平安(ān)首(shǒu)经团(tuán)队(duì)：钟正生/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美(měi)国通(tōng)胀如期回(huí)落。2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快(kuài)，食品、医疗(liáo)保(bǎo)健等(děng)价格(gé)平(píng)稳。从CPI同比(bǐ)拉(lā)动(dòng)看(kàn)，4月住房(fáng)租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分项连(lián)续(xù)第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利(lì)率预(yù)期小幅下修，CME利率期货市场预(yù)计6月(yuè)不加息概率升至90％以(yǐ)上，且(qiě)进一步押注(zhù)下半年(nián)降(jiàng)息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美(měi)国通胀回(huí)落(luò)速度(dù)比2022下(xià)半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比(bǐ)增速的(de)0.23％。原因在于，能源价格回落对(duì)CPI的拖累显著下降，以及(jí)二手车(chē)价格止跌(diē)回升。这说明，供给改善带(dài)来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的(de)通胀(zhàng)仍然顽固。我们理(lǐ)解，美国核心通胀的(de)韧性(xìng)与居民消费的(de)韧性相匹(pǐ)配。一季度美国机动(dòng)车和零(líng)部件(jiàn)等消费明显增长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二手车和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险值得(dé)关注(zhù)。今年二季度，由于基数(shù)原因(yīn)美国CPI同比增速(sù)呈快速回落走势，市场很容(róng)易对美国通胀回(huí)落持乐观看法，并忽视通胀环比走势的韧性。但三季(jì)度以后，基数效应(yīng)利好不再，在基准情形下(xià)，美(měi)国标题通胀率很可能(néng)企稳。我们进一步(bù)提示下半年美国通胀超预(yù)期上行的可能(néng)性：第一，汽车价格可能超预期上行。一(yī)季度美国汽车消(xiāo)费回升，可能(néng)夯实汽车制造商的财务(wù)状况(kuàng)，并限(xiàn)制其继续(xù)降价的(de)空间。此外，美(měi)国汽车制造商存货量同比增速(sù)快速下降。第二，房租回落可能(néng)再度滞后(hòu)。目前市(shì)场(chǎng)预(yù)期下半年美(měi)国住房(fáng)租金回落。然(rán)而，历史上美国房价与租金的相关性并(bìng)不稳定。考虑到(dào)当前美国房(fáng)屋空置率(lǜ)更处(chù)于历史最低水(shuǐ)平(píng)，住房供给的紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率(lǜ)。第三，能源价格可(kě)能受供给扰动(dòng)而超预期反弹。全球(qiú)能源(yuán)需求(qiú)维(wéi)持(chí)强劲；欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未来也不排(pái)除采取(qǔ)新(xīn)的行动(dòng)；欧洲能(néng)源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下(xià)半年美(měi)国(guó)通(tōng)胀较为顽(wán)固，美(měi)联储或将较难降(jiàng)息。如(rú)果当前浓厚(hòu)的(de)降息预(yù)期被逐渐(jiàn)修正削弱，市(shì)场可能需要重估美联储长时间保持高利率对经济(jì)的负面影响，继而可能进一步计入(rù)中期经(jīng)济(jì)衰退风(fēng)险。相(xiāng)应地，美(měi)股调整压(yā)力仍未(wèi)消(xiāo)散，因盈(yíng)利预期仍有下修空糯糯是什么意思，糯糯的说一句什么意思(kōng)间；在通胀(zhàng)和(hé)货币紧缩预(yù)期上修时(shí)期，美债利率和美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄(huáng)金价格可能阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险(xiǎn)超预期上升，美国经济(jì)超预期下(xià)行，美联储(chǔ)降息超预期提(tí)前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核(hé)心CPI同比增速如期回(huí)落(luò)，市场进一步押(yā)注(zhù)美联储6月不加息、下半(bàn)年降息。但值得注意的是(shì)，2023年以来，美国通(tōng)胀回落(luò)速度比2022下(xià)半年更慢，供给(gěi)改善带来的(de)利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们认为，美(měi)国通胀(zhàng)风险或在下半年，当(dāng)基数效应利好不再，美(měi)国标题(tí)通(tōng)胀率可能企(qǐ)稳，且(qiě)不(bù)排除超预期反(fǎn)弹(dàn)。具体地，下半年(nián)汽车价格(gé)回升、住房租金(jīn)回落滞后、以(yǐ)及能源价(jià)格反(fǎn)弹的风险均(jūn)值得(dé)关(guān)注。若下(xià)半年(nián)美国(guó)通(tōng)胀较为顽固，美联储将较难降息，美国中(zhōng)期(qī)经济衰(shuāi)退风险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前(qián)值和预期，核心CPI同(tóng)比持平(píng)于预期、低于前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据(jù)显(xiǎn)示，美糯糯是什么意思，糯糯的说一句什么意思(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连(lián)续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值(zhí)5.6％，下(xià)行(xíng)斜率(lǜ)较缓显示(shì)通胀粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平(píng)于预(yù)期和前值。

　　结构上，住房租金(jīn)、二手(shǒu)车、汽油等分项(xiàng)环(huán)比上涨较快，食品、医(yī)疗保(bǎo)健等价格平(píng)稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增(zēng)长，家庭食品(pǐn)价格下跌与外出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分(fēn)项环(huán)比上(shàng)涨0.6％，显著高(gāo)于(yú)前值(zhí)-3.5％。其(qí)中，能(néng)源服务环比-1.7％，高于(yú)前(qián)值-2.3％；能源商品(pǐn)环(huán)比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的影响，环比3％，高(gāo)于(yú)前(qián)值-4.6％。此外，核(hé)心商品价(jià)格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最大涨(zhǎng)幅，其中二手车(chē)和卡车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心(xīn)服(fú)务环比0.4％，持平前值(zhí)，其(qí)中住房租金环比(bǐ)0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食(shí)品拉动回(huí)落0.2个(gè)百分点至(zhì)1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能(néng)源分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分(fēn)点，二手(shǒu)车和卡车(chē)分项的拖(tuō)累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月(yuè)通(tōng)胀数据公(gōng)布后，市(shì)场对政(zhèng)策利率预期(qī)小幅下(xià)修(xiū)，美股纳指(zhǐ)和标普500收涨，美债利率和美元指数小(xiǎo)幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率(lǜ)，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议的加权平均利(lì)率预(yù)期(qī)为由(yóu)前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市(shì)场进一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）左(zuǒ)右(yòu)。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达克(kè)指数分(fēn)别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收(shōu)益(yì)率(lǜ)全线下跌，10年美债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀回落速度比2022下(xià)半年更慢，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比(bǐ)增(zēng)速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％；核(hé)心CPI平(píng)均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核(hé)心通胀仍然维持高位，而能源价(jià)格回落对(duì)CPI的拖(tuō)累显著下(xià)降：2022下半年(nián)国际(jì)能源价格(gé)高位回落，美(měi)国CPI能源(yuán)分(fēn)项平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来(lái)能源价(jià)格基本企稳，能源(yuán)分项平(píng)均环(huán)比仅下降0.4％。核(hé)心通胀(zhàng)方面，最重要(yào)的住(zhù)房租金环(huán)比(bǐ)增速维持高位，而二手车价(jià)格止跌(diē)回升，并抵消了医疗保健(jiàn)价格回(huí)落的利(lì)好。我们在(zài)此(cǐ)前(qián)报(bào)告中已提示，在美国通胀结构中，供给因素(sù)改善效(xiào)果(guǒ)边际减弱，而需(xū)求(qiú)因素没(méi)有明显降温(wēn)，使得通胀回落的(de)幅度存疑(yí)（参(cān)考报告(gào)《美国(guó)通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需(xū)要(yào)指出(chū)的是(shì)，美国核(hé)心(xīn)通胀的(de)韧性与居民消费的(de)韧性(xìng)相(xiāng)匹配。2023年一(yī)季(jì)度(dù)，美国个(gè)人消(xiāo)费(fèi)支出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一(yī)季度美国GDP环比折年率(lǜ)的(de)贡献高达2.5个百分点。结(jié)构上，服务消费(fèi)维持强劲，而耐用品(pǐn)消费明显回升，尤其(qí)机动车(chē)和零部件等消费明显增长，与美(měi)国(guó)CPI二手车(chē)和(hé)卡车分(fēn)项的反(fǎn)弹相匹(pǐ)配。美(měi)国居(jū)民消费(fèi)的(de)韧性，不仅得益于尚未(wèi)耗尽的超额储蓄、薪资增(zēng)长和家庭资产负债表健康(kāng)等，也可能来(lái)自居民收入和(hé)财富分配(pèi)的改(gǎi)善、财产性(xìng)利息收入的上(shàng)升(shēng)、实际收入上升和消费预期(qī)改善等多(duō)方因素加(jiā)持（参考(kǎo)报告(gào)《对美国消费韧性的三(sān)点思考——兼(jiān)评(píng)美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风(fēng)险值得关注

　　今年下半(bàn)年，美(měi)国通胀超预期(qī)上行的风险值得关注。综合考(kǎo)虑美国经济下(xià)行与通胀黏性，我们的(de)基准假设是，2023年内(nèi)美国CPI环(huán)比增速平均或在0.3％左右，介(jiè)于20糯糯是什么意思，糯糯的说一句什么意思23年(nián)1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即(jí)考虑美(měi)国需求(qiú)走(zǒu)弱的影响(xiǎng)更大(dà)；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑美(měi)国通胀黏性更强或发生新的供给冲(chōng)击等。假设年内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度(dù)，由于基数原因，美国(guó)CPI同比增速呈快速回落走势，即(jí)便5月和6月(yuè)CPI环(huán)比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也(yě)可能(néng)回落(luò)至3.5％左右。在此期间，市(shì)场很容(róng)易对通胀回(huí)落持乐观看法，并忽视美国通胀环比走势的韧性。但三(sān)季度以(yǐ)后，基数效应利好不再，在(zài)基准情形下，美国标题通胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们进一步提示下(xià)半(bàn)年美国(guó)通胀超预期(qī)上行的(de)可能性。

　　第一，汽车价格可(kě)能超预期上行。受(shòu)2021年初财政刺激(jī)利好，美国汽车等耐用品消费一度爆(bào)发式增长，但自2021年下半年以来(lái)逐渐冷却。然而，目(mù)前有迹象表明，美(měi)国汽车消费需求(qiú)并未完全“透支(zhī)”。2023年以来，随着国际供(gōng)应(yīng)链继续(xù)修复，加上多数电动汽车(chē)企业打响“价格战”，美国汽车(chē)消费企稳回(huí)升(shēng)。2023年一季(jì)度，美国机动车和零部件(jiàn)消(xiāo)费同比(bǐ)增长4.4％，在连续六(liù)个季度负(fù)增(zēng)长后实现正增长。更高(gāo)频(pín)的数据也(yě)印证了(le)美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加快增长。汽车销售回暖会(huì)夯实(shí)汽车制造商的财(cái)务状况，也会限(xiàn)制其继续(xù)降价的空(kōng)间(jiān)。此外，美(měi)国商务部数据显示，截(jié)至(zhì)2023年(nián)3月，汽车制(zhì)造商(shāng)存货量同(tóng)比增速下降至(zhì)1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维(wéi)持在10％左(zuǒ)右，暗(àn)示未来汽车(chē)供(gōng)给(gěi)压力可能上升(shēng)。因此在下半年，美国汽车销售数量(liàng)和(hé)价(jià)格均可能(néng)超预期(qī)上(shàng)扬。

　　第二(èr)，房租回落可能(néng)再度滞后。历史数(shù)据显示，美(měi)国房价(jià)（OFHEO单独购房价格(gé)指数(shù)）同比领先(xiān)CPI住(zhù)房租金同比9个月至2年不等(děng)。本(běn)轮美(měi)国房价同(tóng)比增速(sù)于2022年中左(zuǒ)右触顶回落，继而市场(chǎng)期待2023年(nián)下半年美(měi)国住房租(zū)金(jīn)同比增速放缓(huǎn)。但是，房价与租金的相关(guān)性并(bìng)不稳定(dìng)。此(cǐ)外(wài)，考虑(lǜ)到当前(qián)美(měi)国房屋空置率更处于历史最低水平，住房供给紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金回落的(de)斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续(xù)保持0.5％以上，那么美国CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹(dàn)风(fēng)险。

　　第三，能源(yuán)价格可能受供(gōng)给扰动而超预期(qī)反弹。首先(xiān)，尽管美欧经济前景蒙尘(chén)，但全球能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布(bù)月报显示，其预计2023年全(quán)球石(shí)油需求将增(zēng)加200万桶(tǒng)/日，主要得益于中国需(xū)求复苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁(fán)出手呵(hē)护(hù)油(yóu)价，未来也(yě)不(bù)排除(chú)采取新的行(xíng)动。2022年(nián)下半年(nián)以来，欧佩克+更(gèng)频(pín)繁地(dì)调整产(chǎn)量，以(yǐ)干(gàn)预市(shì)场、呵(hē)护油价(jià)。今年4月(yuè)初，欧(ōu)佩(pèi)克+意外宣布减(jiǎn)产，提振了因美欧银行危(wēi)机(jī)而(ér)下(xià)挫的(de)国际油价。但好景不长，4月下旬以(yǐ)来美国(guó)地区(qū)银行危机再起，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年(nián)沙(shā)特财政盈亏平衡油价为80.9美(měi)元/桶。往后看，不排除欧佩克+进(jìn)一步(bù)减产呵(hē)护油价。最后，欧洲能(néng)源(yuán)风(fēng)险或在下一轮冬季回升。展(zhǎn)望下半年，欧洲能源形势仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年(nián)欧(ōu)盟天然气供需缺口仍(réng)有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不(bù)足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能(néng)处于(yú)警(jǐng)戒线水平之下。一(yī)旦(dàn)欧洲能源(yuán)风险(xiǎn)再起(qǐ)，原油、天然气等国际(jì)能源品价格(gé)可能反弹。

　　若下(xià)半年美国通胀较为(wèi)顽(wán)固，美联储或将较难降息。如果年(nián)末美国CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维持3％以上，基本(běn)符(fú)合美(měi)联储(chǔ)2022年12月的预测水(shuǐ)平，当(dāng)时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威(wēi)尔讲(jiǎng)话时较为明(míng)确(què)地表示2023年可能(néng)不会降息。由此推断，若当PCE同比维(wéi)持3％以上(shàng)时，美联储选择降(jiàng)息的(de)底气可能不足。截(jié)至目前，市场对于(yú)美(měi)联储下半年降息(xī)的预期仍强。如果(guǒ)浓厚的(de)降息预期被(bèi)逐渐修正削弱(ruò)，市场可能(néng)需要重估美联(lián)储长(zhǎng)时间保持高利率对美国经济的负面影响，继而可(kě)能进(jìn)一步计入中期经(jīng)济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散(sàn)，因(yīn)盈利预期仍有下(xià)修空间；在通(tōng)胀和(hé)货币(bì)紧(jǐn)缩预期“上修”时期，美债利率(lǜ)和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回(huí)调(diào)。

　　风(fēng)险提示：美国金融(róng)风险超预期上升，美国经(jīng)济超预期(qī)下行，美联储降(jiàng)息超预(yù)期(qī)提前等。

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