“现在的房地产很难再出现像过去十年的系统性行情。”思(sī)睿集(jí)团(tuán)合伙人(rén)、首(shǒu)席经济学家洪灏向《红周(zhōu)刊》表示，房地产行业分化的愈加明(míng)显，让机构(gòu)和投资者的关注度(dù)从板块(kuài)向单个标(biāo)的转移。上海利檀投资(zī)董事长陈(chén)昊扬(yáng)向《红周刊》指出，从行业(yè)来看，无论是业绩，还(hái)是估值(zhí)，房地产都已经双杀(shā)到了最(zuì)底部，而且是反复地(dì)杀到(dào)了底部，再往(wǎng)下的空(kōng)间已经不大(dà)了(le)。

　　三道红(hóng)线等指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法重(zhòng)要参考

　　那么如(rú)何(hé)寻找房地产个股(gǔ)的阿尔(ěr)法(fǎ)呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房(fáng)地产(chǎn)赛道(dào)中进行选择，需要非常小心(xīn)，避免(miǎn)选了半天，标的公司(sī)出现爆雷(léi)的情(qíng)况。除此之外，洪灏指出，需要满足以下三个基准：有(yǒu)大(dà)的国资背景(jǐng)的(de)、杠杆(gān)率较低(dī)的、此前没有踩过红线的。

　　他还表(biǎo)示，如果关(guān)注一下(xià)今年房地产的开(kāi)发资金来源，可以发现(xiàn)，其(qí)实银行的信贷倾向(xiàng)是不太愿意给房(fáng)企贷款(kuǎn)的(de)，房企的主要资(zī)金来源来自新盘的销售(shòu)。但(dàn)今年新房的销(xiāo)售情(qíng)况相较一(yī)般。再关注(zhù)一(yī)下，哪些房企能从(cóng)银行拿到钱，其实主(zhǔ)要还是(shì)那些有国企背景的房企，民营(yíng)房企相对比较(jiào)困难，所以(yǐ)整个(gè)行业出现了一个很明显的分(fēn)化(huà)，无论是在销售，还是融资等(děng)各个(gè)方面都非常明显。现在有国资背景(jǐng)的(de)房企在资本市场表现相对较好，但没(méi)有国(guó)资背景的民营房企股(gǔ)价(jià)大多表(biǎo)现(xiàn)很一(yī)般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地产行业内(nèi)，我们的逻辑是，“寻找最后(hòu)的赢家(jiā)”。而具体到如何挖掘，我们会特别重视企业的(de)成本优势(shì)，更具(jù)体一点，就是它的净(jìng)借贷(dài)水平（净负债率）是不(bù)是行业内的(de)最低水平；利润(rùn)率(lǜ)是不是行业内最高的；融资成本是否(fǒu)是行(xíng)业内最低的；建安成本(běn)是否也是业内最低(dī)的；这些都(dōu)是(shì)我们(men)看重的一(yī)家房企的综合(hé)成本。

　　需要注意的是，能够(gòu)同时满(mǎn)足上(shàng)述(shù)条(tiáo)件的房企(qǐ)并(bìng)不多。即便是在国央企中，仍有部分房企(qǐ)出(chū)现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐(jiàn)恶化的(de)趋(qū)势。以(yǐ)A股为例(lì)，《红(hóng)周刊(kān)》根(gēn)据Wind数据整(zhěng)理(lǐ)发现，截至(zhì)2022年末，天房发展、陆家嘴、格(gé)力地产(chǎn)、西藏城投(tóu)、中交地产(chǎn)、中国武夷等(děng)国央(yāng)企(qǐ)“三道(dào)红线(xiàn)”全踩。

　　除此(cǐ)之外(wài)，城建发展、京投发展、光明地产、云南(nán)城投(tóu)、首开股份、珠江(jiāng)股份(fèn)、城投控(kòng)股等国央企房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企(qǐ)

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特色的国央企(qǐ)房企，其财(cái)务指标称得(dé)上完(wán)全未来出现丧尸的几率大吗，未来有可能出现丧尸吗(quán)健康的仍是(shì)少(shǎo)数(shù)。而(ér)更加值得(dé)注意的是，在2022年，不(bù)少国企，甚至地(dì)方国企开(kāi)始大(dà)举扩张(zhāng)。而这无疑(yí)又进一步考验着国央企(qǐ)的(de)资金链情况(kuàng)。

　　对房企而言，扩张速(sù)度的(de)张弛有度尤为重要，节奏把握(wò)准(zhǔn)确，有(yǒu)助(zhù)于房企储备(bèi)优(yōu)质“弹药”；但过于乐(lè)观的(de)预判未来(lái)市场，以及(jí)过于激进的扩(kuò)张拿地节奏也(yě)有可能让房(fáng)企重蹈此(cǐ)前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的(de)一家(jiā)房(fáng)企进行举(jǔ)例，它从(cóng)2018年开始到2021年，连续4年的(de)净借(jiè)贷(dài)比例(lì)都维(wéi)持在33％左右，完全没有(yǒu)增加(jiā)杠杆比例。而到2022年(nián)，这家(jiā)房企明(míng)显感觉(jué)到机会(huì)来了，其开始在(zài)一线(xiàn)城市进(jìn)行大举拿地，净负(fù)债率也由(yóu)此前(qián)的33％左右水准(zhǔn)提高到45％左(zuǒ)右，涨了接(jiē)近三分之一。与此同时(shí)，该房企新购入地块也实现(xiàn)了快速(sù)的开盘利(lì)用(yòng)率，预计今年会有更多的楼盘入市。像这类(lèi)企业(yè)就(jiù)符合“最后的(de)赢(yíng)家”的特点。一方面，在于(yú)它本身(shēn)储(chǔ)备了很多弹药，去年拿地超1000亿(yì)元，且(qiě)其中一半在一(yī)线(xiàn)城市，另外一半也(yě)主要集中(zhōng)在(zài)强二线和二(èr)线城(chéng)市；另一方面，它的(de)扩张是有节制(zhì)地扩张。

　　陈(chén)昊扬同样提醒道，与(yǔ)之相(xiāng)反，有些房企(qǐ)的(de)扩张速度让人感觉又回到(dào)了2016年(nián)、2017年，或者说看到了2016年(nián)～2020年(nián)期间扩张的民营企业的(de)影子。虽然说，见(jiàn)到机(jī)会时(shí)要出手(shǒu)，但出手的章法(fǎ)仍要小心，如(rú)果负债率扩张(zhāng)得太快，但未(wèi)来的两年市场(chǎng)没有想象得那么(me)好，可能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如何(hé)来衡量一家房企的扩张速度是否(fǒu)激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看(kàn)房企(qǐ)的净负债率水平，在我看来，这个比例如果超(chāo)过(guò)60％，就是(shì)扩张得过于快速(sù)了。

　　不难看出，这一(yī)标准要比(bǐ)“三(sān)道红(hóng)线”对房企的净负债率要求(qiú)不得(dé)高于100％要更(gèng)加(jiā)严格。陈昊扬解释，当前(qián)房地产行业(yè)的复苏(sū)速度并(bìng)没(méi)有那么快(kuài)，所以要规避公(gōng)司(sī)净负债率提(tí)高到一个比较危险的(de)水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地较积极的(de)房企(qǐ)梳理发现，中(zhōng)交地产、中国金(jīn)茂(mào)、华发股份、越秀地产、绿城(chéng)中国、保利发展等房(fáng)企2022年净负债率都在60％之上。其中，中交地产净负债率持(chí)续居高不下，在2020年至2022年期间(jiān)，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对比的是，华润置地、中(zhōng)国(guó)海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙(lóng)湖集团等(děng)房企在践行(xíng)较积极的拿地策略的同时，也(yě)较(jiào)好地控制了公(gōng)司的扩张速度与净(jìng)负债率水平（见附(fù)表(biǎo)）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具备(bèi)“最(zuì)后赢家(jiā)”的黑马特(tè)质

　　陈昊扬指出，实际(jì)上，他们是(shì)以同(tóng)一(yī)筛(shāi)选(xuǎn)标准来看国(guó)央企与民营房企，但在各维度(dù)的(de)实际表(biǎo)现上，国(guó)央企确(què)实会更胜一筹(chóu)。如国央企的融资成本更低，融资渠道(dào)也更顺畅，能够做到(dào)想融就融，这样，国央企自然而然就具(jù)有天(tiān)然优势。

　　虽然对比(bǐ)民营(yíng)房企(qǐ)，机构更加(jiā)看好国央企，但(dàn)这也并(bìng)不(bù)意味着，民营企业中就没有“黑马”的存在(zài)。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发(fā)现，仍有少(shǎo)数民(mín)营房(fáng)企同样受到机构的青睐。比如，根据2023年一(yī)季(jì)报(bào)，滨江集团的十大流通股东中新(xīn)进了“中国工商银行股份(fèn)有限公(gōng)司－景顺(shùn)长城中国回(huí)报灵活配(pèi)置混合型证券投(tóu)资基(jī)金”“全(quán)国社保基金一一六(liù)组合”等。

　　除此之外(wài)，自2021年开(kāi)始，百(bǎi)亿私募(mù)珠海(hǎi)阿巴(bā)马资产(chǎn)管理有(yǒu)限公司就长期持有(yǒu)滨(bīn)江(jiāng)集团。根据(jù)一季报，该资产公司的几只产品合计持有滨江集团9543万股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青睐，和其自身的基本面表现(xiàn)存在一定关系。2020年以来(lái)的近三年(nián)时间，房地产市场整体在走“下坡路”，但作为杭(háng)州本土房(fáng)企(qǐ)的滨江集团仍(réng)是(shì)表(biǎo)现出较(jiào)强的韧劲，2020年以来(lái)，滨江集团在(zài)业绩表现、销售规模(mó)、新(xīn)增土储、股价表现等多维度都表(biǎo)现了较(jiào)强的增长势头。

　　业绩方(fāng)面(miàn)，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团扣非归母净(jìng)利润依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实(shí)现同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季(jì)报(bào)，今年(未来出现丧尸的几率大吗，未来有可能出现丧尸吗nián)一季度，滨江(jiāng)集团更是(shì)实现(xiàn)了扣非归母净(jìng)利润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青铜时(shí)代”仍能保持自身(shēn)业绩的持续增长，和滨江(jiāng)集团扎根杭州(zhōu)的(de)战略布局(jú)关系密切。根(gēn)据2022年年(nián)报，滨江集团有近七成营收来自(zì)杭州地(dì)区，而在2021年，杭(háng)州(zhōu)地区的营收比重(zhòng)只(zhǐ)占到(dào)近六(liù)成。近三年持续稳居杭州房企(qǐ)销售排名(míng)第(dì)一。

　　与此同时，滨江集团(tuán)在杭州的(de)土储补(bǔ)充同样较(jiào)为(wèi)积极(jí)，根据诸葛(gé)找房、住在杭州(zhōu)网数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地(dì)金(jīn)额(é)依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续(xù)稳(wěn)居杭州的本土第一。

　　而滨江集(jí)团在杭(háng)州的较突(tū)出表现(xiàn)，也让滨江集团的房企排名迅速提升(shēng)。到2023年，滨(bīn)江集团(tuán)的(de)房企排名已冲进前十，根据中指数(shù)据(jù)，2023年前(qián)4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位(wèi)列房企(qǐ)第九位。

　　值得注意(yì)的是(shì)，2020年至今(jīn)，滨江集团股价翻了超一倍(bèi)以上(shàng)，而近(jìn)期，滨江(jiāng)集团更是(shì)迎来(lái)多家机构的集中调研(yán)。滨(bīn)江集(jí)团发布公告表示，公(gōng)司于5月10日接受了信(xìn)达证券、金(jīn)鹰基金(jīn)、建信养老、新华养老(lǎo)等(děng)18家机构调研。

　　产业链布局(jú)重点移至(zhì)存(cún)量赛(sài)道

　　机(jī)构在下游家(jiā)纺、家居、物业觅(mì)α

　　实际上房地产开(kāi)发(fā)只是房地产(chǎn)产业(yè)链上的中游环节(jié)，其上游主要为钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤等材(cái)料供应商，而下(xià)游应(yīng)用行(xíng)业主要包括中介服务、家用电器、物业(yè)管理、家居(jū)用品。综合《红周(zhōu)刊》的采访，房地(dì)产开发环节与上游材料端息息相(xiāng)关，新盘开工不足导致上(shàng)游不(bù)被看(kàn)好，机构寻觅(mì)个(gè)股阿尔法(fǎ)的(de)思路(lù)渐渐移至下游。“中国房地(dì)产行业在进(jìn)入存量房时(shí)代，所以对地产产(chǎn)业链，尤其(qí)是偏消(xiāo)费属性的家装家居领(lǐng)域，我(wǒ)们相对看好，因(yīn)为居民保有的住房规模越来(lái)越大，随(suí)着时(shí)间的增加，内装更新的需求也会越来(lái)越多(duō)。美(měi)国(guó)过去的数据充分说明了这一点，在(zài)新房销售见顶之后，家(jiā)具消费的增长却一直都很好。对于地产产业链(liàn)，我们相对看好和内(nèi)装相关(guān)的行(xíng)业(yè)，例如(rú)消费(fèi)建(jiàn)材、家居装(zhuāng)饰等。”万家基(jī)金人(rén)士表示(shì)。

　　而根据(jù)《红(hóng)周刊》对(duì)下游细分中相关赛道龙(lóng)头年内表现(xiàn)的(de)统计(jì)，目前暂居前两位(wèi)的都是来自家纺赛(sài)道的(de)公司，它们分别是富安娜和(hé)水星家纺，特别是前者在月线连(lián)收七根阳线的基(jī)础上，年内迄今(jīn)涨幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安娜主要从事纺织家居、睡眠家居、生(shēng)活类产品的研发、设计、生产及销售，旗下拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌(pái)。第(dì)一季度报告显(xiǎn)示(shì)，报告期内(nèi)，富安(ān)娜实现营业(yè)收入约6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不(bù)过实现归属于上市公(gōng)司股东的净利润约1.11亿元，同比(bǐ)增长(zhǎng)5.28％。

　　而(ér)从上(shàng)市公司一季报的十大流通(tōng)股股东(dōng)来(lái)看，能够(gòu)发(fā)现该股早(zǎo)已成为(wèi)基金重仓股的天下，彼时包括公募的中(zhōng)欧(ōu)价值(zhí)发现、中欧潜力价值(zhí)、工银瑞信(xìn)灵动价(jià)值、宝盈新价值和私募(mù)的明河2016，都(dōu)在其中出现(xiàn)，占据了(le)半(bàn)壁江山。需(xū)要强(qiáng)调的是，中(zhōng)欧的两(liǎng)只(zhǐ)基金都是价值派基金经理曹名长在管的(de)产品，首季其同时重仓的房地产产(chǎn)业链股票还有(yǒu)金(jīn)地集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比(bǐ)而言，前几年曾经风光一时的家居(jū)板块也因疫情、消(xiāo)费复苏(sū)进程缓慢等多因素一度(dù)沉寂(jì)，不过好在困境反转露出(chū)曙光，家居板块中年内表现最好的是志邦家居。同一时间(jiān)段，该(gāi)股年内(nèi)上(shàng)涨已经超过23％，从业绩来看，无(wú)论是(shì)营(yíng)收还是归母净(jìng)利(lì)润，公司都实现了同(tóng)比双升。

　　从公司的十(shí)大流通股股东来看(kàn)，《红周刊》发现广发(fā)基金经(jīng)理罗洋慧(huì)眼独具，一(yī)季报中他管理(lǐ)的广发策略优选和广发(fā)安宏回报均增(zēng)加(jiā)了(le)持股，而这两只产品也成为志邦(bāng)家居十大流通股(gǔ)股东中仅(jǐn)有的两只公募。有意思(sī)的是(shì)，他似(shì)乎(hū)对(duì)于定制家居类标(biāo)的情有(yǒu)独钟，在(zài)另(lìng)一家赛道公司(sī)金牌(pái)橱柜中，他管理的全(quán)部三只产品均登(dēng)榜十大流通股股东，其也成(chéng)为(wèi)他的独门(mén)重仓(cāng)股。

　　除去家(jiā)居家纺外，下游(yóu)的(de)物业股也越(yuè)来越(yuè)被机(jī)构所青睐(lài)，不过这类(lèi)标(biāo)的大多在香(xiāng)港上市(shì)，如何选(xuǎn)择(zé)成为难(nán)题。对此(cǐ)，前述上海(hǎi)公(gōng)募基金(jīn)经理举例分(fēn)析(xī)：“物业服务不(bù)是一(yī)个高(gāo)毛利的行业，挣(zhēng)钱很辛(xīn)苦，我选公司还(hái)是希望挣的是市场化应(yīng)该挣的钱，以我曾(céng)经买的(de)绿城服(fú)务为例(lì)，它在中高端楼盘占比(bǐ)是比较高(gāo)的(de)，每年到期(qī)的合(hé)同(tóng)里提(tí)价成功(gōng)率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大部分(fēn)项(xiàng)目(mù)到期之后，经过两三(sān)轮(lún)合同(tóng)周期还能做到产品提(tí)价。”

　　“行业里真正(zhèng)能做到(dào)产品(pǐn)提价的(de)公司很少，因为(wèi)物(wù)业公(gōng)司很容易一开始是挣钱的(de)，后(hòu)面因为保安这些固定人员成本的年(nián)度(dù)增长，不过服务没有特别好，客(kè)户(hù)没有那么满意，能做到(dào)提(tí)价难度是(shì)非(fēi)常(cháng)大(dà)的。但是(shì)该公(gōng)司能在业内(nèi)做到到(dào)期之后提价(jià)率比较(jiào)高(gāo)，这跟(gēn)它的定位(wèi)和比较好的(de)服务是有关系的。”他进一(yī)步强调。

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