分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏观研(yán)究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据转弱符合我们(men)预期。我们想(xiǎng)继续提示(shì)居(jū)民超(chāo)额储蓄大概率仍会继续积累，较难(nán)大量释放至消费、购房。结合(hé)4月(yuè)居民存款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国(guó)居民超额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去(qù)年末继(jì)续增加1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素(sù)消退，居民(mín)仍在积累超(chāo)额储蓄。我们认(rèn)为，经(jīng)济结构转型升级是(shì)导致居民对(duì)未(wèi)来(lái)收(shōu)入预期悲观的根本(běn)性(xìng)原因，疫情(qíng)在一定程(chéng)度(dù)上掩(yǎn)盖了(le)其影(yǐng)响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的(de)释放将是一个较为缓慢的(de)过程。对于后续信用表现(xiàn)，预计(jì)二季度市场对宽信用(yòng)的预(yù)期波动或明显加大，可能形(xíng)成信(xìn)用收紧预期(qī)，对(duì)于政策工具，我(wǒ)们判断二季度货币政策主要体现结构性特征，下(xià)半年有望降准、降息(xī)。

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　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188天雨粟 鬼夜哭 思念漫太古什么意思，天雨粟鬼夜哭表达什么意思亿元，信贷较弱符合我们预期(qī)

　　2023年4月，人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元，与(yǔ)我(wǒ)们的(de)预测值7000亿元基本(běn)一致，低于(yú)wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报(bào)告《3月金融(róng)数(shù)据：一季度的强劲信贷对后续或(huò)有(yǒu)透支》中提示了一季(jì)度(dù)信贷的大体量(liàng)投放(fàng)或对后续信贷形成一(yī)定透(tòu)支，目前观点得(dé)到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居(jū)民弱特征(zhēng)：住户贷款减少2411亿(yì)元，同比(bǐ)少增(zēng)约241亿元，其中，短期、中长期贷(dài)款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加(jiā)6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿元，其中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元(yuán)，中长期贷款增加6669亿(yì)元，票据融资(zī)增加1280亿元，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿(yì)元，同比多增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，是过往历年(nián)4月(yuè)的最高(gāo)值（有数据(jù)以来），占4月企业贷款增量、总(zǒng)贷款增量的比重(zhòng)达到(dào)97.5％和92.8％的较(jiào)高水平(píng)。去年4月受(shòu)疫情影响(xiǎng)，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年(nián)同比多增达(dá)4017亿(yì)元，也是2018年以来4月的最高值。我们(men)认为基建、制造业(yè)（尤其是科(kē)创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领(lǐng)域是主(zhǔ)要投向(xiàng)，地产为边际增量。根据央行4月20日(rì)新闻(wén)发布会披露数据(jù)，一季(jì)度基建(jiàn)中长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿元；制(zhì)造业中长期贷款新增1.3万亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增6237亿元；房地产业(yè)中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿(yì)元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会上表示今(jīn)年(nián)绿色、基建、科创将(jiāng)是重点布局领域。

　　4月，票(piào)据-同业(yè)存单利差（6个(gè)月）持(chí)续(xù)震荡(dàng)下行，体现银行一定(dìng)程度“冲票据”，但由于去(qù)年该状(zhuàng)况更为(wèi)突(tū)出，因(yīn)此“票(piào)据融资(zī)”项目仍录得大幅(fú)同比少增。值(zhí)得注意的是，票(piào)据-同存(cún)利差4月(yuè)末略(lüè)有上(shàng)行，体现供需关系略有反转，相(xiāng)关市场观点认为信贷或有走强，但我们在5月1日发布的报告《4月数据预测：价格向下(xià)，盈利承(chéng)压，制造业投资放缓》中(zhōng)提示，其(qí)并非(fēi)是银行卖盘大(dà)幅增(zēng)加(jiā)，而(ér)是来自企(qǐ)业(yè)贴现量增加所致（票据利率下行导致企业贴现意愿增强），全(quán)月看，利差(chà)下行幅度达(dá)77BP，或反映4月信(xìn)贷相(xiāng)对较弱，此观(guān)点得(dé)到验证。

　　4月居民(mín)端贷(dài)款即(jí)使有去年的低基(jī)数，仍然表(biǎo)现(xiàn)较弱，尤(yóu)其是地(dì)产(chǎn)销售高频回落对应的(de)居民中长期贷款再次出现同比(bǐ)少增，居民短期贷款同(tóng)比多增幅度(dù)也明显走弱，与我们对(duì)消(xiāo)费、地(dì)产销售相对(duì)审(shěn)慎的观点(diǎn)相一致。展望后续，低基数(shù)或使得居民(mín)贷款多月(yuè)仍有一定同比改善，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷(dài)款增加2134亿元，信贷(dài)小月非(fēi)银贷款(kuǎn)季节性(xìng)大增，且(qiě)银行(xíng)间体系流动(dòng)性保持合理充裕，数据(jù)较高，也进一步导致(zhì)社融口径(jìng)信(xìn)贷明显低于(yú)人民币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月社会融资(zī)规模增(zēng)量为(wèi)1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元），与(yǔ)我们(men)预期(qī)的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一(yī)致预期为(wèi)1.72万亿(yì)。4月社融增(zēng)速持(chí)平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比(bǐ)多增主要来自未贴现银行承(chéng)兑汇票、人(rén)民币贷款(kuǎn)、政府债券、非(fēi)标项目及外(wài)币贷款。4月(yuè)未贴现银行承(chéng)兑汇票(piào)减(jiǎn)少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲票据”导致(zhì)表外票据基数较低，而今年(nián)经济弱修(xiū)复的情况下，数据同(tóng)比有(yǒu)所改(gǎi)善。

　　4月社融(róng)口径人(rén)民币贷款增加(jiā)4431亿(yì)元，同比多增729亿元；外币贷款折(zhé)合(hé)人民币(bì)减少319亿元，同比少减441亿元，与天雨粟 鬼夜哭 思念漫太古什么意思，天雨粟鬼夜哭表达什么意思进口(kǒu)相(xiāng)关度较高，表现也较为匹配。政府债券(quàn)净融资4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委托贷款(kuǎn)增加83亿(yì)元，同比(bǐ)多增85亿元，走势稳健，边际(jì)增量或来(lái)自公积(jī)金贷款；信托(tuō)贷(dài)款增(zēng)加119亿元，同比多(duō)增734亿元，信(xìn)托贷款(kuǎn)主要受地(dì)产(chǎn)金(jīn)融政(zhèng)策影响(xiǎng)，“十六条(tiáo)”明确规定“支(zhī)持开发贷款、信托(tuō)贷款等存量融资合(hé)理展(zhǎn)期”，金融(róng)机构继续积极落实，支撑信(xìn)托贷(dài)款数据，且(qiě)融资类信托若(ruò)依据存量比例压(yā)降(jiàng)，则(zé)每年压降规模(mó)也是同比减少的。

　　4月社融(róng)结构中同比少增主要是直接融资项目(mù)：企(qǐ)业债券净融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿元；非(fēi)金融企业(yè)境内股票融资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受信用(yòng)债收益(yì)率低位、企业(yè)债务融资需求回暖的影响，企(qǐ)业债券融(róng)资(zī)稳定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落(luò)但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们的预测值完全一致，wind一致预(yù)期(qī)为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得(dé)M2仍具韧性，但信(xìn)贷转(zhuǎn)弱及去年基数(shù)走高使得增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行(xíng)、今(jīn)年(nián)4月地产销售边际转弱，但4月末已进入五一假期，受(shòu)益于(yú)居民消费、出行活跃(yuè)度提(tí)高，居(jū)民储(chǔ)蓄(xù)存款部分转为企业活期存款，推升M1增速(sù)，完全符(fú)合我们的(de)预期。M1的(de)主要影响因素(sù)是企业活期存款，其与消(xiāo)费类相关(guān)行业的现金流直接关联，由于我们判断(duàn)居民消费、购房活(huó)动修(xiū)复是渐(jiàn)进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速(sù)大概率逐步上(shàng)行，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增(zēng)速10.7％，较(jiào)前值回(huí)落0.3个(gè)百(bǎi)分点，仍处(chù)高(gāo)位，这与2020年、2022年表现相似，体现经(jīng)济修(xiū)复的结构性失衡，三四(sì)线(xiàn)城市及农村地区经济改善(shàn)略(lüè)弱，导致(zhì)持币需求增加。

　　>>居民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄(xù)仍在继续积累

　　我们(men)想继续提示(shì)居民超额储(chǔ)蓄仍(réng)在(zài)继续积累，预计未来较难大量释放至(zhì)消(xiāo)费、购房(fáng)。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估(gū)算的2020年-2023年(nián)4月我国(guó)居民超额储蓄体(tǐ)量已(yǐ)增长至(zhì)6.46万亿，相较上月(yuè)继续(xù)增加(jiā)约5000亿元，相比去年末则(zé)已大幅增加了(le)1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居(jū)民仍(réng)在积累超额储(chǔ)蓄，这符合(hé)我们(men)此前的(de)判断。我们(men)认为(wèi)，经济(jì)结构转(zhuǎn)型升级(jí)是导致居民对未来收入(rù)预期悲(bēi)观的根本性原(yuán)因，疫情(qíng)在一(yī)定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民(mín)超额储蓄的(de)释(shì)放将(jiāng)是一个较(jiào)为缓(huǎn)慢(màn)的过程(chéng)。

　　4月人(rén)民(mín)币存款减少4609亿元，同比多(duō)减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存(cún)款(kuǎn)减少1.2万(wàn)亿元，非金融企业存款(kuǎn)减少(shǎo)1408亿(yì)元，财政性存款(kuǎn)增加5028亿(yì)元，非银行(xíng)业金融(róng)机构存款增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款大幅回落，但我们认为主要是由(yóu)于季节性，这与银行季(jì)末冲存款(kuǎn)、季初(chū)居民存款资金重新流入理(lǐ)财(cái)产品相(xiāng)关；同时，今年也受假期影(yǐng)响，4月末已进入(rù)五一假期，居(jū)民消费活动(dòng)使(shǐ)得储蓄得到部(bù)分释放(fàng)（另一个角度观察，4月受企业缴税影响，也是企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)的季节(jié)性小(xiǎo)月，但今年4月企业存款增加1408亿元(yuán)，高于前两年(nián)，我们(men)认为(wèi)就是受五一假期影响，与M1增速(sù)上行相(xiāng)呼(hū)应）。但总体看，4月居(jū)民储蓄(xù)的回落幅度相对过(guò)往(wǎng)历年4月并不(bù)算(suàn)大，2021年4月居民存款下(xià)降1.57万亿(yì)，下行幅度(dù)高(gāo)于今年。

　　>>预计二(èr)季(jì)度货币政策主要(yào)体现结(jié)构性特征(zhēng)，下(xià)半年有望降准、降息

　　预计(jì)一季度信贷的大规模(mó)投放或对后续月份有所透支，二季度市场对宽信用的预期(qī)波动或明显(xiǎn)加大，可能(néng)形成信用收紧预期。

　　其(qí)一，今年银行(xíng)“开(kāi)门红(hóng)”意愿较强，并普遍担忧后续(xù)利(lì)率继续下行带来的净息差(chà)压力(lì)，因(yīn)此倾向于在(zài)年初增加信(xìn)贷投放，这会(huì)导致后续的信贷额度在一定(dìng)程(chéng)度上受限。

　　其二(èr)，4月末政治局会(huì)议对货(huò)币政策定(dìng)调是(shì)“稳(wěn)健的货币政策要精准有(yǒu)力，形成扩(kuò)大需求的合力”，政策基调和表述延续了去年底(dǐ)中央经济工作会议的部署，我们(men)认为(wèi)“精准有力”更加(jiā)强调货币政策的结构(gòu)性发(fā)力(lì)，即(jí)精准滴灌、定向支(zhī)持。预计二(èr)季度货(huò)币(bì)政策将以结构性调控为(wèi)主(zhǔ)，再贷款仍将发挥主导作用。根据央行(xíng)官方数(shù)据，截至今年3月末，我国结构性货币政策工具余额68219亿(yì)元，去年(nián)末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分别新创设房企纾困(kùn)专项再贷(dài)款、租赁住房(fáng)贷款(kuǎn)支持计(jì)划两项(xiàng)结构性(xìng)政策工具，额(é)度分(fēn)别800、1000亿元，新工(gōng)具均针对地(dì)产领(lǐng)域(yù)，体现维(wéi)稳意图。我们预计央行后续将继(jì)续强化对制造业、科技、小微、绿色等(děng)领域的信贷(dài)支持，结(jié)构性政策将继续(xù)强化(huà)使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政(zhèng)策(cè)驱动下是信贷极高值，而7月是极低值，即二(èr)、三季度的相邻月(yuè)份间的(de)信贷表现(xiàn)波动较(jiào)大，这也将对今年的(de)各月构成(chéng)差异化的基数影响。预计5、6月信贷同比(bǐ)压(yā)力(lì)较大，未来的三个(gè)季度合计看，信贷增量(liàng)或有同比少增，信贷(dài)增(zēng)速也(yě)将(jiāng)是逐步小(xiǎo)幅回落的(de)趋势，预计信(xìn)贷年末增速(sù)10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分点。

　　结(jié)合我们对全年(nián)信贷体(tǐ)量的判断(duàn)，我们测算一(yī)季(jì)度信(xìn)贷增量占全年(nián)比重或(huò)高达45％-47％，处于历(lì)史极(jí)高值区间，其(qí)中也隐(yǐn)含了(le)对下半(bàn)年(nián)可能(néng)再次降准的判断。由于下半年经济下行及失业压(yā)力(lì)均可能加大，降(jiàng)准体现稳增长保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到(dào)期(qī)量较(jiào)大，可能(néng)有降准时(shí)间窗口(kǒu)。对于(yú)降息，预计美联储可能在四季度进(jìn)入降息(xī)周期(qī)，中(zhōng)美两国基本面差+货币政策差(chà)收敛，我国将出现国际收支、汇率改善机(jī)会，货币(bì)政策宽松空间进(jìn)一步(bù)打开，形成(chéng)降息预期。

　　对于社融，预(yù)计1月社融9.4％的增速(sù)水平(píng)即(jí)为全年低点，在企业债(zhài)券、表外(wài)票据有望(wàng)同比(bǐ)多(duō)增的情况下，预计社(shè)融增速(sù)可维(wéi)持震荡走升，预计年(nián)末升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增速基(jī)本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的(de)12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫(yì)情形势及地产领域风险(xiǎn)加剧，居民消费(fèi)及购房情绪进一(yī)步恶化，后(hòu)续宽信用(yòng)持续不及预(yù)期。

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