文丨明明FICC研究团队

　　核心(xīn)观点

　　过(guò)去我国(guó)名(míng)义GDP的高速增(zēng)长是各类(lèi)市(shì)场主体加(jiā)杠杆的重要基(jī)础。随着宏观杠杆(gān)率的不断(duàn)升(shēng)高，加之三年疫情扰动，经(jīng)济潜在增速放缓后企业(yè)和居民对未来的收入预期趋弱，私人(rén)部门(mén)举债的动力有所下降。目前(qián)来看，今年三(sān)大部门加杠(gāng)杆的空间都相对(duì)有限，城投化债、中央政府加(jiā)杠(gāng)杆(gān)以及货币政策(cè)适(shì)度放松(sōng)或是(shì)破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的重(zhòng)要(yào)基础，随着宏观杠(gāng)杆率的(de)抬升和疫情(qíng)的冲击，经济增速放缓后(hòu)私(sī)人部(bù)门举债动力不足(zú)。2009-2019年(nián)期间，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分消(xiāo)化，各部门举债的客(kè)观(guān)基(jī)础充足。同时，在经(jīng)济快速发展时期，企业利用杠杆(gān)加大投资带来的(de)收益(yì)高(gāo)于(yú)债(zhài)务(wù)增加(jiā)而产生的利(lì)息等(děng)成本，企业主观上也愿意(yì)举债融(róng)资。此(cǐ)后，随着宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬升，以及疫情的负面冲(chōng)击，经济的潜在(zài)增(zēng)速(sù)有所(suǒ)下滑，核心通(tōng)胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的(de)年(nián)均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。与(yǔ)此(cǐ)同时，企(qǐ)业和居民(mín)对未来的收入(rù)预期受到了一定冲击，私人部门(mén)加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政府、居民、企业(yè)三大(dà)部门(mén)来(lái)看，今年进一步加杠杆的(de)空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政府部门债务(wù)空间受(shòu)年初(chū)财政(zhèng)预算的严格(gé)约束。年初的财政预(yù)算草案制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤(chì)字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低(dī)于去(qù)年的(de)实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力(lì)度略有减(jiǎn)弱。从过(guò)往情况来看，年初(chū)的财政(zhèng)预(yù)算在正常年份是较为严格的约(yuē)束，举债额度不得突破限额。近(jìn)几(jǐ)年仅(jǐn)有两个较为特殊的案例：一是(shì)2020年的(de)抗疫特别国(guó)债(zhài)，由(yóu)于当年两会召(zhào)开时间较晚，因此(cǐ)这一特别(bié)国债(zhài)事实上是(shì)在当年财政预算(suàn)框(kuāng)架内(nèi)的(de)。二是(shì)2022年专项债限(xiàn)额空(kōng)间(jiān)的释放，严格来讲也并未突破预(yù)算。因(yīn)此，政府部门今年的举债空间已(yǐ)基本定(dìng)格，经过我们(men)的测算，今年(nián)一(yī)季度已使用约1.6万亿的额(é)度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的(de)空(kōng)间。

　　（2）影响居(jū)民资(zī)产负(fù)债表的(de)主要(yào)的影(yǐng)响因素是房地产景气(qì)度(dù)、居民收入以及对未来的信心，这些因素共同作用使得现阶段(duàn)居(jū)民资(zī)产负(fù)债表难以(yǐ)扩张。根(gēn)据中国(guó)社科(kē)院2019年(nián)的估算，中国(guó)居民(mín)的资(zī)产中有(yǒu)40％左右是住(zhù)房资产。房地产作为(wèi)居民资产(chǎn)中(zhōng)占(zhàn)比最大的组(zǔ)成部(bù)分，房价(jià)下降不仅会导(dǎo)致资产(chǎn)负债表本(běn)身的缩水，也会通过财富效应(yīng)影响(xiǎng)到居民的消费决策。此外，据央行调查数据显示，城镇居(jū)民对当期收(shōu)入的感(gǎn)受以(yǐ)及(jí)对未(wèi)来(lái)收入的信心连(lián)续多个季(jì)度(dù)处于50％的临界(jiè)值之下，这使得(dé)居(jū)民(mín)更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资的(de)倾向有(yǒu)所下降。目前，居民(mín)减少(shǎo)贷款、增(zēng)加储蓄的现象依然(rán)存在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策边(biān)际退坡以及(jí)城(chéng)投债务压力较(jiào)大的制约。去年(nián)以来，政策性以(yǐ)及结构性(xìng)工具对企业部门的融资提供了较(jiào)大支持，但二(èr)者(zhě)均(jūn)属于逆周期工具(jù)，在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了(le)政策加(jiā)码，但是在疫后复苏之年的2021年(nián)出现了边(biān)际退出。今(jīn)年(nián)以来，央行多次明确结构性货(huò)币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有(yǒu)进有(yǒu)退”。预计(jì)随着疫(yì)情(qíng)扰动的(de)减弱以及经济的(de)复(fù)苏回(huí)暖，今年的政策性(xìng)支持从边际上(shàng)来看也(yě)将出现下降(jiàng)。此(cǐ)外，近年(nián)来城投(tóu)平台综合债务不断走高(gāo)，城投(tóu)债(zhài)务压力(lì)偏大，未来对(duì)企业部门的支(zhī)撑或将受限。

　　结论(lùn)：今(jīn)年三大部门加(jiā)杠杆的(de)空间都(dōu)相对(duì)有(yǒu)限，因此从现阶段(duàn)来看，解决的(de)办(bàn)法(fǎ)大概有以下几个维度。一是城(chéng)投化(huà)债。一季度城投债提前偿还规模的上(shàng)升反映出了地方(fāng)融资平台积极化(huà)债的态度及(jí)决(jué)心，二季度可能延(yán)续这一趋(qū)势(shì)，并有序(xù)开展由点及面的(de)地方债(zhài)务(wù)化解工(gōng)作。二(èr)是中央(yāng)政府适度加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于(yú)国(guó)际偏(piān)低水平，中央政(zhèng)府(fǔ)仍有(yǒu)一(yī)定的加杠(gāng)杆空间(jiān)，可以考虑(lǜ)通过推出长(zhǎng)期建(jiàn)设国债等方(fāng)式实(shí)现(xiàn)政(zhèng)府部(bù)门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间(jiān)有限(xiàn)的情况。三是货币政策可(kě)以适度(dù)放(fàng)松(sōng)。如果下半年经济增长的(de)动能有所减弱(ruò)，央行或许可以考(kǎo)虑通过适(shì)时(shí)适量地进行降准(zhǔn)降息，降(jiàng)低实(shí)体部门(mén)的融资成本，刺(cì)激实体(tǐ)融资需求，从(cóng)而增强企(qǐ)业部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济(jì)复苏不及预(yù)期；地方政府债(zhài)务(wù)化(huà)解力(lì)度(dù)不及预(yù)期；国内政策(cè)力度不及预期。

　　正文(wén)

　　内需不足的(de)背后：

　　私人(rén)部门(mén)举(jǔ)债(zhài)的动力(lì)在下降

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆(gān)的重要基(jī)础和保(bǎo)障。2009-2019年期(qī)间，在较(jiào)高的(de)实际GDP增速(sù)以及(jí)2％左右(yòu)的通胀增速加持(chí)下，我国名义GDP的(de)年均增(zēng)速高达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观杠(gāng)杆(gān)率 = 总债务(wù)/GDP，在名(míng)义GDP高(gāo)速增长的基础(chǔ)下(xià)，债务可(kě)以(yǐ)被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门举债的客(kè)观基础充(chōng)足。同时，在经济快(kuài)速发展的时期，企业(yè)整体的经营状况一般也(yě)较好，企业利(lì)用杠杆加大投资(zī)和生产带来的收益高于债(zhài)务增加而产(chǎn)生(shēng)的利息等(děng)成本(běn)，此(cǐ)时对企业来说杠杆经营可(kě)以(yǐ)带(dài)来正收益，因此企业(yè)主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速(sù)未能(néng)延续(xù)，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经济的潜在增速有所(suǒ)下降，核心通胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。从中短周期来看，在(zài)经历(lì)了三(sān)年疫情的冲击之后，企业和居民对未(wèi)来的收入预期都相对较弱，进(jìn)一(yī)步抬升杠杆的(de)条件(jiàn)并不充足且实际效果可能(néng)有限，因(yīn)此(cǐ)私人(rén)部门加(jiā)杠杆危楼高百尺的危是什么意思，危楼高百尺的危是什么意思是危险还是高意愿(yuàn)较弱。与此(cǐ)同(tóng)时，现(xiàn)阶段(duàn)我国的宏观杠杆率相对偏高了(le)，在去年我国(guó)的(de)实体经济部(bù)门(mén)杠杆率已经超过了发达经济体的平均水平，进一步(bù)加杠杆(gān)的空间受限。

　　当(dāng)前我国(guó)正(zhèng)面临内(nèi)需不足(zú)的情况，这其中既受企业部门投(tóu)资意愿(yuàn)减弱的影响，也有居民部门(mén)的原(yuán)因。

　　企(qǐ)业部门融(róng)资状(zhuàng)况分化显(xiǎn)著，民企融资需(xū)求偏(piān)弱，而部分(fēn)国企融(róng)资(zī)则面临过剩(shèng)的(de)问题。第一，过(guò)去私人部门加(jiā)杠杆是持续的增量，而当前私人部门鲜(xiān)见增(zēng)量，多为存量(liàng)。过去很长一段时(shí)间，民间固定(dìng)资(zī)产投资增速显著(zhù)高于全社会固定资产投资的(de)增速。然而(ér)近几年，尤其(qí)是2020年以及2022年(nián)两轮疫(yì)情冲(chōng)击(jī)后，私(sī)人企(qǐ)业(yè)的信心受到影(yǐng)响(xiǎng)，投资意愿偏弱(ruò)，短时(shí)间内难以(yǐ)恢复，最近两(liǎng)年民间固定(dìng)资(zī)产投资近乎(hū)零增长。第(dì)二，去年以来，银行(xíng)信(xìn)贷大幅投向(xiàng)国有(yǒu)经济，但M2增速大(dà)幅高于M1增(zēng)速，说明实(shí)体经(jīng)济中可供投资的机(jī)会在减少，信贷中有很大一部分没有进入实(shí)体经济，而是堆积在金融体系内，对(duì)消费和投资的刺激效率下降。

　　居(jū)民部门消费回暖(nuǎn)对(duì)融资需求的(de)刺激有限。居(jū)民消费对融(róng)资需求的(de)刺激相对有限，居民部门加(jiā)杠杆的方式主要(yào)是通过房地产，此外则是汽车(chē)。后疫情时代，居(jū)民(mín)对收入的(de)信心仍偏弱，房地(dì)产(chǎn)需求难以回(huí)暖(nuǎn)，与此同时，汽车的(de)需求也(yě)在过往有一定透支，因(yīn)此居民部门(mén)对融资需求(qiú)的刺激(jī)较为(wèi)有(yǒu)限。

　　从三大(dà)部门(mén)看举债(zhài)空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的政府部门债(zhài)务空间受年初的财政预算约束。年初的财(cái)政预算草案中制定的(de)2023年(nián)赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要低于去年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆(gān)的力(lì)度略有减弱。经过我(wǒ)们(men)的测算，今年(nián)一(yī)季(jì)度已使用约1.6万亿的额(é)度，全(quán)年预计还剩约(yuē)6.1万亿(yì)的(de)空间(jiān)。

　　年(nián)初的财政预(yù)算在正常年份是较为(wèi)严格的约束(shù)，举(jǔ)债额度不得突破限额。最近(jìn)几(jǐ)年有两(liǎng)个相对特(tè)殊的案例，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的(de)中央(yāng)政治局会议上提出要发(fā)行的抗疫特(tè)别国债(zhài)，是为(wèi)应对新冠(guān)疫情而推出(chū)的(de)一个非(fēi)常规财政工(gōng)具，不(bù)计入财政赤字。由(yóu)于当(dāng)年两会召(zhào)开时间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年(nián)的(de)特(tè)别国(guó)债事实上(shàng)是在当年财(cái)政预算框(kuāng)架内(nèi)的(de)。此外是2022年专项债限(xiàn)额空间的释放。去年经(jīng)济(jì)受疫(yì)情的冲击较(jiào)大，年(nián)中时市场(chǎng)一(yī)度预(yù)期政(zhèng)府会调整财政预算，但最终(zhōng)只(zhǐ)使用了专项债的限额空间，严格来讲并未突(tū)破(pò)预算。因此，从(cóng)过往的(de)情(qíng)况来看，狭义(yì)政府部门今年的(de)举债空间已基(jī)本定格，政府部门只能严格(gé)按照预算限额举债。

　　居民部门危楼高百尺的危是什么意思，危楼高百尺的危是什么意思是危险还是高>

　　影(yǐng)响(xiǎng)居(jū)民资产负债表的主要(yào)的影响因素是(shì)房地产景气(qì)度、居民收(shōu)入以(yǐ)及对(duì)未来的信心，这些(xiē)因素共同作用使(shǐ)得现阶段(duàn)居民资产(chǎn)负债表难以扩张(zhāng)。

　　从资产端来看，中国居民的资产结构主要(yào)可以分(fēn)为非金(jīn)融资产和金(jīn)融资(zī)产(chǎn)，非金融产中(zhōng)绝大部分是(shì)住房资产，房产价(jià)格(gé)的低迷制(zhì)约了居(jū)民资产负债表的(de)扩(kuò)张。根据中国社(shè)科院2019年的估算，中国居(jū)民的资产中有43.5％为非金融资产，其(qí)中绝大部分是住房资(zī)产，占总资产的40％左右(yòu)。然(rán)而从去年(nián)开始，房地(dì)产的价值(zhí)便出现缩水，除一线城市二手(shǒu)房价表现相对坚挺之外，多数城市二手(shǒu)房价格同比(bǐ)出现(xiàn)下(xià)降，今年以来降幅有所收窄，但依(yī)旧未(wèi)能实(shí)现由负转正，预(yù)计今年回(huí)升的空间仍(réng)受限(xiàn)。房地产(chǎn)作为居(jū)民资产中占比最大的(de)组成(chéng)部分，房价(jià)下(xià)降不(bù)仅会导致(zhì)资(zī)产(chǎn)负(fù)债表本身的(de)缩水(shuǐ)，也会通(tōng)过财富(fù)效应影响到居民的消费决策(cè)。

　　第二，居民信心(xīn)的回(huí)暖需要时间，目(mù)前仍(réng)倾向于更(gèng)多的储(chǔ)蓄。央(yāng)行对(duì)城镇储户的调查问卷显示，居民对当(dāng)期(qī)收(shōu)入(rù)的(de)感(gǎn)受(shòu)以及对未来收入的信(xìn)心连续多(duō)个季度处于50％的临(lín)界(jiè)值之下，尽管(guǎn)在今年一季(jì)度有所回暖，但(dàn)仍旧距离疫情前有着不(bù)小的差距。收入感受以及对(duì)未来收入不确定性的担(dān)忧使居民更倾向于增(zēng)加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投(tóu)资（购(gòu)买金融(róng)资(zī)产）的(de)倾向有所下降(jiàng)。截至今年一季度末(mò)，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近年来的较(jiào)高(gāo)水平(píng)，消费(fèi)与投资则分别位(wèi)于23.2％以及(jí)18.8％的低(dī)点。

　　房地产价(jià)格的(de)下降叠加居民收(shōu)入和(hé)信心的下滑，最终使得居民的(de)贷款减少而存款(kuǎn)变(biàn)多，居民资产负债表(biǎo)收(shōu)缩。今年以来，居民新增贷款的(de)累计值随同比(bǐ)有所回升，但(dàn)仍远不(bù)及同样为复苏(sū)之年的2021年。而在存(cún)款端，今年的居民累(lèi)计新(xīn)增存款(kuǎn)更是达(dá)到了(le)疫情以来的最高值。存贷款的表现共同反映出居民资产(chǎn)负债表的收(shōu)缩之势。尽管(guǎn)新增(zēng)贷款的增长势(shì)头相(xiāng)较疫情期(qī)间有所(suǒ)好(hǎo)转，但(dàn)由(yóu)于房地(dì)产价(jià)格回升空(kōng)间有限以(yǐ)及居民收入和信心仍未恢复(fù)，预计短(duǎn)期内居民资产负债表扩(kuò)张的(de)动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的(de)空间也受到政策边际(jì)退坡以及城投(tóu)债务(wù)压力较(jiào)大的制约。

　　今(jīn)年的(de)政策性支持或将边际退坡(pō)。去年(nián)以(yǐ)来，政(zhèng)策性以及结构性工(gōng)具(jù)对企业部门(mén)的融(róng)资进行了很大的支持，但政策(cè)性金融工具和(hé)结构性工具属于逆周期工具(jù)。在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和(hé)2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏之(zhī)年(nián)的(de)2021年(nián)出现了边际退出。今年以来(lái)，央行(xíng)多(duō)次明确结构性(xìng)货币政(zhèng)策(cè)工(gōng)具将坚持(chí)“聚(jù)焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏(sū)回暖，今年的政策性(xìng)支持从边际上来看(kàn)也将出现下(xià)降(jiàng)。

　　部分结构性货币政策(cè)工具的使用进度相对较慢(màn)，仍有(yǒu)较多结存额度(dù)，进一步提升额度的(de)空间(jiān)有限。去年(nián)以来新(xīn)设立的(de)普惠(huì)养(yǎng)老专项再贷(dài)款、交通物流专项再贷款、民企(qǐ)债券(quàn)融资支持(chí)工具以及保交楼贷款支持计划(huà)等(děng)工具的(de)使用进度相对(duì)较(jiào)慢，截至今年3月末(mò)，累计使用进(jìn)度仍未(wèi)过半。此(cǐ)外，今年一(yī)季度新(xīn)设立(lì)的(de)房企纾困专项(xiàng)再(zài)贷款以及租(zū)赁住房贷款(kuǎn)支持计划余额仍为(wèi)零。由(yóu)于(yú)多项(xiàng)工具的使用进度偏慢(màn)，预计(jì)央行未来(lái)进(jìn)一步提(tí)升额度的可能(néng)性较低。

　　城投债务压力偏大，未(wèi)来对企(qǐ)业部门(mén)的支(zhī)撑(chēng)或将受限。近些年来，城投(tóu)平(píng)台的(de)综合债(zhài)务累计增速虽有(yǒu)小幅回落，但总的债务规模仍然持续走高。考虑到其债务压(yā)力偏大，城投平台(tái)对企业融资及加(jiā)杠杆的支持或将受(shòu)限。

　　超预期信贷过后，后劲(jìn)可(kě)能不足(zú)。今年一(yī)季(jì)度银行体系对企业部门发放了近9万亿(yì)信贷，创下历史同期最高水平，超过(guò)去(qù)年全年的一半(bàn)，其可持(chí)续性(xìng)难(nán)以保证，预计信贷后(hòu)劲(jìn)有(yǒu)所欠缺，这一点(diǎn)在即将公布(bù)的4月份信贷数据中可能(néng)就(jiù)会有所(suǒ)体现。在经历了一季(jì)度杠杆空间(jiān)大(dà)幅抬升之后，企业部门今(jīn)年剩余时间内的杠杆抬(tái)升幅度预计将会(huì)是(shì)边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析，今(jīn)年(nián)三大部门加杠(gāng)杆(gān)的空间都(dōu)相对有限，未来的解(jiě)决办法我们认为可以(yǐ)考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债(zhài)。地方债务压力的化解是今(jīn)年政(zhèng)府(fǔ)工(gōng)作的中心之一，而(ér)一(yī)季度城投(tóu)债提前偿还规(guī)模的上升也反映出(chū)了(le)地方(fāng)融资平台积极化债的态度(dù)及(jí)决心。二季度可能延续(xù)这一趋势，并有序开(kāi)展(zhǎn)由(yóu)点(diǎn)及(jí)面(miàn)的地方(fāng)债(zhài)务化解工作，为企业部门的杠(gāng)杆抬升留出更为充足(zú)的空间。

　　第二，中央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，而地方政府的杠杆(gān)率(lǜ)则为29％，与发达国家政府(fǔ)杠杆主要(yào)集中在在中央政(zhèng)府(fǔ)层(céng)面的(de)情况(kuàng)相反，中央政府仍有一定的加(jiā)杠杆空间。因此，中央政府可以考虑通过(guò)推出长期建设(shè)国(guó)债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠(gāng)杆(gān)空(kōng)间(jiān)有限的情况(kuàng)。

　　第三，货币政策适度放松。如(rú)果下半年(nián)经济增长的动能(néng)有所减弱，央(yāng)行或许可以考虑通过总(zǒng)量工具来释放流动(dòng)性，适时适量(liàng)地进行降准(zhǔn)降(jiàng)息，降低实体部门的融(róng)资成本，刺激实体融资需求(qiú)，从而增强企业部门投(tóu)资的意(yì)愿及(jí)能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素

　　经济复苏不及预期；地方(fāng)政府债(zhài)务化解力度不(bù)及预期；国内政策力度不及预期(qī)。