平(píng)安首经团队(duì)：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美(měi)国通胀如期(qī)回落。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比(bǐ)增(zēng)速如期回(huí)落(luò)。其中(zhōng)，住房租(zū)金(jīn)、二手车、汽油等分(fēn)项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格(gé)平稳。从CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看，4月住房(fáng)租金(jīn)拉(lā)动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分项(xiàng)连续第二个月(yuè)拖累0.4个(gè)百分点，二(èr)手(shǒu)车和卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布(bù)后，市场(chǎng)对(duì)政策利率预期小幅下修，CME利率(lǜ)期货市场(chǎng)预计6月不加息概率升(shēng)至90％以(yǐ)上，且(qiě)进(jìn)一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓(huǎn)。2023年(nián)1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均(jūn)铜的化合价怎么判断+2和+1的区别，汞的化合价环比(bǐ)增速的0.23％。原因在于，能源(yuán)价格回(huí)落(luò)对(duì)CPI的(de)拖累显著下降，以(yǐ)及二手车价格止跌回升。这(zhè)说(shuō)明，供给改善带来的利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我(wǒ)们理(lǐ)解(jiě)，美(měi)国核(hé)心通(tōng)胀(zhàng)的韧性与居(jū)民消费的韧性相匹配。一(yī)季度(dù)美(měi)国(guó)机动车(chē)和零部件(jiàn)等消费明显增长，与(yǔ)美国(guó)CPI二手车(chē)和卡车(chē)价格(gé)分项的(de)反弹相(xiāng)匹配。

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险值(zhí)得关注。今年二季度，由于(yú)基(jī)数原因美国CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势，市场很容易对美国通胀回(huí)落持(chí)乐观看法，并忽视通胀环比(bǐ)走势的(de)韧性。但三季度(dù)以(yǐ)后，基数效应(yīng)利(lì)好不(bù)再，在(zài)基准情(qíng)形下，美国标题通胀率(lǜ)很可能企稳。我们进一步提示下(xià)半年美国通胀超预(yù)期(qī)上(shàng)行的可能(néng)性：第一，汽车价格可能超预期(qī)上行(xíng)。一季度美(měi)国汽(qì)车消费回(huí)升(shēng)，可(kě)能夯实汽车制(zhì)造商的(de)财(cái)务状况(kuàng)，并限(xiàn)制其(qí)继续降价的空间。此外(wài)，美国汽车制造商存(cún)货量同比增速快速下降。第二，房租(zū)回(huí)落可(kě)能(néng)再度滞后(hòu)。目(mù)前市场预期下(xià)半年美国住房租金回落。然而，历(lì)史上美(měi)国(guó)房价(jià)与租(zū)金的相(xiāng)关性并不稳定。考虑(lǜ)到当前美国房屋空置率(lǜ)更处于历史最(zuì)低水(shuǐ)平，住房供给的紧张也可能(néng)阻碍住房租金回落的斜(xié)率。第(dì)三，能源价格(gé)可能受供给扰动而超(chāo)预期反弹。全(quán)球能源(yuán)需(xū)求维(wéi)持强劲；欧佩(pèi)克+频繁(fán)出(chū)手呵护油价，未(wèi)来也不排除采(cǎi)取(qǔ)新(xīn)的行(xíng)动；欧洲能源风险或(huò)在(zài)下一轮冬季回(huí)升。

　　如果下半年美(měi)国通胀较为顽(wán)固，美(měi)联储或将较难降息。如果(guǒ)当前浓厚的降息(xī)预期(qī)被逐渐修正削弱，市场可能需要重(zhòng)估美联储长时(shí)间保持高利率对经济的负面(miàn)影(yǐng)响(xiǎng)，继而可(kě)能进一步(bù)计入中期经(jīng)济衰退风险。相应地，美(měi)股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在(zài)通胀和货(huò)币(bì)紧缩预期上修(xiū)时(shí)期(qī)，美债利(lì)率和美元指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提(tí)示：美(měi)国金融风险超预期(qī)上升，美国经济超预(yù)期下行，美(měi)联(lián)储降息(xī)超预期提(tí)前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比(bǐ)增速如(rú)期回落(luò)，市场进一步押注(zhù)美联(lián)储6月(yuè)不加息、下半年降息。但值得(dé)注意的是(shì)，2023年(nián)以(yǐ)来(lái)，美国通(tōng)胀回(huí)落速度(dù)比2022下半年更慢，供(gōng)给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动(dòng)的(de)通胀仍然顽固。我(wǒ)们认(rèn)为，美国(guó)通胀风险或(huò)在下半年，当基数效应利好不再(zài)，美(měi)国(guó)标题通胀率可能企稳，且(qiě)不排除超预期反弹(dàn)。具体地，下半年汽车价格回升、住房(fáng)租金回落滞后、以及能(néng)源价格反弹的风险均值得关注。若下(xià)半年(nián)美国通胀较为(wèi)顽固，美联储将较难降息(xī)，美(měi)国中期经济衰退风险(xiǎn)将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于前值和(hé)预期，核心CPI同比持平(píng)于预期、低于前值。美国(guó)劳工部(bù)（BLS）5月10日公布数(shù)据显示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低(dī)于预期和前值5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于前(qián)值5.6％，下(xià)行(xíng)斜率(lǜ)较缓(huǎn)显示通胀粘(zhān)性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期(qī)和前(qián)值。

　　结(jié)构(gòu)上(shàng)，住房租金、二手车(chē)、汽油等分项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零(líng)增(zēng)长，家庭(tíng)食品价格下跌与(yǔ)外(wài)出食品价格上(shàng)涨相互(hù)抵(dǐ)消。其次，CPI能(néng)源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来(lái)最(zuì)大(dà)涨幅，其中二(èr)手(shǒu)车和卡车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持平前值，其中住房租(zū)金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看(kàn)，4月住房(fáng)租金拉动(dòng)较(jiào)3月小幅回(huí)落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉动(dòng)回(huí)落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二(èr)个(gè)月拖累0.4个(gè)百分(fēn)点，二(èr)手车(chē)和卡车分(fēn)项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据(jù)公(gōng)布后(hòu)，市场对政策利率预期小幅下修，美股(gǔ)纳(nà)指(zhǐ)和标普500收涨，美债利率(lǜ)和(hé)美(měi)元(yuán)指数小(xiǎo)幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联(lián)储(chǔ)停(tíng)止加(jiā)息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率(lǜ)预(yù)期为(wèi)由前(qián)一天的4.36％降(jiàng)低(dī)至4.26％，即市场(chǎng)进(jìn)一(yī)步押注下半年降息(xī)3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收(shōu)益率全线下跌，10年美债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下半年(nián)更慢，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱(qū)动(dòng)的(de)通胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月美(měi)国CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年(nián)平均环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比(bǐ)走(zǒu)势上扬的原因在于，核心通胀仍然维持(chí)高位，而能源(yuán)价格回落对CPI的(de)拖累(lèi)显著下降(jiàng)：2022下半年(nián)国际(jì)能源价格高位回落，美国CPI能源(yuán)分(fēn)项(xiàng)平均环(huán)比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源分项平均环比仅下(xià)降(jiàng)0.4％。核(hé)心通胀方面，最重(zhòng)要的住房(fáng)租金环(huán)比增速维持高位，而二手车价(jià)格(gé)止跌回升，并抵消了医疗保(bǎo)健价格回落的(de)利好。我(wǒ)们(men)在此前报告(gào)中已(yǐ)提示(shì)，在美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)结(jié)构中，供给(gěi)因素改(gǎi)善效果边(biān)际减弱，而需求因素没(méi)有(yǒu)明显(xiǎn)降(jiàng)温，使得通胀回落的幅度存疑（参考报告《美国通胀压力反复(fù)》等）。

　　需(xū)要指出的是(shì)，美国核心通胀的韧(rèn)性与居民消费(fèi)的韧性相(xiāng)匹配。2023年(nián)一(yī)季度，美国个人消费(fèi)支出环(huán)比大幅增长3.7％（折年率），对一(yī)季度(dù)美(měi)国GDP环比折年率的贡献高(gāo)达(dá)2.5个百分点。结构(gòu)上(shàng)，服务消费维持强劲，而耐(nài)用品消费明显回(huí)升，尤其机(jī)动(dòng)车和零部件等消费明显增(zēng)长(zhǎng)，与美国CPI二(èr)手车和(hé)卡车分项的(de)反弹相匹(pǐ)配。美国居民消(xiāo)费的(de)韧性，不仅得益于尚未耗尽的超(chāo)额储蓄、薪资增长和家庭资产负债表健(jiàn)康等，也(yě)可能来自居民(mín)收入和财富分配的改善、财产(chǎn)性利息收(shōu)入(rù)的上升、实(shí)际收入上升(shēng)和消费预期(qī)改善等多方因素加持（参考报告(gào)《对美国消费韧性(xìng)的三点思考——兼(jiān)评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀反弹(dàn)风(fēng)险值得(dé)关注

　　今年下半年，美(měi)国(guó)通胀(zhàng)超预期上(shàng)行的(de)风(fēng)险值得关注(zhù)。综合考虑(lǜ)美国经济下行与通胀黏性(xìng)，我们的基(jī)准假设是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速平均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美国需(xū)求走弱的影响更大(dà)；偏强假设(shè)为0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏性更(gèng)强(qiáng)或发生(shēng)新的(de)供给(gěi)冲击等。假(jiǎ)设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着(zhe)，在二季度，由于基数(shù)原因(yīn)，美国CPI同比增速(sù)呈快速(sù)回落走势，即便(biàn)5月和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也可能回(huí)落至3.5％左右。在(zài)此期间，市场很容易对通胀回落持乐观看法，并忽视美国通胀环比走势(shì)的韧性。但三季(jì)度以后，基数(shù)效应利(lì)好不再，在(zài)基准情形下，美(měi)国标题通胀率很(hěn)可能(néng)企稳。

　　在此基础上，我们进(jìn)一步提示下半年美(měi)国通胀超(chāo)预(yù)期上(shàng)行的可能性。

　　第一，汽车价格可(kě)能(néng)超(chāo)预期上行。受2021年初财政刺(cì)激(jī)利好，美国汽(qì)车等耐用品(pǐn)消(xiāo)费一度爆(bào)发(fā)式增长，但自2021年下半(bàn)年以来逐渐(jiàn)冷却。然而，目(mù)前有迹象表明，美国汽车消费需(xū)求并未(wèi)完(wán)全“透(tòu)支”。2023年以(yǐ)来，随(suí)着国际供(gōng)应链(liàn)继(jì)续(xù)修复，加上多数电动汽车企业打响“价格战”，美(měi)国汽车消费(fèi)企稳(wěn)回升。2023年一(yī)季度(dù)，美(měi)国机动车和零部件消费同比增长4.4％，在连续六个季度负增长后实现正增长。更高频(pín)的数据(jù)也印证了美(měi)国汽车消费回升的(de)趋势(shì)，2023年1-3月美(měi)国国内汽(qì)车销量同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快增长。汽车(chē)销售回暖会夯实汽车(chē)制造商的财务状(zhuàng)况(kuàng)，也会限制其继续降价的空间。此外(wài)，美国商(shāng)务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比增速下(xià)降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示未来汽车(chē)供给(gě铜的化合价怎么判断+2和+1的区别，汞的化合价i)压力可能(néng)上升。因此在(zài)下半年，美(měi)国汽(qì)车销售数(shù)量和(hé)价格均(jūn)可(kě)能超预(yù)期上扬。

　　第二，房(fáng)租回落可能再度滞后。历史数据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单(dān)独购房价格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮美国(guó)房价同比增速于2022年中左(zuǒ)右触顶回落，继而市场期待2023年下半年美国住房(fáng)租金同比增(zēng)速放(fàng)缓。但是，房(fáng)价与(yǔ)租金的相(xiāng)关性(xìng)并(bìng)不稳定。此外，考虑(lǜ)到(dào)当(dāng)前美国房屋空置率更处于历史最低水平，住房供给紧张也可能阻碍住房(fáng)租金回落的(de)斜率。如果CPI住(zhù)房租金(jīn)环比增速仍(réng)持(chí)续(xù)保持0.5％以上，那么(me)美国CPI环比很(hěn)难下降(jiàng)至0.3％以下(xià)，CPI同比(bǐ)便有反弹风险。

　　第三，能源价(jià)格可(kě)能受(shòu)供给扰(rǎo)动而(ér)超(chāo)预期反弹。首先，尽管美欧经济前(qián)景(jǐng)蒙尘，但全球能(néng)源需求维持强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发(fā)布(bù)月报(bào)显示，其(qí)预计2023年全(quán)球石油需(xū)求将增(zēng)加200万(wàn)桶/日(rì)，主要得益(yì)于中国(guó)需求复苏。其次，欧佩克+频繁(fán)出手呵护油(yóu)价，未(wèi)来(lái)也不排除采(cǎi)取新(xīn)的行动(dòng)。2022年下半年以来，欧(ōu)佩(pèi)克+更(gèng)频繁地调(diào)整产量，以干预市场、呵护(hù)油(yóu)价。今(jīn)年(nián)4月初(chū)，欧佩克(kè)+意外宣布减产，提振了因美欧银行危机而(ér)下挫的国(guó)际油(yóu)价。但好(hǎo)景(jǐng)不长，4月(yuè)下旬以来美国地区银行危机再起，油价回(huí)调(diào)。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈亏平衡(héng)油(yóu)价(jià)为80.9美元/桶。往后(hòu)看，不(bù)排除欧(ōu)佩(pèi)克+进一(yī)步减产呵护油(yóu)价(jià)。最后，欧洲能源风险或在下一(yī)轮冬季回升。展望下半年，欧洲(zhōu)能源形(xíng)势仍有不(bù)确(què)定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天然气(qì)供需缺口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不足(zú)或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能(néng)处于警戒(jiè)线水(shuǐ)平之下。一旦欧洲能源风险再(zài)起，原油、天然气等国际能源(yuán)品价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较难降息(xī)。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以(yǐ)上，基(jī)本符合美(měi)联储2022年12月(yuè)的预测水平，当(dāng)时2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为明(míng)确地表示2023年可能不会降息。由此(cǐ)推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息(xī)的底气可能不(bù)足(zú)。截至目前，市(shì)场对于美联储下半年(nián)降息的预期仍(réng)强。如果浓厚(hòu)的降(jiàng)息(xī)预(yù)期被(bèi)逐(zhú)渐修正(zhèng)削弱，市(shì)场(chǎng)可(kě)能需要(yào)重估美(měi)联储长(zhǎng)时间保持高(gāo)利率对(duì)美国经济的负(fù)面(miàn)影(yǐng)响，继而可能进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调(diào)整(铜的化合价怎么判断+2和+1的区别，汞的化合价zhěng)压(yā)力仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有下(xià)修(xiū)空间；在(zài)通胀(zhàng)和货币紧缩(suō)预期“上(shàng)修”时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提(tí)示：美国金(jīn)融风险超预期上升，美国经济超预期(qī)下(xià)行，美联储降息超预期提前等。

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