《基金经理投资(zī)笔记》宏(hóng)观策略系(xì)列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士(shì)），创金(jīn)合(hé)信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金(jīn)合(hé)信基(jī)金基(jī)金(jīn)经(jīng)理(lǐ)

　　我们上(shàng)期对市场的整体观点是大概率(lǜ)市场处(chù)于“战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的乱战”，5月交易机(jī)会可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当(dāng)前可(kě)能是一个(gè)布局的(de)好阶段(duàn)，而未必会是(shì)收获的阶段，投(tóu)资者需要多一(yī)点耐心。市场(chǎng)可(kě)能继续对(duì)一季(jì)报定(dìng)价，短期市场的核心矛盾(dùn)在(zài)于缺(quē)乏(fá)特别明显的亮点(diǎn)。同(tóng)时我们也提醒大家，虽然我们(men)看好(hǎo)TMT和中特估全年的(de)投资机(jī)会，但(dàn)是短期游戏(xì)传媒和中特(tè)估(gū)与其他板块分化较为极致，也是不争的事实，提醒大(dà)家(jiā)这两个板块短期(qī)可能(néng)的(de)风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继续定价国内(nèi)经济疲弱修复

　　过去的(de)一周，市(shì)场(chǎng)的演绎跟(gēn)我们(men)的观点大致符合：周一中特估上涨(zhǎng)之后连续回调，一季报业(yè)绩尚可、同时前期(qī)又没有定(dìng)价充分的(de)火电、纺织服装、新能源和家电(diàn)等有(yǒu)一定的超额收益，但是反弹也相(xiāng)对脆弱。国内外公布的部分经济金融数据传递的信息都没有明确的方(fāng)向(xiàng)性，股(gǔ)市(shì)和债市依然(rán)定价国内经济疲弱的(de)复苏力度，没有在(zài)我们上一(yī)次对市场的判断上提供明显的增量信(xìn)息。

　　上周(zhōu)申万31个行业中(zhōng)有7个行业(yè)出现上涨，24个行业出现下跌。分行(xíng)业看，公(gōng)用(yòng)事业、煤炭、汽车等行业表现较好(hǎo)，周涨跌幅(fú)分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金(jīn)属等(děng)行业(yè)表现较(jiào)差，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服务、商贸零售(shòu)、美(měi)容护(hù)理(lǐ)等行业处于历史(shǐ)高位估值区间，市盈率分(fēn)位(wèi)数(shù)分(fēn)别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电(diàn)力设备、煤炭等行(xíng)业(yè)处于(yú)历史低位估值区间，市盈率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上(shàng)周变化来看(kàn)，环保、公用事(shì)业、汽车等行(xíng)业位(wèi)于前列(liè)，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料(liào)，传媒等行(xíng)业(yè)稍(shāo)显落后(hòu)，市盈率(lǜ)分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情(qíng)绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行(xíng)、交通(tōng)运输、非银金融等行业换手率位于一(yī)年内高点，换手率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护(hù)理、食品饮料等行业换手率位于一年内低点，换手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度(dù)观察，银(yín)行、非(fēi)银金融(róng)、传媒等行业成交额(é)占比位于一年内高点，成(chéng)交额占比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工、综(zōng)合等行业成交(jiāo)额占比位于一(yī)年内(nèi)低点，成(chéng)交额占比(bǐ)分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的(de)进一(yī)步(bù)验证：宏(hóng)观依据

　　对市场(chǎng)的定性是下(xià)一步决策的依(yī)据，从宏观证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋(qū)势变弱，进口验(yàn)证乏力(lì)的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸(mào)易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预(yù)测可能(néng)是打脸(liǎn)市场预期(qī)次数(shù)最多的(de)指标之一，正如每年大家对出口(kǒu)进行展望一样，今年年初的出(chū)口确实又(yòu)再次超出大家的预(yù)期。今年出口(kǒu)的变化(huà)，需(xū)要我们审视、理解出口的(de)中期逻辑变化(huà)：中国的国家战(zhàn)略在清晰地知道(dào)欧美日(rì)韩的战略意图(tú)之后，在过去(qù)几年做了很(hěn)多的(de)应(yīng)对(duì)和部署(shǔ)，东盟、一带一路、上合和广大发展中国家逐(zhú)渐(jiàn)被更充分地融入到(dào)中国经(jīng)济(jì)圈，成为外需和中国全(quán)球战(zhàn)略(lüè)的重要一环(huán)，也需要成为我(wǒ)们日后分(fēn)析中的(de)重点(diǎn)之一。

　　分析完中期(qī)的逻辑变化，再回到(dào)短期的现实。4月的(de)出口肯定是不弱的，不过趋势在(zài)走(zǒu)弱，考虑到(dào)全(quán)球经济和金(jīn)融系统在过去一段时间的风险(xiǎn)暴露逐渐增加(jiā)，再结合越南、韩国(guó)这(zhè)些重要出口国家近期(qī)的数据走(zǒu)势，出口趋势是在走(zǒu)弱的，如果全球经济动(dòng)能走弱，一带一路(lù)和(hé)东(dōng)盟可能也无法(fǎ)单独把(bǎ)中(zhōng)国出(chū)口稳住。与此同时，进口继续走弱(ruò)，在经历了年初复苏短暂的斜率(lǜ)走(zǒu)陡之后，经(jīng)济的复苏斜率明显趋于(yú)平缓，国(guó)内(nèi)外新(xīn)的政策变化又还没有(yǒu)看到(dào)，当前市(shì)场大(dà)逻辑是相对缺乏(fá)的，这是我(wǒ)们(men)觉得市场脆弱(ruò)而(ér)均衡的重要原因。

　　第(dì)二(èr)，社融信贷一季度(dù)加速放量后逐渐回归正常，居民加(jiā)杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新(xīn)增人(rén)民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万(wàn)亿，去(qù)年同期0.93团费收缴标准是多少钱，团费收缴标准是多少钱一个月万亿；社(shè)融增(zēng)速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为2022年4月本(běn)身就是社融信贷比(bǐ)较(jiào)弱(ruò)的一(yī)个(gè)月，所以今(jīn)年4月的社融信贷(dài)看上去比去(qù)年多(duō)，但实(shí)际上是比(bǐ)较弱的(de)，比(bǐ)疫情前的(de)2019、2018年4月社融都要弱。就今(jīn)年(nián)的(de)节(jié)奏(zòu)来看(kàn)，一季度社融信贷提前发力，所(suǒ)以投放巨(jù)大，4月(yuè)份慢慢回(huí)归正(zhèng)常乃至略偏弱的(de)状态。

　　居民的中长贷在(zài)经历(lì)了积压(yā)需求暂时释放(fàng)之后，再(zài)度回归(guī)比(bǐ)较弱的态势，居(jū)民(mín)中长贷同比比去年(nián)萎(wēi)缩1156亿，这意味着居民可能(néng)非但没(méi)有明显增加房贷的意(yì)愿，反而在加大还贷的(de)量，这与前段时间新闻报道的(de)居民提(tí)前还(hái)房贷现(xiàn)象增加的情况一致(zhì)。另外，根据(jù)不完全(quán)统(tǒng)计的4月部分银行的理(lǐ)财规(guī)模变化(huà)，银行理财出现了明显的回流，但(dàn)在权(quán)益市场上资金(jīn)回流并不明显，因此极有(yǒu)可能流(liú)到(dào)了低风险(xiǎn)低(dī)波动的相关产品上。这说明无论是对实物投资还是金融投资，居民部门的风险偏好(hǎo)仍有待修(xiū)复。因此，随着居民部(bù)门购(gòu)房欲望下降之后(hòu)，整个金(jīn)融部门其(qí)实(shí)并(bìng)不缺钱，但(dàn)大(dà)家(jiā)都在等待(dài)权益市场系(xì)统性风险(xiǎn)偏好抬升(shēng)的一个明确的政策或者基本(běn)面(miàn)信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反映的是内生动力偏弱的预(yù)期

　　中(zhōng)国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下(xià)降(jiàng)3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维(wéi)持低(dī)位，这反映的是国(guó)内修复动(dòng)力偏弱，而(ér)供应总(zǒng)体充足，进而价格(gé)维持低迷。我们也判断在(zài)弱(ruò)修复(fù)之下，低(dī)通胀的特(tè)质有望延(yán)续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下(xià)降(jiàng)1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜上(shàng)市量增(zēng)加，鲜菜(cài)价格同环比大幅下降，环比(bǐ)下(xià)降6.1%，同比(bǐ)下(xià)降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与(yǔ)上月持(chí)平，环比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看(kàn)，食品烟酒、生活用品及服(fú)务、交通和通信同比涨幅回(huí)落(luò)；衣着(zhe)、居住、教育文(wén)化和娱乐(lè)涨幅较上月有所扩(kuò)大(dà)；医疗(liáo)保健持平，这反(fǎn)映的是普通消费品(pǐn)的(de)需求修复较弱，而高端、偏服务项的消费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比(bǐ)继续大幅回落，主要受上年同期基(jī)数较高影响，同时全球(qiú)库存(cún)周(zhōu)期去化，制造业偏弱(ruò)。生产资料(liào)价格(gé)同比下降(jiàng)4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续(xù)回落(luò)；生活资料同(tóng)比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来(lái)看(kàn)，上游(yóu)和中(zhōng)游煤炭开采、石油和(hé)天(tiān)然气开(kāi)采、黑(hēi)色金属采矿(kuàng)、石(shí)油(yóu)、煤炭及其他燃料加工(gōng)、黑(hēi)色金属冶炼和压延加工(gōng)业均(jūn)有较大拖累，电力、热力(lì)的生(shēng)产和(hé)供应业、纺织服装(zhuāng)服饰业，非金属矿采选业(yè)同(tóng)比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月处在(zài)低(dī)位，我们认为这(zhè)反映的是内(nèi)生修复动力(lì)较(jiào)弱。季节性(xìng)因素以及(jí)产业周期带(dài)来的食(shí)品价格下(xià)跌和生(shēng)产资料价格下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们认(rèn)为通胀短期内(nèi)也较(jiào)难回到1%水(shuǐ)平之(zhī)上，投资均不需要过度(dù)考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题(tí)。短(duǎn)期来看，物价回落有助于(yú)企业刚性成本(běn)下降，修复盈利能力，关注通胀的修复(fù)更多(duō)反映的是需求(qiú)修复的(de)幅度。

　　三、下一步的策略(lüè)：反弹(dàn)概率大，要保持(chí)交易的灵(líng)活(huó)性(xìng)

　　从上述(shù)基本面(miàn)的分析出发，我们仍然维(wéi)持“市(shì)场乱(luàn)战，均衡(héng)且脆弱的交易机会”的判断。从(cóng)技术面看，当前权益市场的买入理由是大(dà)盘指数再度接近前期低(dī)位，这(zhè)为我们提供(gōng)了(le)布局机会(huì)，交易的反弹概率在(zài)加(jiā)大。从策略角(jiǎo)度(dù)看，投资(zī)者需要(yào)高度重视交易的(de)灵(líng)活性。策(cè)略(lüè)的整体包括趋势、结构与节(jié)奏，反(fǎn)弹(dàn)带来的是(shì)节(jié)奏(zòu)的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机(jī)会(huì)较大呢？创金合信基金宏观策略配置团队观察各家分析师对申万各行业2023年归(guī)母净利润的(de)预(yù)测(cè)，可以作(zuò)为(wèi)参考。如果让反弹更(gèng)扎(zhā)实一些(xiē)，预期(qī)业绩变(biàn)化是一个相对可靠(kào)的(de)数据。

　　环比上周来(lái)看(kàn)，市场对公用事业、石油(yóu)石化(huà)、房地产等行业基本面较为乐(lè)观，预计2023年净(jìng)利(lì)润分(fēn)别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔(yú)、钢(gāng)铁等行业(yè)基本面预期有所调整(zhěng)，预计2023年净利润(rù团费收缴标准是多少钱，团费收缴标准是多少钱一个月n)分别(bié)变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士(shì)，创(chuàng)金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开(kāi)大(dà)学经(jīng)济(jì)学博士，清华大学管理科学与工程博士(sh团费收缴标准是多少钱，团费收缴标准是多少钱一个月ì)后。学(xué)术(shù)研究与教学以及宏观经(jīng)济走势、金融产品分析(xī)等实务领域经(jīng)验(yàn)丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直致力于在周期波动的框架内(nèi)运用财政的视(shì)角解构宏观经济的运(yùn)行，将(jiāng)中国经济看作一(yī)份资(zī)产，通过(guò)资本资(zī)产(chǎn)定价的(de)方式来(lái)确定其价(jià)值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金(jīn)经理(lǐ)、首席宏观分析(xī)师(shī)，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前履职博时(shí)基金，负责宏观策略、宏(hóng)观(guān)政策、大类资产配(pèi)置与择时研究。武汉大学学士(shì)，上海财经(jīng)大(dà)学经济学硕(shuò)士、博士，中国(guó)社(shè)科院经济学博士后(hòu)，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英(yīng)文核心经济(jì)学期刊。

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