核心观点

　　事(shì)件：4月(yuè)人(rén)民币贷(dài)款新增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元(yuán)，前(qián)值5.38万亿元(yuán)，预(yù)期1.72万亿(yì)元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增融资(zī)明显低于市场预(yù)期，居(jū)民新(xīn)增(zēng)融资(zī)再度(dù)转为同比(bǐ)收缩。居(jū)民消(xiāo)费和按揭贷(dài)款均(jūn)明显弱于季节性，与(yǔ)耐(nài)用品需(xū)求和商品房销售较弱相互印证，同(tóng)时，居(jū)民存款仍维持较高增速，指向消费潜力尚未完全释(shì)放。

　　金融数据反映的总需(xū)求(qiú)短板(bǎn)仍在(zài)居民端，居民高存(cún)款(kuǎn)和弱贷款的组合，则指向居民(mín)信心(xīn)依然不足。居(jū)民(mín)部门对资金的过度沉(chén)淀(diàn)，降(jiàng)低了资金的循(xún)环效率(lǜ)和(hé)对经济的拉动效力。因而，信贷企(qǐ)稳的持续性和(hé)经济(jì)复苏的力度，依赖(lài)于居民信心和预(yù)期的进一步提振(zhèn)，这也是(shì)后续观察金融和经济数据(jù)的关键。

　　风险提示：政策落地不及预期(qī)，房地产链(liàn)条修复(fù)节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力(lì)后自然回落，经济复苏的关(guān)键在(zài)于(yú)激活居民部门

　　4月新增社融和信(xìn)贷均低于预期下沿，新(xīn)增融资在前置发(fā)力后自然(rán)回落。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预期(qī)为1.72万亿元(yuán)，预期下(xià)沿(yán)在1.30万亿(yì)元左右；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿(yì)元，预期(qī)下沿在0.70万亿(yì)元左右。今(jīn)年一季度新增社融14.52万(wàn)亿元(yuán)，同比多增(zēng)2.47万亿元，银行(xíng)信贷投放等主要融资渠道在经过(guò)一季度的前置发力后(hòu)，4月投放力度(dù)自然回落，新增信贷规模(mó)由“总量有效增长”向“合(hé)理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从融资(zī)角(jiǎo)度来看，经(jīng)济复苏的力度，强烈(liè)依(yī)赖(lài)于信贷(dài)增长(zhǎng)的(de)持续(xù)性(xìng)。信用(yòng)周(zhōu)期(qī)的持(chí)续回(huí)升(shēng)一般指向(xiàng)需求的(de)强劲复苏，但是在社融(róng)存量同(tóng)比增速连续回(huí)升(shēng)2个月(yuè)，并且新(xīn)增信贷(dài)连续3个月(yuè)大(dà)超市场预期后，经济复(fù)苏的力度依然(rán)偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随着4月新(xīn)增融资的回落，信(xìn)贷对(duì)经济的(de)推动效应将进一步(bù)减弱。

　　我们理解，经济(jì)复苏的力度依赖(lài)于持续的信贷增(zēng)长(zhǎng)，而这难(nán)以(yǐ)完全依赖政(zhèng)策驱动(dòng)，需要实体经济(jì)内(nèi)生融资需求的修复。在(zài)较强的“稳信贷”政策(cè)诉求下(xià)，货币、信贷、财政和产(chǎn)业(yè)政(zhèng)策协同发力，商(shāng)业(yè)银(yín)行信贷投放的前置发(fā)力意愿较强，一季度新增社融和信贷同比大幅多增。但随(suí)着信贷政策由(yóu)“总(zǒng)量有(yǒu)效增长(zhǎng)”转向“合(hé)理增长、节奏平稳”，以(yǐ)及实体经济内(nèi)生动能(néng)的(de)边(biān)际回(huí)落，4月新(xīn)增(zēng)融资需求走弱(ruò)。因而，后续(xù)信贷投放的稳定性，将(jiāng)是(shì)我(wǒ)们后续观(guān)察(chá)金融和经济数(shù)据(jù)的(de)关键。

　　信贷增(zēng)长的持续稳定，关键在(zài)于(yú)激(jī)活居民部门。一则，在政策层较强的稳信贷诉求下，国内金融(róng)条(tiáo)件持续宽(kuān)松(sōng)，资金的供(gōng)给端并不是(shì)问题。新(xīn)增融(róng)资持续性的关键在于需求端(duān)，政(zhèng)府融资需(xū)求(qiú)受制于财政(zhèng)预算，而(ér)今年(nián)财政预算在“两(liǎng)会”期(qī)间已基(jī)本确(què)定。企业融(róng)资需求自(zì)2022年以来(lái)总体(tǐ)维(wéi)持较高景气度，叠(dié)加信贷、财政(zhèng)和(hé)产(chǎn)业政策的持续(xù)发(fā)力，企业(yè)融资(zī)需求的(de)稳定性(xìng)较高。

　　居(jū)民融资需求(qiú)却难有定论，表观上(shàng)，居民(mín)融(róng)资(zī)服务于消(xiāo)费和购房行为(wèi)，但在(zài)持续回暖2个月(yuè)后，4月(yuè)居(jū)民新增融资再度(dù)转(zhuǎn)为(wèi)同比(bǐ)收缩。实质上，居民行为取决于收入预期和负(fù)债强度，而当前居(jū)民就业和(hé)收(shōu)入明显分化(huà)，边际消费倾向较强的青年群体，失业率(lǜ)持续(xù)处于接近20％的历(lì)史(shǐ)高(gāo)位，拖累(lèi)居民部门(mén)预期(qī)改善。

　　二是，资金从(cóng)企(qǐ)业部门(mén)持续流向居民部门，而居(jū)民部门向(xiàng)企业部门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收缩(suō)6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可(kě)能性，一是，资金从企(qǐ)业(yè)活期账户(hù)向(xiàng)定(dìng)期(qī)账户转移；二是，资(zī)金从企业账户向居(jū)民(mín)账(zhàng)户转移，而(ér)存款数据证伪了第一(yī)重(zhòng)可能性(xìng)，并证(zhèng)实了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等(děng)方式转(zhuǎn)移至居(jū)民部门后，由于居民消费复苏(sū)乏力，便将企业转移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消(xiāo)费的方(fāng)式使其(qí)回流企业账户，表现在(zài)数据上，便是居(jū)民存款增(zēng)速持续(xù)高于企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。但居(jū)民存(cún)款增速已于(yú)3月和4月连续回落(luò)，可(kě)能指向居民(mín)预期正(zhèng)在好(hǎo)转。

　　二、 居民新(xīn)增(zēng)融资再度转弱，企(qǐ)业融资需求延(yán)续景(jǐng)气

　　居民(mín)贷款端，消费和(hé)按揭信(xìn)贷均(jūn)明显(xiǎn)弱于(yú)季(jì)节性(xìng)，与耐用品需(xū)求和商品房销售较弱相互印证。4月居(jū)民部门新增净融资同比少增241亿(yì)元，其中，短期信贷同比多增601亿(yì)元(yuán)，中长期信贷同比少(shǎo)增(zēng)842亿(yì)元。

　　一是，随着居(jū)民生活半径和(hé)消费意(yì)愿修复动能转弱(ruò)，4月非(fēi)制造业PMI商务活动指数回(huí)落至56.4％，居民消费信贷也明显(xiǎn)弱于季节性水平。乘联会数据显示，4月乘用车日均零售(shòu)5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万(wàn)辆，汽车(chē)销售的好转与厂商大幅降价促(cù)销紧(jǐn)密(mì)相关，真实的耐用(yòng)品消费需求依然较(jiào)为低(dī)迷。

　　二(èr)是，从30个大(dà)中(zhōng)城市(shì)的商品房销(xiāo)售数据来看，2-3月商(shāng)品房(fáng)销(xiāo)售连续两个(gè)月呈现环比扩张态势，居民(mín)购(gòu)房预(yù)期和购(gòu)房活动(dòng)同样(yàng)呈现改善(shàn)态势，但进入4月(yuè)后商品房销售数据(jù)明显走弱(ruò)。并(bìng)且，由于按揭贷(dài)款利率远高于理财(cái)产品预(yù)期收益率，按揭贷“早(zǎo)偿(cháng)”倾向愈发明显，导致以按(àn)揭贷为(wèi)主的居民(mín)中长期(qī)贷款再度转弱(ruò)。

　　居(jū)民(mín)存款端(duān)，居民存款(kuǎn)增速连续2个月边际走(zǒu)弱，但增速仍(réng)远高于疫情前，居(jū)民消费(fèi)潜力仍(réng)有待(dài)进一步释(shì)放。1-4月居民累计新增(zēng)存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住(zhù)户存款存量同(tóng)比增速较3月下(xià)行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民存款增速(sù)已(yǐ)连续(xù)走(zǒu)弱2个月，但(dàn)增(zēng)速仍远高于(yú)疫情前水平，表明居民(mín)储蓄(xù)意(yì)愿依然强(qiáng)劲，疫情(qíng)期间积累的“超额储(chǔ)蓄”并未(wèi)出现释放迹象。居民新增(zēng)存(cún)款和短期(qī)贷款(kuǎn)同时维持高(gāo)位，一方面，可以说明居民消费(fèi)潜力仍(réng)有待进一(yī)步释(shì)放；另一(yī)方面，可能指向(xiàng)居民收入分化(huà)加剧。

　　企业端(duān)，企业经(jīng)营预期持续改善增(zēng)强融资需(xū)求，叠(dié)加银行较强的信贷投放诉求，供需两端驱动企业新(xīn)增净融资(zī)连续同(tóng)比扩(kuò)张。4月(yuè)非金融(róng)企业部门新(xīn)增信贷6850亿元，同比多增998亿(yì)元。其中，企业中长期贷款同比多增(zēng)4017亿元，新增企业(yè)中长期(qī)贷款占新(xīn)增贷(dài)款的比(bǐ)重，进一步上(shàng)行至(zhì)71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主(zhǔ)要流向应为基(jī)建和制造业等(děng)政策支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月(yuè)政府部门新增净融资同比扩张636亿元，前置发力仍是政府债券融资的主基调。1-4月(yuè)政府债(zhài)券(quàn)新增融资规模达(dá)2.28万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增3114亿元，已(yǐ)完成全(quán)年政府债券(quàn)融资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同是(shì)“稳增长”诉求较强的年份，财政部也均在前一年度末提前下达(dá)了次年(nián)的(de)部分专项(xiàng)债务新增(zēng)额度，因而，政(zhèng)府债(zhài)券发行(xíng)节奏(zòu)都(dōu)有明显的前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移

　为什么球星都觉得梅西是最佳　M1与M2增速趋势(shì)分(fēn)化，资金在向(xiàng)居民(mín)部门转移(yí)。通(tōng)过观(guān)察M1和M2同比增速的6个月移动均值(zhí)，可以发现，M1同比增速已经持(chí)续收缩(suō)6个月，而(ér)M2同(tóng)比增(zēng)速则已(yǐ)持(chí为什么球星都觉得梅西是最佳)续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存(cún)在(zài)两重可(kě)能性(xìng)，一是(shì)，资(zī)金从企业活(huó)期账(zhàng)户向(xiàng)定期账户转移(yí)；二是，资金从(cóng)企业账(zhàng)户向居(jū)民(mín)账户转移(yí)，而存款数据证伪了第一重可(kě)能性，并证实了第二(èr)重(zhòng)可能(néng)性。

　　也就是说，企业(yè)通(tōng)过经营(yíng)和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移(yí)至居(jū)民(mín)部(bù)门后，由(yóu)于居民(mín)消(xiāo)费复苏乏力，便(biàn)将企业(yè)转移(yí)来的(de)资金以存款的方式(shì)沉淀了下来，而不是通(tōng)过消(xiāo)费的方式使其回流(liú)企业(yè)账户，表现在数据上，便是(shì)居民存(cún)款(kuǎn)增速(sù)持续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄(xù)”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽货币(bì)力(lì)度随着经济复(fù)苏会渐趋缓和，广(guǎng)义货币供应量M2同比增速有望(wàng)进一步回(huí)落，资金利率中枢也(yě)将(jiāng)围绕政(zhèng)策利率震荡。在疫情冲击逐渐(jiàn)减弱后，经济修复的稳(wěn)定性和(hé)持续性将进一步增(zēng)强，宽货(huò)币的发力强度将会逐(zhú)渐收敛(liǎn)。同(tóng)时(shí)，在去年(nián)财政(zhèng)发力的(de)过程中，消(xiāo)耗了部分(fēn)往年财政结余(yú)资金和央行(xíng)结存利润(rùn)，推动了财政存款和央行结存利(lì)润向私人部(bù)门(mén)的转移(yí)，今年财政结余资金向(xiàng)私人部门的转(zhuǎn)移力度将(jiāng)会明显走(zǒu)弱。因而，宽货币(bì)力度趋(qū)缓、财政结余资金转移走(zǒu)弱，叠加高(gāo)基数效(xiào)应(yīng)，将会(huì)共同推(tuī)动广义(yì)货币供应量(liàng)M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展望：新增社融(róng)的强劲态势(shì)将(jiāng)会(huì)继续减弱

　　新增社融的强劲态(tài)势将会继续减弱，但短期内仍(réng)有望持(chí)续高于(yú)去年(nián)同期水平，增速回升的斜率(lǜ)则(zé)有赖(lài)于(yú)居民(mín)预期继续改善。一(yī)则，在信贷、财政(zhèng)和产业政(zhèng)策的(de)相互配(pèi)合下，企业生产经营预期总体较为稳定，叠加新增专项债(zhài)支(zhī)撑基建配套融资需(xū)求(qiú)，企业融资需求的稳(wěn)定性相(xiāng)对较(jiào)强；同时，政(zhèng)策层对于(yú)信贷(dài)投放适度靠前发(fā)力的诉求仍在，但3月以来政策(cè)曾先(xiān)后表态“货币信贷总(zǒng)量要适度节奏要平稳”和“不(bù)盲目追求信(xìn)贷(dài)高增”，信(xìn)贷资源投放(fàng)可能(néng)会更加注重(zhòng)平(píng)滑增速波动。

　　二则，居(jū)民部(bù)门仍是当前融资的短板，引导(dǎo)其(qí)合(hé)理改善预期是社融增速趋势性回(huí)升的重要(yào)条件。今年2月(yuè)之(zhī)前，居民部门(mén)新增净(jìng)融(róng)资(zī)已经(jīng)连续15个月同比(bǐ)收缩(suō)，在2月和3月实现连(lián)续2个月(yuè)的同比扩张(zhāng)后，4月再度转为同比(bǐ)收缩，并(bìng)且居民存款持续保(bǎo)持较高增(zēng)速，居民预期(qī)改(gǎi)善(shàn)仍(réng)有待于政策进一步加(jiā)力。

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