核心(xīn)观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿(yì)元，预期(qī)1.14万亿元；社融新(xīn)增1.22万亿元(yuán)，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同(tóng)比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增融资明(míng)显低于市场预期(qī)，居民新增融资再度转为同比(bǐ)收缩。居民消费和按揭贷款均明显弱(ruò)于季节性，与耐(nài)用品(pǐn)需(xū)求和商(shāng)品房销售(shòu)较弱相互印证，同(tóng)时，居(jū)民存(cún)款仍维持较高增速，指向消费潜力尚未完全(quán)释(shì)放。

　　金融数据反映的(de)总(zǒng)需(xū)求短板仍在居民(mín)端，居(jū)民(mín)高存款和弱贷款的组合，则(zé)指向居民信心依然不足。居民(mín)部门(mén)对资金的过度沉淀，降低了资金的循(xún)环效率和(hé)对经济的(de)拉(lā)动效(xiào)力。因(yīn)而(ér)，信贷企稳(wěn)的持续性和经(jīng)济复苏的力度，依赖(lài)于居民信心和(hé)预(yù)期的进一步提振，这也是后续(xù)观(guān)察金融和经济数据的关键。

　　风(fēng)险提(tí)示：政策(cè)落(luò)地不及(jí)预期，房地产链条(tiáo)修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力(lì)后(hòu)自然回落，经济复苏(sū)的关键在于激活居民部门

　　4月新增社融和(hé)信(xìn)贷均(jūn)低于(yú)预期下沿，新增融资(zī)在前置发力后自然回(huí)落。4月新增(zēng)社(shè)融1.22万(wàn)亿(yì)元(yuán)，Wind一致预期为(wèi)1.72万(wàn)亿(yì)元，预(yù)期下(xià)沿在1.30万亿元左(zuǒ)右(yòu)；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元，预(yù)期下沿在0.70万亿元(yuán)左右。今年一季度新增社融(róng)14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信(xìn)贷投放等主要融资渠道(dào)在经(jīng)过一季度(dù)的前(qián)置发力后，4月投放力度自然(rán)回(huí)落(luò)，新增信贷规模由“总量(liàng)有效增长(zhǎng)”向“合理(lǐ)增(zēng)长、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从融资角度(dù)来看，经济复苏的力(lì)度，强(qiáng)烈依(yī)赖于信贷(dài)增(zēng)长(zhǎng)的持续性。信用周期的持续回升一(yī)般指向需求的强劲复苏，但是在社融存量同比增(zēng)速(sù)连续(xù)回升(shēng)2个月，并且新(xīn)增信贷连续3个(gè)月大超市场预期后(hòu)，经济(jì)复苏的力度依然偏弱(ruò)，名义(yì)价(jià)格(gé)正(zhèng)滑入通缩区间(jiān)。伴随着4月(yuè)新增融资的回落(luò)，信贷(dài)对经济(jì)的(de)推动(dòng)效(xiào)应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我(wǒ)们理(lǐ)解，经济复苏的力度依赖于持(chí)续(xù)的信贷增长，而这难以完全依(yī)赖(lài)政策(cè)驱动，需要实体经济内生融资需求(qiú)的修复(fù)。在较强的“稳信10克是几两贷”政策诉求下，货(huò)币、信(xìn)贷、财政和产(chǎn)业政策协同发(fā)力，商业银(yín)行信(xìn)贷(dài)投放(fàng)的前置发力意愿(yuàn)较强，一(yī)季度新增社融和信(xìn)贷同(tóng)比大幅多增。但随着(zhe)信贷政策由“总量有效增(zēng)长”转向“合理(l10克是几两ǐ)增长、节奏平稳”，以(yǐ)及实体经济(jì)内生动能(néng)的边际回落，4月新增融(róng)资需求(qiú)走弱。因而，后续信贷投(tóu)放的稳定性，将是我们后续观察金融和经济数据的(de)关键。

　　信贷增长(zhǎng)的(de)持(chí)续稳(wěn)定，关键在于激活居(jū)民部门。一则，在(zài)政(zhèng)策层(céng)较强的稳信贷诉(sù)求下，国内金融(róng)条件(jiàn)持续(xù)宽松(sōng)，资(zī)金(jīn)的供给端并不是问题。新(xīn)增融资持续性(xìng)的关键(jiàn)在于需求端(duān)，政府融资需求受(shòu)制于财政预算，而今年财政预算在“两会”期间(jiān)已基本确定。企业融资需求自(zì)2022年(nián)以来(lái)总体维(wéi)持较(jiào)高(gāo)景气度，叠加信贷(dài)、财政和产业政策的持(chí)续发力，企业融资需求的(de)稳定性较高。

　　居民融资需求却难有定(dìng)论，表观上，居民融资服务(wù)于消(xiāo)费(fèi)和(hé)购房行为(wèi)，但在持续回暖2个月后(hòu)，4月居民新增(zēng)融资(zī)再度转为同比收缩。实质(zhì)上，居民行(xíng)为取决于收入预期和负债强度，而当前居民就业和收入明显分化，边际消(xiāo)费倾向较强的(de)青年群体，失业率持续处于接近(jìn)20％的历史高位(wèi)，拖(tuō)累居民部门预(yù)期改善。

　　二是，资(zī)金从(cóng)企(qǐ)业部门(mén)持续(xù)流(liú)向居民部门(mén)，而(ér)居民部门向企业部门(mén)的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速（6MMA）却(què)已持续扩(kuò)张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重可能性(xìng)，一是，资(zī)金从企业活期账户向(xiàng)定(dìng)期账户(hù)转移；二(èr)是，资(zī)金从企业账户向居民账户转移，而存款数(shù)据证伪(wěi)了第一重可能性，并证实(shí)了第二重可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等方式(shì)转移至居民部门后，由于(yú)居(jū)民消费复苏乏力(lì)，便将企业转移来的资金(jīn)以(yǐ)存款的方式沉淀了下(xià)来，而不是通过消费的(de)方式使其回流企业账户，表现在数据上，便(biàn)是居民存款增速持续高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高(gāo)烧难退。但(dàn)居民存款增速已于(yú)3月和4月连续(xù)回落，可(kě)能指向居民预期正在好转。

　　二(èr)、 居民新增(zēng)融资再度转弱(ruò)，企业融(róng)资需求延续景气

　　居民(mín)贷款端，消(xiāo)费和按(àn)揭信贷均(jūn)明显弱于季节(jié)性，与耐用品需(xū)求和商品(pǐn)房销售较弱相互印证。4月居民部门新增净融资同比少增(zēng)241亿元，其中，短(duǎn)期信贷同比多增601亿元(yuán)，中长期信贷同比少(shǎo)增(zēng)842亿元(yuán)。

　　一是，随着居(jū)民生活半径和(hé)消费意愿修复动能转弱，4月非制(zhì)造业PMI商务(wù)活(huó)动(dòng)指数回落至56.4％，居民(mín)消费信贷(dài)也明显弱于季节性(xìng)水平。乘联(lián)会数据显示，4月乘用(yòng)车(chē)日(rì)均零(líng)售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同(tóng)期均值多售1.51万辆，汽车销售(shòu)的(de)好转与厂商(shāng)大10克是几两幅降(jiàng)价促销紧密相关，真实的耐用品消费需(xū)求依然较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个(gè)大中城(chéng)市的商品(pǐn)房销售数据来看，2-3月商品房(fáng)销(xiāo)售连续两个(gè)月呈现环比扩张态势，居民购房预期和购房活动同样呈现改善(shàn)态势，但进(jìn)入4月后商品房销售数据明(míng)显走(zǒu)弱。并且，由于按揭贷款利(lì)率远高于理财(cái)产(chǎn)品(pǐn)预期收益率，按揭贷“早(zǎo)偿(cháng)”倾向愈发明显，导致以(yǐ)按(àn)揭贷(dài)为(wèi)主的居(jū)民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再度(dù)转弱(ruò)。

　　居(jū)民(mín)存款端，居民存款增速(sù)连续2个月(yuè)边际走弱(ruò)，但增速仍远高于疫情(qíng)前，居民消(xiāo)费潜力仍(réng)有待进一(yī)步(bù)释放。1-4月居民累计(jì)新增存(cún)款8.70万亿元，较去年同期(qī)多增1.58万亿(yì)元，4月住(zhù)户(hù)存款存量同(tóng)比(bǐ)增速较(jiào)3月下行(xíng)0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民存款增(zēng)速已连续走弱2个月，但增速仍远高于疫(yì)情前水平，表明居(jū)民储蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫(yì)情期间积累的“超额(é)储蓄”并未出现释放迹象(xiàng)。居(jū)民新(xīn)增存款和短(duǎn)期贷款同时维持高位，一方(fāng)面，可以说(shuō)明居(jū)民消费(fèi)潜(qián)力仍有待进一步释放；另(lìng)一方面，可能(néng)指向居民收(shōu)入(rù)分化(huà)加剧。

　　企业端，企业经营预期(qī)持续改善增强(qiáng)融(róng)资需求，叠加银行较强的信贷投放诉求(qiú)，供需两(liǎng)端(duān)驱动企业新增净融资连续同比扩张。4月非金融企(qǐ)业部门新(xīn)增信贷6850亿(yì)元，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷款同比(bǐ)多增4017亿(yì)元(yuán)，新增企业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)占新增贷(dài)款的比重，进一步上行(xíng)至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流向应为基建和制(zhì)造业等政策支持(chí)领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门新增净融(róng)资同比(bǐ)扩(kuò)张636亿(yì)元，前置发力仍是政府债券融资的(de)主基调。1-4月政(zhèng)府债券新(xīn)增融(róng)资规模(mó)达(dá)2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完(wán)成全年政府债券(quàn)融(róng)资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年(nián)和2022年(nián)类似，同(tóng)是“稳增长”诉(sù)求较强的(de)年份，财政部也均(jūn)在前一年度末提前下达(dá)了次年(nián)的部分专项债务新(xīn)增额度，因而，政(zhèng)府债券发行(xíng)节奏都(dōu)有明显(xiǎn)的(de)前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋(qū)势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居(jū)民部(bù)门转移(yí)。通(tōng)过(guò)观(guān)察M1和M2同(tóng)比增速的6个月移动(dòng)均值，可以发(fā)现，M1同比增速已(yǐ)经(jīng)持续收缩6个月，而M2同比增速(sù)则已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背(bèi)离(lí)，存在两重可能(néng)性，一是，资金从企(qǐ)业活期(qī)账户(hù)向定(dìng)期账(zhàng)户转(zhuǎn)移；二是(shì)，资金(jīn)从(cóng)企业账户向(xiàng)居民账户转移，而(ér)存款(kuǎn)数据(jù)证(zhèng)伪了第一(yī)重可能性，并(bìng)证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业(yè)通过经营和(hé)贷(dài)款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后(hòu)，由于居民消(xiāo)费复苏乏(fá)力，便将企业转移来的资金(jīn)以存款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不是(shì)通(tōng)过消(xiāo)费的方式使其(qí)回流企(qǐ)业账户，表现(xiàn)在数据上，便(biàn)是居民存款增(zēng)速持续高(gāo)于(yú)企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽(kuān)货币(bì)力度随着经(jīng)济(jì)复苏会渐趋缓和(hé)，广(guǎng)义货币供应(yīng)量M2同(tóng)比增速有望进(jìn)一步回(huí)落，资金利率(lǜ)中枢也将围绕(rào)政策利率震(zhèn)荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修(xiū)复的(de)稳定性和持(chí)续性将进一步增强，宽货币的发力强度(dù)将会(huì)逐渐收敛。同时，在(zài)去年财政发(fā)力的过程(chéng)中，消(xiāo)耗(hào)了(le)部分往年财政(zhèng)结余资金和央行结存利润，推动了财政存款和央行结存(cún)利润向私人部门的转移，今(jīn)年财政结余资金(jīn)向私人(rén)部(bù)门的(de)转移(yí)力度将会明显走弱(ruò)。因而，宽货币力(lì)度(dù)趋(qū)缓、财政(zhèng)结(jié)余资金转移走(zǒu)弱，叠加高基数(shù)效应，将会(huì)共同推动广义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增(zēng)社融的(de)强劲态势将会(huì)继续减弱

　　新增社融的(de)强劲态势将会继续(xù)减弱，但短期内仍有望持(chí)续(xù)高(gāo)于去年(nián)同期水(shuǐ)平(píng)，增速回(huí)升的斜(xié)率(lǜ)则(zé)有赖于居(jū)民预期继续改善。一则，在信贷、财政和产业政策的相互配合下，企业生(shēng)产(chǎn)经(jīng)营预(yù)期总(zǒng)体(tǐ)较为稳定，叠加新增(zēng)专项债支撑基(jī)建配(pèi)套融(róng)资(zī)需求(qiú)，企业融资需(xū)求的(de)稳(wěn)定性相对(duì)较强(qiáng)；同时，政策层对于(yú)信贷投(tóu)放(fàng)适度靠前(qián)发力的诉求仍在，但3月以来政策曾先后表态“货币信贷总(zǒng)量(liàng)要适度节奏要平(píng)稳”和“不盲(máng)目(mù)追求信贷(dài)高增”，信(xìn)贷资源(yuán)投放可能会更加(jiā)注重平滑增(zēng)速波动。

　　二则(zé)，居民部(bù)门仍是当(dāng)前融资的短板，引导其合理(lǐ)改(gǎi)善预期(qī)是社融增速趋(qū)势性回(huí)升的重要条件。今年2月之前(qián)，居(jū)民(mín)部门新增净融资(zī)已经连续15个月同比收缩(suō)，在2月和3月(yuè)实现连续2个月(yuè)的同比扩张后，4月再度转为同比(bǐ)收缩，并且居民存款持(chí)续保持较高增速，居民(mín)预期改(gǎi)善仍有待(dài)于政策进一(yī)步加力。

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