文丨明明(míng)FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国(guó)名义GDP的(de)高速增(zēng)长(zhǎng)是各类市场主体(tǐ)加杠(gāng)杆的重要基(jī)础。随(suí)着宏观杠杆(gān)率的不(bù)断升高，加之三年(nián)疫情(qíng)扰动(dòng)，经济潜在增速放缓后(hòu)企业和居民对未来的(de)收入预期趋弱，私人部门举债(zhài)的(de)动力(lì)有所下降。目前来看，今年三大部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间都(dōu)相对有限，城投(tóu)化债(zhài)、中(zhōng)央(yāng)政府加杠杆以及货币政策适度放松或是(shì)破局的(de)关键所在(zài)。

　　较高的(de)名义GDP增速是(shì)过去几年加杠(gāng)杆(gān)的重要基础(chǔ)，随着宏观杠杆率的抬(tái)升和疫情的冲(chōng)击(jī)，经济增速放缓(huǎn)后私(sī)人部门(mén)举债动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名(míng)义(yì)GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债(zhài)务(wù)可以被GDP的(de)增长充分消化，各部门举债的客观基础在办公室做剧烈运动，卫生间做剧烈运动充足。同时，在经济快速发展时期，企业(yè)利用(yòng)杠(gāng)杆加大投(tóu)资带来(lái)的收益高于债务增加(jiā)而(ér)产生的利(lì)息等成(chéng)本(běn)，企业主观上也愿(yuàn)意举(jǔ)债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的潜在增(zēng)速有所下(xià)滑，核(hé)心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。与此同时(shí)，企业和居民对未来的收入(rù)预期受(shòu)到了一定(dìng)冲击，私人部门加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政(zhèng)府、居(jū)民、企业三大(dà)部门来看，今年进一步加(jiā)杠杆的空间都有所(suǒ)受限(xiàn)：

　　（1）政府部门(mén)债务空间受年初财政(zhèng)预算的严格约束。年(nián)初的财(cái)政预(yù)算草案制定的2023年赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约对应3.88万亿(yì)元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门(mén)加杠杆(gān)的(de)力(lì)度(dù)略有减弱。从过往情况来看，年(nián)初的财政预算(suàn)在正常年份(fèn)是较为严格的约束，举债额度(dù)不得突(tū)破限额。近(jìn)几(jǐ)年仅(jǐn)有两(liǎng)个较(jiào)为特殊的案例：一是2020年的(de)抗疫特别(bié)国(guó)债，由(yóu)于当年两会召开(kāi)时间较晚，因此这一特别国债事实上是在(zài)当年财(cái)政预算(suàn)框架内(nèi)的。二是(shì)2022年专项债限(xiàn)额空(kōng)间的释放(fàng)，严格来(lái)讲也(yě)并未突(tū)破预算(suàn)。因此，政府部门今年(nián)的举债空间(jiān)已基本(běn)定格(gé)，经过(guò)我们的测算，今年一季(jì)度已使用约1.6万(wàn)亿的(de)额度(dù)，全(quán)年预(yù)计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主(zhǔ)要的影响因(yīn)素是房地产景气度、居民收入以及(jí)对(duì)未来的信心，这些(xiē)因(yīn)素共同(tóng)作用使(shǐ)得现阶段(duàn)居民(mín)资产负(fù)债表(biǎo)难以扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年(nián)的(de)估算，中国居民的资产中(zhōng)有40％左右是住房(fáng)资(zī)产。房地产作为居民资产中占比最大的组成部分，房价下(xià)降不仅会导致(zhì)资产(chǎn)负债表本身的(de)缩水(shuǐ)，也(yě)会通过财富效应影响到居民的消(xiāo)费决策。此外(wài)，据央行调查数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，城镇居(jū)民(mín)对当期(qī)收入的感受以及(jí)对未(wèi)来收(shōu)入的(de)信心(xīn)连续(xù)多个季(jì)度处于50％的临界值(zhí)之下，这使得居民更(gèng)倾向于(yú)增(zēng)加(jiā)储蓄，进而使得消费和(hé)投资的倾向(xiàng)有(yǒu)所下降。目前，居民减少贷(dài)款、增加(jiā)储蓄(xù)的现象(xiàng)依然(rán)存在(zài)，今(jīn)年居民(mín)杠(gāng)杆预计(jì)能够趋稳，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企(qǐ)业(yè)部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆的空间也(yě)受到政(zhèng)策边际退(tuì)坡以(yǐ)及城投债(zhài)务压力较大的制约。去年以(yǐ)来，政策性(xìng)以及(jí)结构性工(gōng)具(jù)对企业部门的(de)融资提(tí)供(gōng)了较大(dà)支持，但(dàn)二者(zhě)均(jūn)属于逆(nì)周期(qī)工具，在疫情(qíng)扰动较为(wèi)严重的(de)2020年和2022年实现了政策加(jiā)码(mǎ)，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年出现了(le)边际退出。今(jīn)年(nián)以来，央行(xíng)多次明(míng)确结构性货币政策工具(jù)将(jiāng)坚持“聚焦重(zhòng)点、合理(lǐ)适度、有(yǒu)进有退(tuì)”。预(yù)计随着疫(yì)情扰动的减弱以及(jí)经(jīng)济的复苏回暖，今(jīn)年的政(zhèng)策性支(zhī)持从边际上来(lái)看也将出现下降。此外，近(jìn)年来(lái)城(chéng)投平(píng)台综合债务不断走高，城投(tóu)债务压(yā)力偏(piān)大，未来对(duì)企(qǐ)业部门(mén)的(de)支撑或将受限。

　　结论(lùn)：今年三(sān)大部门(mén)加杠杆的(de)空间都相(xiāng)对有限(xiàn)，因此从现阶段来(lái)看，解决(jué)的办法大概有以(yǐ)下几个维度。一是城投化债。一季(jì)度城投债(zhài)提前偿还(hái)规模(mó)的上升反映出了地方融资(zī)平台积极化(huà)债的态度及决心，二(èr)季度可能延续这一趋势，并(bìng)有序开展(zhǎn)由点及面的(de)地方债(zhài)务化解工作。二是中(zhōng)央政府适(shì)度加(jiā)杠杆。截(jié)至去年年(nián)底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国际(jì)偏低水(shuǐ)平(píng)，中央政(zhèng)府仍(réng)有一定的加杠杆空间，可以考虑(lǜ)通(tōng)过推出(chū)长期建设国(guó)债等(děng)方(fāng)式(shì)实现政府部(bù)门加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空(kōng)间有限的情(qíng)况(kuàng)。三(sān)是货(huò)币政(zhèng)策可以适度放(fàng)松。如果(guǒ)下(xià)半(bàn)年经(jīng)济(jì)增长的动能有所减(jiǎn)弱，央(yāng)行(xíng)或许可(kě)以考虑通过适时适量地(dì)进行降准降息(xī)，降低实体部门的(de)融资(zī)成本，刺激实体融资需求(qiú)，从而增强企业部门投资(zī)的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素：经济(jì)复苏不及预期；地(dì)方政府债务化解力度不及(jí)预期(qī)；国内政(zhèng)策(cè)力度不及(jí)预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部(bù)门举债的动力在(zài)下降

　　较高的名(míng)义GDP增速(sù)是过去(qù)几年加杠杆(gān)的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实(shí)际GDP增速以及2％左右的通胀增(zēng)速(sù)加(jiā)持下，我国(guó)名(míng)义(yì)GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的基础下，债务(wù)可(kě)以被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部(bù)门举债的客(kè)观(guān)基础充足。同时，在经济快(kuài)速发(fā)展的时期(qī)，企业(yè)整体的经营状(zhuàng)况(kuàng)一般(bān)也(yě)较好(hǎo)，企(qǐ)业利用杠杆加大(dà)投资和(hé)生产带来(lái)的收(shōu)益(yì)高于债(zhài)务增加而产生的利息等成本，此时对(duì)企业来说(shuō)杠(gāng)杆经营(yíng)可以带来正收益，因此企(qǐ)业主观上也(yě)愿(yuàn)意加大杠(gāng)杆。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的(de)高增(zēng)速未能延(yán)续，加杠(gāng)杆(gān)的基(jī)础(chǔ)不再。随着宏观杠杆(gān)率的抬升以及疫情的冲击，经济(jì)的潜在增速有所下降，核心(xīn)通胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年(nián)均增速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并(bìng)不牢靠。从中短周期来(lái)看，在经历了三年疫情的(de)冲击(jī)之后，企业和居民对未来的收入预(yù)期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件并(bìng)不充足且实际效果可能有限(xiàn)，因此私(sī)人部门加杠杆(gān)意愿较弱。与(yǔ)此同时，现阶(jiē)段(duàn)我国的宏观杠杆率相对偏高(gāo)了，在去(qù)年我国的实体经(jīng)济部门杠杆(gān)率已经超(chāo)过了发达经济体的平均水平，进(jìn)一(yī)步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临内需不(bù)足的情(qíng)况，这其中既受(shòu)企业部门投资意愿减弱的(de)影(yǐng)响，也有居民部门的原(yuán)因。

　　企业部门(mén)融(róng)资状况分化显(xiǎn)著(zhù)，民企(qǐ)融资需求(qiú)偏弱(ruò)，而部(bù)分国(guó)企融资(zī)则(zé)面临过剩的问题。第一，过去私人部(bù)门(mén)加杠杆是持续的增量(liàng)，而当前私(sī)人(rén)部门鲜见增(zēng)量，多(duō)为存量。过(guò)去(qù)很(hěn)长一段时间，民间(jiān)固定(dìng)资产(chǎn)投资增(zēng)速显著高于(yú)全社会(huì)固定资产投资的(de)增速。然而近几年(nián)，尤其是2020年以及2022年两轮(lún)疫情冲击后，私人企业的(de)信心受(shòu)到影响，投(tóu)资意愿(yuàn)偏(piān)弱，短时间(jiān)内难(nán)以恢复，最(zuì)近两(liǎng)年民间固(gù)定资产投资(zī)近乎零增长。第(dì)二，去年以来，银行信(xìn)贷大幅(fú)投向国有经(jīng)济(jì)，但M2增速大幅(fú)高(gāo)于M1增速，说明实体经济中可供投资的机会在减(jiǎn)少，信贷中(zhōng)有很(hěn)大一部(bù)分(fēn)没有进(jìn)入实体经济，而是堆积在金(jīn)融体(tǐ)系内，对消费和投资(zī)的刺(cì)激效率(lǜ)下(xià)降。

　　居(jū)民部门消费回(huí)暖对融资(zī)需求的刺激有限。居(jū)民消费对(duì)融资需求的刺激相对有(yǒu)限，居民部(bù)门加杠杆的(de)方式主要是通过(guò)房(fáng)地产(chǎn)，此(cǐ)外则是汽车(chē)。后(hòu)疫情(qíng)时代，居(jū)民对收入的信心仍(réng)偏弱，房地产需(xū)求难以回暖，与此(cǐ)同(tóng)时，汽车的需(xū)求也在过往(wǎng)有一定透支，因此居民(mín)部门对(duì)融资需求的刺激(jī)较为有限。

　　从三大部门看举(jǔ)债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政府部门债务空间受年(nián)初的财政预算(suàn)约束(shù)。年(nián)初的财政预算草案(àn)中制定的2023年赤字(zì)率为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度(dù)要低(dī)于去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度略有(yǒu)减(jiǎn)弱。经(jīng)过我们的测算，今年(nián)一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全(quán)年预计(jì)还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的(de)空(kōng)间(jiān)。

　　年初(chū)的财政预算在(zài)正(zhèng)常年份是较为严格的约束，举(jǔ)债额(é)度不(bù)得(dé)突破限额。最(zuì)近(jìn)几年有两个(gè)相对特(tè)殊的(de)案例，但都未突破预算。第一个是2020年3月(yuè)27日(rì)召开的中央政治局会议上提(tí)出(chū)要发行的抗疫特别国债，是为(wèi)应对新冠疫情而推出的一个非(fēi)常规财政(zhèng)工具，不计入财政赤(chì)字。由于(yú)当年两(liǎng)会召(zhào)开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上(shàng)是在当年财政预算框(kuāng)架内(nèi)的(de)。此(cǐ)外是2022年专项(xiàng)债限(xiàn)额空间的(de)释(shì)放。去年经济受疫情的冲击较大(dà)，年中时(shí)市场一度预期政府会调(diào)整财政预算(suàn)，但最终只使(shǐ)用(yòng)了专项债的限(xiàn)额空间，严格来(lái)讲并(bìng)未突破(pò)预算。因此，从过(guò)往(wǎng)的情况来看(kàn)，狭义(yì)政府部门(mén)今年的举债空间已(yǐ)基本定(dìng)格，政府部门只(zhǐ)能(néng)严格按照预算限额举债。

　　居(jū)民部门(mén)

　　影响居民资产负债表(biǎo)的(de)主要的(de)影响因素是房地产(chǎn)景气(qì)度(dù)、居民收入以及对未来的信心，这些(xiē)因素共同(tóng)作(zuò)用使得现阶段居(jū)民资产负(fù)债表难以扩张(zhāng)。

　　从资产端来(lái)看(kàn)，中国居(jū)民的资产结构主要可(kě)以分为非金融资产和(hé)金融资(zī)产，非金融产中绝(jué)大部分是住房资产，房(fáng)产价格(gé)的低(dī)迷制约了居民资产负债表的扩(kuò)张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的(de)资产(chǎn)中有(yǒu)43.5％为非(fēi)金融资产，其(qí)中绝大(dà)部分是住房资产，占总资产的40％左右。然(rán)而从(cóng)去年开始，房地产的价(jià)值(zhí)便出现缩水(shuǐ)，除一线(xiàn)城(chéng)市二(èr)手房价表现相对(duì)坚挺(tǐng)之(zhī)外，多数(shù)城市二手(shǒu)房(fáng)价格同(tóng)比出现下降，今年以来降幅有所收窄，但依旧未(wèi)能实现由负转正，预计今年回升的空(kōng)间(jiān)仍(réng)受(shòu)限(xiàn)。房(fáng)地产作为(wèi)居(jū)民资(zī)产中占比最大的组成部分，房(fáng)价下降(jiàng)不仅(jǐn)会导致资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)本身的缩(suō)水，也(yě)会通过财富效(xiào)应影响(xiǎng)到(dào)居民的(de)消费决策(cè)。

　　第二，居民(mín)信心的回暖(nuǎn)需(xū)要时(shí)间，目(mù)前仍倾向于更多的储(chǔ)蓄。央行对城镇储(chǔ)户的调查问卷(juǎn)显示，居民对当期(qī)收入的(de)感(gǎn)受以及对未来(lái)收入的(de)信(xìn)心连续(xù)多(duō)个季度处(chù)于50％的(de)临界值之(zhī)下，尽管(guǎn)在今年(nián)一季度有所回暖(nuǎn)，但(dàn)仍旧距离疫情前有着不(bù)小的(de)差(chà)距(jù)。收(shōu)入感受以及对未来收入不确定性的担忧使居(jū)民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而(ér)使(shǐ)得消(xiāo)费(fèi)和投资（购(gòu)买(mǎi)金融资产）的(de)倾向有所下降。截至(zhì)今年一季(jì)度末，更多储蓄的(de)占比达(dá)58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点(diǎn)。

　　房(fáng)地(dì)产价(jià)格(gé)的下降叠加居民收入(rù)和信心的下滑，最终使得居民的贷款减少而存款变(biàn)多，居(jū)民资产负债表收缩。今年以来，居民新增(zēng)贷款的(de)累计值随(suí)同比有所(suǒ)回升(shēng)，但仍远不及(jí)同样为复苏之(zhī)年的(de)2021年。而在(zài)存款端(duān)，今(jīn)年的居民(mín)累计新增(zēng)存(cún)款更是达(dá)到了(le)疫情以来(lái)的最高(gāo)值。存贷(dài)款的表现共同(tóng)反(fǎn)映出居民资产负债表的收缩之势。尽管新增(zēng)贷款的增长势头相较疫(yì)情期间有所好转，但由于房地产价(jià)格回升空间(jiān)有限以及居民收入和信心仍未恢复，预计(jì)短期内居民资产(chǎn)负(fù)债表扩张的(de)动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业部门(mén)加杠杆的空间也受到政策边际退(tuì)坡以(yǐ)及城投债务压力(lì)较大的制约(yuē)。

　　今年(nián)的(de)政(zhèng)策(cè)性支(zhī)持(chí)或将边际退坡(pō)。去年(nián)以来，政策性(xìng)以及结构性工具对企业(yè)部门的融资进行(xíng)了很大的支持，但政策性金融工具和结(jié)构性工具(jù)属于(yú)逆周期工(gōng)具。在疫(yì)情扰(rǎo)动较为严重的(de)2020年和2022年实现了政策加码，但是(shì)在疫后复苏之(zhī)年的(de)2021年出现了边际退出。今年(nián)以来，央行多(duō)次明确结(jié)构性货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱(ruò)以(yǐ)及经济的复苏回暖，今(jīn)年的(de)政策性支持从边际上(shàng)来看也将出现下降。

　　部(bù)分结构性货币政策工具的使用进度相对较慢，仍(réng)有较多结存额度(dù)，进一步提升额度的空间有(yǒu)限。去年以来新设(shè)立的(de)普(p在办公室做剧烈运动，卫生间做剧烈运动ǔ)惠养老专项(xiàng)再贷款、交通物流专项再贷(dài)款、民企债券融(róng)资(zī)支持工具以及(jí)保交楼贷款支持(chí)计划等工具的使用进度(dù)相(xiāng)对较慢，截(jié)至今年3月末，累计使用进度仍未(wèi)过(guò)半(bàn)。此外(wài)，今年一季度新设(shè)立(lì)的房企纾困专项再贷款以及租赁住(zhù)房(fáng)贷款支持计划余额(é)仍为零。由于多(duō)项工具的使用进度偏(piān)慢，预(yù)计央行未(wèi)来进一(yī)步提升额度(dù)的(de)可能(néng)性较低。

　　城投债(zhài)务(wù)压力(lì)偏大，未来对企(qǐ)业部(bù)门(mén)的支(zhī)撑或将受限。近些(xiē)年来(lái)，城投平台的综(zōng)合债务累计增速虽有小幅回落，但总的债务规模仍(réng)然持续走高(gāo)。考虑到其(qí)债务压力偏(piān)大(dà)，城投平台对企业融(róng)资及加杠杆(gān)的支持或(huò)将受限。

　　超预(yù)期信贷过(guò)后，后劲(jìn)可能不足。今年一季度银行体系对企业部门发放了近9万亿信(xìn)贷(dài)，创下历史同期(qī)最高(gāo)水(shuǐ)平(píng)，超过去年全(quán)年的(de)一半，其可持续性难(nán)以保证，预计信贷后(hòu)劲有所欠缺，这一点在即将公(gōng)布的(de)4月(yuè)份(fèn)信贷(dài)数据中可能就会有所体现(xiàn)。在经历了一季(jì)度杠杆空间(jiān)大幅抬升之后，企(qǐ)业部门今年剩(shèng)余时间内(nèi)的杠(gāng)杆抬升幅度预(yù)计将会是边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以上分析(xī)，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，未(wèi)来的解决办法(fǎ)我们认(rèn)为可以(yǐ)考虑以下几(jǐ)个维(wéi)度：

　　第(dì)一，稳步推(tuī)进城投(tóu)化(huà)债。地方债务压力的化解是今年政府工作的中(zhōng)心之一，而一季度城投债提前偿还规(guī)模的(de)上升也反映出了地(dì)方(fāng)融(róng)资平台积(jī)极化(huà)债的态(tài)度及决(jué)心。二季度可能延续这一趋势，并有(yǒu)序(xù)开展(zhǎn)由点及面(miàn)的地方债(zhài)务化(huà)解工作，为企业部门的杠(gāng)杆抬升留出更为充(chōng)足的空间。

　　第二，中央政府适度(dù)加(jiā)杠杆。截至(zhì)去年年底(dǐ)，中央(yāng)政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地(dì)方(fāng)政府的杠杆率则为29％，与发达国家(jiā)政府杠杆主(zhǔ)要集中(zhōng)在在中央政府(fǔ)层面(miàn)的情况相反，中在办公室做剧烈运动，卫生间做剧烈运动央(yāng)政(zhèng)府仍(réng)有一定的(de)加杠杆空间。因此，中(zhōng)央政府可以(yǐ)考虑通过推出长期(qī)建设国债等(děng)方式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空(kōng)间有限的情况(kuàng)。

　　第三，货币政策适度放松。如果下(xià)半年经济增长的动能有所减弱(ruò)，央行或许可以考虑通过(guò)总(zǒng)量(liàng)工具来(lái)释(shì)放流(liú)动性(xìng)，适时适量地(dì)进行降准降息，降低实体(tǐ)部(bù)门的(de)融资成本，刺(cì)激实体(tǐ)融资需求，从而(ér)增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方政府债务化解力度不及预期；国内政策力度不(bù)及(jí)预期。

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