微(wēi)企业贷款(kuǎn)同比(bǐ)增(zēng)速不低于(yú)各(gè)项贷(dài)款同比增速，有(yǒu)贷款余额的户数不低于(yú)上年(nián)同期水平）要求，不再(zài)刚性要求降低(dī)小(xiǎo)微信贷(dài)利(lì)率，而是要求“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除(chú)了小微金融领域，其他方面(miàn)的工作要求也陆(lù)续从过去三(sān)年的阶段性(xìng)政策，慢慢(màn)回归至常(cháng)态化。

　　而银行业这几(jǐ)年由于净息差(chà)显著回落，盈利能力(lì)也渐(jiàn)渐接(jiē)近合理利润底线。因为银(yín)行业需(xū)要(yào)留存(cún)一定的利润用(yòng)于补(bǔ)充资本，进(jìn)而支持下一期的信贷投放，因此利(lì)润并不是越低越好，需要(yào)维持一个(gè)合理(lǐ)利(lì)润。而目前盈利能(néng)力已(yǐ)经接近这一底线(xiàn)，所以政策也(yě)会相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么是(shì)银行的合理(lǐ)利润和(hé)合理(lǐ)息差

　　可见，行业的一(yī)些情况(kuàng)已经悄悄发生变化了。

　　那么(me)，有没有一种可能：那些(xiē)买入高股息股票的(de)投资者中，真有(yǒu)些先知先觉者，已经(jīng)嗅(xiù)到(dào)了不一(yī)样(yàng)的(de)味道？

　　本(běn)文为金融业研究方法探讨。本文不(bù)是证券研究报告，不构成任何投资(zī)建议，涉(shè)及个股也仅为举例或陈述事实之用，不代表我们对他们(men)的(de)证券或产品的推荐(jiàn)。具体投(tóu)资建(jiàn)议请参考(kǎo)我们(men)的(de)研究报告。

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