平安首(shǒu)经(jīng)团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增(zēng)社融表现乏力。继一季度(dù)“天量”投放(fàng)后，2023年4月社融(róng)增长明(míng)显降(jiàng)温，比去年4月疫情冲击期间创(chuàng)下(xià)的低(dī)点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用”压力有(yǒu)所显现(xiàn)。社融骤降的主要拖(tuō)累在于人民币信贷增(zēng)势(shì)放缓， 4月降至2008年以来(lái)历(lì)史同期的次低点（仅略高于2022年同期(qī)）。表外融(róng)资和直接融(róng)资基(jī)本延续了一(yī)季度(dù)的格(gé)局。1）委托(tuō)贷款和信托贷款小(xiǎo)幅(fú)正增长；未贴现(xiàn)银行承兑汇票(piào)较去年同期降幅(fú)收窄；2）企业(yè)直接融资较去年同期有所下降，主因债券到期规模(mó)较(jiào)大。3）政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年(nián)提(tí)前批(pī)的剩(shèng)余发行额度(dù)不(bù)及(jí)万亿，截至5月上旬尚未(wèi)下发剩余批次的地方债额度(dù)，期(qī)间空档(dàng)可(kě)能拖(tuō)累政府(fǔ)债融资(zī)表现。

　　新增人民币贷(dài)款偏弱，增量明显弱于历史同(tóng)期均值。各分项(xiàng)从强到弱排(pái)序，企(qǐ)业中长期贷(dài)款>；企业短期贷款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民中长期贷款。新增(zēng)人民币贷(dài)款的最大问题(tí)仍(réng)然在于(yú)居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售不振使(shǐ)其增量不(bù)足，居(jū)民(mín)预期偏弱、提前偿还存(cún)量房(fáng)贷(dài)又雪上加(jiā)霜(shuāng)。但基于(yú)4月这个信贷投放传(chuán)统(tǒng)淡季(jì)的数据，尚不能得出(chū)企业(yè)信贷需求不足的结论。一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在(zài)一季(jì)度大幅(fú)高增后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍(réng)能有(yǒu)效(xiào)发力；另一(yī)方面，表内票(piào)据维持(chí)低增长(zhǎng)（与去西安军事院校有几所，西安军事院校有几所大学年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对比(bǐ)），也(yě)意味着(zhe)目(mù)前企业(yè)贷款需求(qiú)或(huò)许尚可。此外，4月初(chū)以(yǐ)来(lái)存款(kuǎn)利率市场化改革较快推(tuī)进，这(zhè)有助(zhù)于缓解银行面(miàn)临(lín)的净(jìng)息(xī)差压(yā)力，增强其支持实(shí)体经济的可(kě)持续(xù)性(xìng)，能(néng)够为企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)利(lì)率的(de)进一(yī)步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币(bì)供应(yīng)量和(hé)存款数(shù)据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年前(qián)4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势影响较(jiào)大，或(huò)是(shì)驱动其变化的主因。在贷款扩张的同时，企业存款也有边际改(gǎi)善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再配(pèi)置(zhì)，银行理财规(guī)模(mó)重(zhòng)回扩张，对M2形成(chéng)拖累。考(kǎo)虑到(dào)去年4月M2同比(bǐ)增速(sù)较3月(yuè)抬(tái)升0.8个百分点，基数变(biàn)化也有较(jiào)强影(yǐng)响。3）居民存(cún)款同比少增。考虑到4月多(duō)家中小银(yín)行下调挂牌(pái)存款利率、银行理财市场(chǎng)火热、居民(mín)提前偿还房贷规(guī)模(mó)较高，其(qí)驱动因素更多是家庭资(zī)产的再配置，流向消费规模可能较为有限(xiàn)。4）4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增，但结(jié)合基(jī)建相(xiāng)关高频开工率和重大项目开工(gōng)金(jīn)额数据看，财政对实体经济支持力(lì)度可能有(yǒu)所减弱(ruò)。从(cóng)4月金融(róng)数(shù)据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时若财政基建支持力度(dù)不稳，可能导致中国经(jīng)济环比增长(zhǎng)动能较快衰减(jiǎn)。

　　目前社(shè)融增速回(huí)升幅度较小(xiǎo)，但与名义GDP增速对(duì)比看，货币政策对(duì)实体经济的支持还是比较有力的(de)。即便按(àn)2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全(quán)年录得(dé)6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加(jiā)上1到(dào)2个(gè)点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的(de)社(shè)融(róng)增速(sù)也(yě)应足够与之匹(pǐ)配。我们认为，后续需通(tōng)过财政加力、促进(jìn)房地产修复、促(cù)进家庭(tíng)超额储蓄动用等(děng)方式扩大总需求，夯实经(jīng)济(jì)回升势头。

　　一(yī)

　　新(xīn)增社融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新(xīn)增社会融(róng)资(zī)规模为1.22万(wàn)亿(yì)元，同比多增2873亿(yì)元；社融存量同比增速(sù)持平于上(shàng)月的10％。考虑到去年同(tóng)期(qī)疫情多点散发(fā)、社融一度(dù)触“冰”的低(dī)基数效应(yīng)，以及今年(nián)一季度(dù)“开(kāi)门红”期间社融月(yuè)均同比多增8200多亿(yì)的亮眼(yǎn)表(biǎo)现，4月(yuè)社融表(biǎo)现(xiàn)乏力“稳信用”压力有所显现。从(cóng)分项看：

　　一方(fāng)面(miàn)，人民币信贷(dài)增(zēng)势放缓，是4月社融(róng)骤降的(de)主要拖累(lèi)。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来(lái)历(lì)史同期的次低点（仅(jǐn)较(jiào)2022年(nián)同期(qī)高(gāo)815亿(yì)元）。不过，得益于出口边际回(huí)暖、人民币(bì)汇率(lǜ)相(xiāng)对稳定，4月外币(bì)贷(dài)款同比有所少减。

　　另一方面，表外(wài)融资和直接融资基本延(yán)续了(le)一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同(tóng)比缩量(liàng)，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非(fēi)金融企业境内股票融资分别同比少(shǎo)增809亿(yì)元(yuán)、173亿(yì)元。今年春节后，企业贷款(kuǎn)发行(xíng)规模持续高于去年同期，但(dàn)到期偿还(hái)也迎来(lái)高峰，对净(jìng)融资构成拖(tuō)累(lèi)。截(jié)至2023年一季度末(mò)，2022年10月(yuè)推出的500亿元民营企(qǐ)业债券融资支(zhī)持工具（第二期(qī)）尚未开始投放使(shǐ)用，相(xiāng)关(guān)政策支持还(hái)有待(dài)落(luò)地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多(duō)增，但需(xū)警(jǐng)惕其“后劲”。今(jīn)年(nián)前4个月(yuè)，财政(zhèng)继续前置(zhì)发力，政府债融(róng)资规(guī)模较去年同期(qī)累计多增3114亿元。以(yǐ)财政预算数据看，2023年政府债(zhài)融资的总体规(guī)模(mó)与(yǔ)去年(nián)相当(dāng)。但不同之(zhī)处在于，2022年在3月底就已经下达剩余批次的新增地方债额度，而2023年截至(zhì)5月(yuè)上旬仍(réng)未下发剩(shèng)余批次的地方债额度，且提前(qián)批的剩余(yú)发行额度不及万亿。如果(guǒ)近期下达地(dì)方债(zhài)额度，按照往年节奏，经(jīng)过地方政府项目(mù)额度分配、预算调(diào)整程序，剩(shèng)余批次(cì)地方债可能至6月中下旬才能(néng)发出，期间的“空(kōng)档”可能(néng)会拖累政(zhèng)府债融(róng)资表现。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)，持续对社融构成小(xiǎo)幅支撑。其中(zhōng)，委托贷款和信托(tuō)贷款单月小幅新增，相比去年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现(xiàn)减(jiǎn)少的情况(kuàng)下，未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票较去年同期降幅(fú)收(shōu)窄(zhǎi)，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居民端(duān)

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷(dài)款(kuǎn)为7188亿元，比去年同期低点仅略有多增，相比18年-21年同期(qī)均值少增6237亿(yì)元(yuán)。各分(fēn)项从强到弱(ruò)排序，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民中长期(qī)贷款(kuǎn)”。具体地(dì)，

• 　　居(jū)民中长期贷款单月(yuè)净偿还规模(mó)达历史新高，相比18年(nián)-21年同(tóng)期(qī)均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减(jiǎn)，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业(yè)中长期贷款延续前期亮眼表现，同比(bǐ)大幅多增4071亿元，且创(chuàng)历史同期新(xīn)高(gāo)。

　　总体看，新增人民币贷款的最大(dà)问题仍然(rán)在(zài)于居民中(zhōng)长期贷款，房地产(chǎn)销售低迷使其增量不足(zú)，居民预期偏弱(ruò)、提(tí)前(qián)偿还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。基于(yú)4月这个信贷(dài)投放(fàng)传统(tǒng)淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企业(yè)中(zhōng)长期贷款在(zài)一季度大幅高增后，4月又(yòu)创历(lì)史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票(piào)据维持低增长（与去年1-5月表内票据(jù)高增长形成对(duì)比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款利(lì)率市(shì)场化改革较快推进，这有助于缓解(jiě)银行面临的净息(xī)差压力，增(zēng)强其支持实(shí)体经济(jì)的可持续性，能够为企业贷款利(lì)率的 进一(yī)步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　M1同比小幅回升。一方(fāng)面，从历史规律看(kàn)，每年前(qián)4个月(yuè)翘尾(wěi)因素对M1同比走势的影响较大(dà)，这可能是驱动其变(biàn)化的主要原因。另一方(fāng)面(miàn)，在企(qǐ)业贷款(kuǎn)扩(kuò)张的同时，企(qǐ)业存款也有边际(jì)改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业(yè)存款均在减少。

　　M2同(tóng)比增速有(yǒu)所(suǒ)回(huí)落(luò)。一方面(miàn)，4月(yuè)信贷(dài)扩(kuò)张乏力，对(duì)M2的支撑不强。另一方面(miàn)，居民资产再配置，银行理财规(guī)模(mó)重回扩张，对M2也形成拖累。此外(wài)，考虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基(jī)数的变化也有较(jiào)强影响。

　　4月居民(mín)存款出(chū)现(xiàn)了2022年3月(yuè)以来的首次同(tóng)比(bǐ)少增，其驱动(dòng)因素更(gèng)多是(shì)家庭资产(chǎn)的再配置，流向消费(fèi)的规模可能较为有限(xiàn)。4月以来多家中小银(yín)行(xíng)下(xià)调挂牌存(cún)款利率（据融360监测数据，4月份农商行1年(nián)、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平(píng)均利率(lǜ)分别(bié)环比(bǐ)下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需求火热，居民提(tí)前偿(cháng)还房(fáng)贷规模(mó)较高(gāo)（4月(yuè)居民中长(zhǎng)期贷款净偿还规模(mó)达(dá)历史(shǐ)新高）。

　　值(zhí)得警(jǐng)惕的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推进存在(zài)一定影响(xiǎng)。但(dàn)结合其他指标看(kàn)，财政(zhèng)对实体经济的支持力度(dù)可能有所(suǒ)减弱，基建投(tóu)资相关的高频指标出现了(le)下行的苗头（4月下(xià)旬以来(lái)，全国高炉开(kāi)工(gōng)率(lǜ)、电炉开工率(lǜ)、独立焦化厂(chǎng)焦(jiāo)炉生产率、水泥磨机运(yùn)转率、石油(yóu)沥青开工率(lǜ)等(děng)指标环比走弱），重(zhòng)大项目开工金额(é)同环比较快下滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全国各地(dì)重(zhòng)大项目开工总投资额约28078.26亿元(yuán)，环(huán)比下降34.0％，不及去年同期(qī)的半数）。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢(màn)，此时(shí)如果财政(zhèng)基(jī)建支持(chí)力度不(bù)稳(wěn)，可能导致中(zhōng)国经济的环比增长(zhǎng)动能较(jiào)快衰减。

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