“现在(zài)的房地产很难(nán)再出现像过去十年的系(xì)统性行情。”思睿集团(tuán)合伙人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表示(shì)，房地产(chǎn)行业分化(huà)的愈加明显，让机构和投资者(zhě)的关(guān)注度(dù)从板块向(xiàng)单个标的转移。上海利檀投(tóu)资(zī)董事长陈昊扬向(xiàng)《红(hóng)周刊》指(zhǐ)出，从行(xíng)业来(lái)看，无论是业(yè)绩，还(hái)是估(gū)值，房地(dì)产都已经双(shuāng)杀到了最底部，而且是反复地杀(shā)到了(le)底部，再往下的空间已经不(bù)大了。

　　三道红(hóng)线等指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿(ā)尔法(fǎ)重要参考

　　那么如何寻找房地产(chǎn)个股(gǔ)的阿(ā)尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在房地产(chǎn)赛(sài)道中进行(xíng)选择，需要非常小心(xīn)，避(bì)免选了半天，标的公司出现(xiàn)爆雷的(de)情况。除此之外(wài)，洪灏指(zhǐ)出，需要(yào)满足以下三个基准：有(yǒu)大的国(guó)资背景的、杠杆率较(jiào)低的(de)、此前没有踩过红线的。

　　他还表示(shì)，如果关注一下今年(nián)房地(dì)产的开发资(zī)金来源，可以发现，其实银行的信(xìn)贷倾向是不太愿(yuàn)意给房企贷(dài)款的，房企的主要(yào)资金来源来自新盘的销售。但今年新房的(de)销售情况相较一般。再关注一下，哪些房企能从银(yín)行(xíng)拿到钱，其实主要还是那些有国(guó)企背景的房企，民营房企相对比(bǐ)较困难，所以(yǐ)整(zhěng)个行业出现(xiàn)了一个(gè)很明显的分化，无(wú)论是在销售(shòu)，还是融资等各个方面都非常明显。现在有(yǒu)国资背景的房企在(zài)资本市场表现相对较好，但没有国资背景的民营房企股价大多(duō)表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红(hóng)周刊》表示，在房地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的(de)赢家”。而具体到(dào)如何挖掘，我们会特(tè)别重视企(qǐ)业的成本优(yōu)势，更具体一(yī)点，就是它的净借贷水平(píng)（净负(fù)债率）是(shì)不是行业内的最低水平；利润(rùn)率是不(bù)是行业内最(zuì)高的；融(róng)资成(chéng)本是否是(shì)行(xíng)业(yè)内最低的(de)；建安成本是(shì)否也(yě)是业内最低(dī)的(de)；这些都是我们看重的一家房企的综(zōng)合成本。

　　需(xū)要注意的是，能够同时(shí)满足上述(shù)条件的房企并(bìng)不(bù)多。即便是在国(guó)央企中，仍有(yǒu)部分房(fáng)企出现了(le)“三道(dào)红线”的“踩线”情(qíng)况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为(wèi)例，《红(hóng)周刊》根(gēn)据Wind数据整理发现，截(jié)至2022年末，天房发展、陆家(jiā)嘴(zuǐ)、格(gé)力地(dì)产、西(xī)藏城投、中交地产、中国(guó)武(wǔ)夷等国央企“三道(dào)红线”全踩。

　　除此(cǐ)之外(wài)，城建发展、京投发展、光明地(dì)产、云南城投、首开股份(fèn)、珠江股份(fèn)、城投控(kòng)股等国央企房(fáng)企也踩了“三(sān)道红线”中的两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需警惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不(bù)难看出(chū)，即(jí)便是有(yǒu)着(zhe)较稳健特色的国央(yāng)企(qǐ)房企，其财务指标(biāo)称得(dé)上(shàng)完全健康(kāng)的仍是少数。而(ér)更(gèng)加值得注意的是，在(zài)2022年，不少国(guó)企，甚至地方国企开始大举扩张。而这(zhè)无疑又进一(yī)步考验着国央企的(de)资金链情况(kuàng)。

　　对房企而言，扩张速度的(de)张弛有度尤为重要，节奏把握准确，有助于房企储备优质(zhì)“弹药(yào)”；但过于乐观(guān)的预判未来市(shì)场，以及过于激进的扩张拿地节奏(zòu)也有可能让房企(qǐ)重蹈此(cǐ)前(qián)的(de)高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬(yáng)以(yǐ)其配置的一(yī)家房企进行(xíng)举例，它从2018年开始到(dào)2021年，连续4年的(de)净借贷(dài)比例都维持在33％左右，完(wán)全没有增加杠杆比例。而到2022年(nián)，这家房企明显(xiǎn)感觉到(dào)机会来了，其开(kāi)始在(zài)一线城市进(jìn)行(xíng)大举拿地，净负债率(lǜ)也由此(cǐ)前的33％左右(yòu)水准提高(gāo)到45％左右，涨(zhǎng)了接近三分之一。与此(cǐ)同时，该房(fáng)企新购(gòu)入地块也(yě)实现了快速的开盘利(lì)用率，预计今(jīn)年会有更多的楼盘入市。像这类企业就符(fú)合“最后的赢(yíng)家”的特点(diǎn)。一方面，在于它本(běn)身储(chǔ)备了很多弹药(yào)，去年拿地(dì)超1000亿元，且其中一半在一线(xiàn)城市，另外一(yī)半(bàn)也主要集(jí)中在强(qiáng)二线和二线(xiàn)城市；另一(yī)方(fāng)面(miàn)，它的扩张是(shì)有(yǒu)节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些房企的(de)扩张速度让(ràng)人感觉(jué)又(yòu)回到了2016年(nián)、2017年，或者说看到了2016年～2020年期(qī)间扩张的民营企业的(de)影子(zi)。虽然说，见到机会时(shí)要(yào)出手，但出(chū)手的章(zhāng)法仍要小(xiǎo)心，如果负债(zhài)率扩张得(dé)太快(kuài)，但未(wèi)来(lái)的两年市场没有想象得那(nà)么好，可能(néng)会重蹈覆辙。

　　那么如何来(lái)衡量(liàng)一(yī)家(jiā)房企的扩张(zhāng)速度是否激进？陈(chén)昊扬向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，主要还是看房(fáng)企的净负债率水平(píng)，在我(wǒ)看来，这个比例如(rú)果超过60％，就是扩张得过于快(kuài)速了。

　　不难(nán)看出，这一标准(zhǔn)要比“三(sān)道(dào)红线(xiàn)”对房企的(de)净负债(zhài)率(lǜ)要求不得(dé)高于(yú)100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地产行业的复苏(sū)速度并没有那么快(kuài)，所以(yǐ)要规避公司净负债(zhài)率提高到一个比较危(wēi)险的水平。

　　《红(hóng)周(zhōu)刊》对在2022年拿地较积极的房企梳理(lǐ)发现，中交地产、中(zhōng)国金茂、华(huá)发股份、越秀地产、绿(lǜ)城中国、保利(lì)发展等房企2022年净负(fù)债率都(dōu)在60％之上(shàng)。其中(zhōng)，中交(jiāo)地产净负债率持续居高(gāo)不下，在2020年至2022年(nián)期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是(shì)，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团等(děng)房(fáng)企在(zài)践行较(jiào)积极(jí)的(de)拿地策略(lüè)的同时，也(yě)较好地控制了公司的扩张速(sù)度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集(jí)团等个别民营(yíng)房企

　　或(huò)具备(bèi)“最后赢家”的黑马特质

　　陈(chén)昊扬指出，实(shí)际(jì)上，他们是以同一(yī)筛(shāi)选标准(zhǔn)来看国(guó)央企与(yǔ)民营房企(qǐ)，但在各维(wéi)度的实际表现上，国央企确实会更胜一筹。如国央(yāng)企的融(róng)资成(chéng)本更(gèng)低，融(róng)资渠道也更顺畅，能够(gòu)做到想融(róng)就(jiù)融，这样，国央企自然而然就具有天然优势(shì)。

　　虽然对(duì)比民营(yíng)房企，机构更加看好国央企，但这(zhè)也(yě)并不意(yì)味(wèi)着，民营企(qǐ)业中就没有“黑(hēi)马”的(de)存在。

　　据《红周刊》梳理发(fā)现，仍(réng)有少数民营房企同样(yàng)受到机构的青(qīng)睐。比(bǐ)如(rú)，根(gēn)据(jù)2023年一季报(bào)，滨江(jiāng)集团(tuán)的十大(dà)流(liú)通股东中新进(jìn)了“中(zhōng)国工商银行股份有(yǒu)限公司－景(jǐng)顺长城中(zhōng)国回(huí)报灵活配置混(hùn)合型(xíng)证券投资基金”“全国(guó)社保基(jī)金一一(yī)六(liù)组合”等。

　　除(chú)此之(zhī)外，自2021年开始，百亿私(sī)募珠海阿(ā)巴马资产(chǎn)管(guǎn)理有限公司就长期持有滨江集团。根据一季(jì)报，该资产公司的几只产品合(hé)计(jì)持有滨江集团9543万股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐，和其自(zì)身的基本面表现存在一定关系(xì)。2020年(nián)以来的近三年时间，房地产市场整体在走“下坡路(lù)”，但作为杭(háng)州本土(tǔ)房企的滨江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年(nián)以(yǐ)来，滨江集(jí)团在业绩(jì)表现(xiàn)、销售规模(mó)、新增土储、股价表现等(děng)多维度(dù)都表现(xiàn)了较强的增长势(shì)头。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期(qī)间，滨江集团扣非归母净利(lì)润依次为(wèi)21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的2023年一季报，今年一季度，滨(bīn)江集(jí)团更是(shì)实(shí)现了扣非归母净利(lì)润(rùn)5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时代”仍能保(bǎo)持自身业绩的持续(xù)增长，和滨(bīn)江集团扎根(gēn)杭州的(de)战略布局关(guān)系密切(qiè)。根据2022年年(nián)报，滨江集团有(yǒu)近七(qī)成(chéng)营收来自杭州地(dì)区，而(ér)在2021年(nián)，杭州(zhōu)地区的营收比重只占到(dào)近六成。近(jìn)三(sān)年持续稳居(jū)杭州房企销(xiāo)售排名第一。

　　与此同(tóng)时，滨(bīn)江集团(tuán)在杭州的(de)土储补充(chōng)同样较为积极(jí)，根(gēn)据诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地金(jīn)额依次(cì)为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的(de)本土第一。

　　而(ér)滨江集团(tuán)在杭州(zhōu)的(de)较(jiào)突出表(biǎo)现(xiàn)，也让滨江集团(tuán)的房企(qǐ)排名迅速提升(shēng)。到2023年(nián)，滨江集团的(de)房企排名已冲进前(qián)十，根据中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨(bīn)江集团实现销售额607.3亿元，位列(liè)房企第九位。

　　值得注意的是(shì)，2020年至(zhì)今(jīn)，滨江集团股价翻了超一倍以上，而近期(qī)，滨江集团更是迎来多(duō)家机构的(de)集中(zhōng)调研(yán)。滨江集团发布(bù)公告表(biǎo)示，公司(sī)于5月10日接受(shòu)了信达证券、金鹰基金、建信(xìn)养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链布(bù)局重点移至存量赛道

　　机构在下游家纺、家居(jū)、物(wù)业觅α

　　实际(jì)上房地产(chǎn)开发只(zhǐ)是房(fáng)地产产业(yè)链上的中游(yóu)环节，其上游(yóu)主要(yào)为钢铁、水泥、建(jiàn)材(cái)、玻纤(xiān)等材料(liào)供应商，而下(xià)游应用行业主要包(bāo)括(kuò)中介服务、家用电器、物业管理(lǐ)、家居用品。综合《红周(zhōu)刊》的采访，房地产(chǎn)开发环节与上游材料端息息(xī)相关，新盘开工(gōng)不足导致上游不被(bèi)看好(hǎo)，机(jī)构寻(xún)觅个股阿尔法(fǎ)的(de)思路渐渐移至(zhì)下游。“中国房地产行(xíng)业在进(jìn)入存量房时代，所(suǒ)以对(duì)地(dì)产产业链(liàn)，尤其是偏消费属性的家装家居领域(yù)，我们相对(duì)看(kàn)好(hǎo)，因为(wèi)居民保(bǎo)有(yǒu)的(de)住(zhù)房规模越来妥帖还是妥贴，妥帖和妥帖哪个正确越大，随着时间(jiān)的增加，内装(zhuāng)更新(xīn)的需求也(yě)会(huì)越来越多。美国过去的数据充分(fēn)说(shuō)明了(le)这一点(diǎn)，在(zài)新房销(xiāo)售见顶之后(hòu)，家具消费的增长(zhǎng)却一直(zhí)都(dōu)很好。对于地产(chǎn)产业链，我们相对看好和内装相关的行业，例如消(xiāo)费建材、家居装(zhuāng)饰等。”万家基(jī)金人(rén)士表示。

　　而(ér)根据《红周刊》对下游细分中(zhōng)相(xiāng)关赛道龙头年内表现(xiàn)的统计，目前暂居(jū)前两位(wèi)的都是(shì)来自家纺赛道(dào)的公司(sī)，它们分别是富安(ān)娜和水星(xīng)家纺，特(tè)别是前(qián)者在(zài)月(yuè)线连收七根阳线的基础上，年内(nèi)迄今涨幅已(yǐ)经逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富安娜(nà)主(zhǔ)要从事纺织家(jiā)居、睡眠家居、生活类产品的(de)研发(fā)、设计、生(shēng)产(chǎn)及销售，旗下拥有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎(shā)”“馨(xīn)而乐”和“酷(kù)奇智”自有品牌。第(dì)一季度(dù)报告显示，报告期内，富安娜实现营业(yè)收入约6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不过(guò)实现(xiàn)归(guī)属(shǔ)于(yú)上市公司(sī)股东(dōng)的净利润约(yuē)1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市(shì)公司一季(jì)报(bào)的十大流通股(gǔ)股东来看，能(néng)够(gòu)发现(xiàn)该股早已成为基金重仓(cāng)股的天下，彼时包括公募的中欧价值发现、中欧潜(qián)力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价(jià)值和私募(mù)的明河2016，都在其中出现(xiàn)，占据了半壁江山。需要强调的(de)是(shì)，中欧的两只基金都是(shì)价值派基(jī)金(jīn)经理曹名(míng)长在(zài)管的(de)产品，首(shǒu)季其同(tóng)时重仓的房地(dì)产产业链(liàn)股票还有金地(dì)集团(tuán)和大亚圣象。

　　对比而言，前(qián)几年曾(céng)经风光一时的家居板块(kuài)也因疫情、消费复苏进程缓慢等(děng)多(duō)因(yīn)素一(yī)度沉(chén)寂，不过(guò)好在困境(jìng)反转露出曙光，家居板块中年内表现最好的是志邦家(jiā)居。同一(yī)时间段(duàn)，该(gāi)股年内上涨(zhǎng)已经(jīng)超过23％，从业绩来看，无论是营收(shōu)还(hái)是归母(mǔ)净利润(rùn)，公司都实现了同比双升。

　　从公司的十大流(liú)通(tōng)股股东来看(kàn)，《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》发现广发基金经理罗洋慧眼独具，一(yī)季报中他(tā)管理的广发策略(lüè)优选和(hé)广发安宏回报均增加了持股，而这两(liǎng)只(zhǐ)产品(pǐn)也成为志(zhì)邦家居(jū)十大流通股股东中仅有的两只公募(mù)。有意(yì)思的是，他似乎对(duì)于定制家(jiā)居类标(biāo)的情有(yǒu)独钟，在另一家赛(sài)道(dào)公司(sī)金牌(pái)橱柜中，他管(guǎn)理的全部三只产品均(jūn)登榜十大流(liú)通股股东，其也成为他的(de)独门重(zhòng)仓(cāng)股(gǔ)。

　　除(chú)去家居家纺外，下游的物业(yè)股(gǔ)也(yě)越(yuè)来越被机(jī)构所青睐，不过这类标的大多在香港上市，如何选择(zé)成为(wèi)难题。对此，前(qián)述上海公募(mù)基(jī)金经理(lǐ)举例分析：“物业服务不是一个(gè)高毛利的行业，挣钱(qián)很(hěn)辛苦，我选公(gōng)司还是(shì)希望挣(zhēng)的是市场(chǎng)化应(yīng)该(gāi)挣(zhēng)的钱，以我曾(céng)经(jīn妥帖还是妥贴，妥帖和妥帖哪个正确g)买的绿城(chéng)服(fú)务为例，它(tā)在中高(gāo)端楼盘占(zhàn)比是比(bǐ)较(jiào)高的(de)，每年到期(qī)的合(hé)同里提价(jià)成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到(dào)滚动的大部分(fēn)项目到期(qī)之(zhī)后，经过两三轮合同周(zhōu)期(qī)还能做到(dào)产品提价。”

　　“行业里(lǐ)真(zhēn)正能(néng)做到(dào)产品提价的公司很少，因为物(wù)业(yè)公司很容易(yì)一(yī)开(kāi)始是挣(zhēng)钱的，后面(miàn)因为保安(ān)这些固(gù)定(dìng)人员成本(běn)的年度增长，不过服务没(méi)有特(tè)别好，客户没有那么满意，能做到提价难度是非常(cháng)大的(de)。但(dàn)是该公司(sī)能(néng)在业内做到到期之后提价率比较(jiào)高，这跟它的定位和比较(jiào)好的服务是有关系的。”他进(jìn)一步强调。

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