《基(jī)金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)

　　乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容

　　上期分享中(zhōng)（查看原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的(de)背景(jǐng)是市场进入(rù)了(le)战略相(xiāng)持阶段(duàn)，进攻和防(fáng)守的理由(yóu)都不是(shì)非常(cháng)清晰。周末中(zhōng)央(yāng)发布长期(q第一次染发对头发伤害大吗，三类人不适合染发ī)的(de)产(chǎn)业政策(cè)，基调是清晰的，但那是(shì)诗和远方，是战略性(xìng)的布局，很多投(tóu)资者更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈(hā)撒韦年度股(gǔ)东大会在巴菲特的老家奥(ào)巴(bā)哈举(jǔ)行，吸引了全球(qiú)投资者的目光，投(tóu)资(zī)者总希望可以从中寻找到投资的秘诀，价值(zhí)投(tóu)资的道虽相同，但法、术、器是各异(yì)的(de)。不仅(jǐn)如(rú)此，伯克希尔决策者对宏观环境的担忧(yōu)，对数字技术的批判，很(hěn)多与会者(zhě)收获的可能不是清晰(xī)的思路，而是在迷宫中又多(duō)走了一圈(quān)。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶(jiē)段(duàn)：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六绝(jué)、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎(shèn)的A股投(tóu)资(zī)者(zhě)也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重(zhòng)要(yào)的理由(yóu)是(shì)根据(jù)惯(guàn)例，银行保险等利好兑现后往往(wǎng)是市场开始(shǐ)调整的开始。A股投资历来是有季(jì)节(jié)性(xìng)的，但这未必是历史的铁律(lǜ)，比如2022年5月市场在新的政策(cè)基调下(xià)开始(shǐ)全面大反攻。我们需要因时而变，投资者需要考虑到当(dāng)前的市场背景已经和之前有很大的(de)不(bù)同。当前(qián)市场进入战略僵持阶(jiē)段(duàn)的一个重要理由是除了逻辑推(tuī)演(yǎn)，很多(duō)重要(yào)问题(tí)很难用清晰的(de)事实来(lái)验证(zhèng)。谨慎的投资者往往(wǎng)是见好就收或者谋(móu)定而后(hòu)动，因(yīn)此(cǐ)才(cái)有了上述的猜测。

　　市场(chǎng)不清(qīng)楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部(bù)看，市场已经提前交易了政(zhèng)策的方向，而且今年国内的(de)政策本身也不是大开大合。新(xīn)出(chū)台的政策更多地在落(luò)实上，较少新(xīn)的提法。

　　第二，从(cóng)外部看(kàn)，美联(lián)储依然在通胀、就业(yè)数据、金融数据和增长(zhǎng)数(shù)据传递的混(hùn)乱信息(xī)中纠结。

　　第(dì)三，从投(tóu)资主线看(kàn)，数字经(jīng)济和中特估依然既有政(zhèng)策、也有业绩或(huò)者有(yǒu)未来预期的业绩改善，但短(duǎn)期游戏、传媒、中特估与其他板块分化(huà)较为(wèi)极(jí)致(zhì)，也是不(bù)争(zhēng)的事实。除了(le)这两条主线外，金融(róng)、消费(fèi)和公用事业有反弹，但难以成为持(chí)续的(de)配置主题，新(xīn)能源(yuán)崩坏的筹码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投资者并未(wèi)形成一致(zhì)预(yù)期。随着一季(jì)报的披(pī)露，市场阶段性(xìng)发挥了对盈利现实(shí)的定价效率。具体表(biǎo)现为，业绩出现一(yī)定(dìng)修复和表现有韧性的(de)金融、中药(yào)、电力、中特(tè)估主题以及TMT中的游戏传媒等表现(xiàn)较好(hǎo)，家电(diàn)此前也有一定表现。不过，随着业绩的(de)公布(bù)反而出现了(le)一定的(de)买预期卖现实的操作。当然，相对而(ér)言(yán)市(shì)场也(yě)有(yǒu)定价效(xiào)率不稳定的一面，同样是业绩修复或(huò)有(yǒu)韧(rèn)性(xìng)的(de)农林牧(mù)渔、新能源和消(xiāo)费板块，整(zhěng)体表现则一般。

　　二、市场僵持(chí)的(de)原因(yīn)：一季报显示(shì)企(qǐ)业盈(yíng)利仍在磨底阶段

　　短期市(shì)场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明(míng)显的亮点，TMT主线前期(qī)超额收益过(guò)于显著(zhù)，目前(qián)除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调(diào)。中(zhōng)特估相关(guān)的基(jī)建、银行、石油、出(chū)版等板块盈利有支撑、估值(zhí)也(yě)较(jiào)低(dī)，因此在(zài)最近市场调整的时候整体表现较好。在这两条我们(men)看好的全年(nián)主线之外，市场部分定(dìng)价了(le)一季报行情，但核心问(wèn)题在于当前盈利仍处在(zài)磨底(dǐ)阶段。扣除金融(róng)和两桶(tǒng)油，A股的盈利还(hái)在(zài)下滑，这(zhè)意(yì)味着短期盈利很难撑(chēng)起A股系统性的行情。所以(yǐ)，我们看到这两条主线之外(wài)其(qí)他业(yè)绩尚可(kě)的板块，整体反(fǎn)弹的幅度都(dōu)相对(duì)有限(xiàn)。消费(fèi)的盈(yíng)利有一(yī)定的修复，而市场由于前(qián)期的悲观情绪尚未(wèi)对其(qí)定价，这可能(néng)蕴含阶(jiē)段性交易机(jī)会。

　　三、战略性布(bù)局是(shì)清晰而明(míng)确的(de)：政策关注产业升(shēng)级和人(rén)的问题(tí)

　　近(jìn)期(qī)国内(nèi)也处于一个(gè)会议密集召(z第一次染发对头发伤害大吗，三类人不适合染发hào)开的阶段(duàn)，政治局会议、中(zhōng)央财经委会议和国常会相继召开。决策层对于当前经济(jì)复苏动力不足、复(fù)苏(sū)势(shì)头不稳的问题，有着清醒的认识，短期的工作(zuò)重点是恢复和扩大需求，但同时(shí)也明确(què)不会再(zài)走(zǒu)老路——不会通过低水平的债务扩张来刺激经济，而(ér)是聚焦实体经济的(de)产业升级(jí)，推进产业智能化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代(dài)产业体系下的融合发(fā)展(zhǎn)

　　这次(cì)财经委会议的一(yī)个新提法是“坚(jiān)持三次产(chǎn)业(yè)融(róng)合发展，避免割裂对立；坚持推(tuī)动传统产(chǎn)业转型升级，不(bù)能(néng)当成‘低端产业’简单退出”，这个提法很重要(yào)。我们去年底强调(diào)接下来一段时间(jiān)的政策需(xū)要强调均(jūn)衡性和(hé)系统性，才(cái)能形成(chéng)经济发展的合力。卡(kǎ)脖子的领域要重点支持(chí)和发展，但是经济的(de)运行是一个完(wán)整的(de)系统，生产和消费、实(shí)体经济和金(jīn)融支撑、高科(kē)技领域和低(dī)技术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各(gè)方面需要协(xié)调发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢(huī)复(fù)，才能(néng)够真(zhēn)正(zhèng)把需求拉动起来。不能够孤立、片面地理解和(hé)执行(xíng)政策(cè)，毕竟(jìng)即使是芯片这么最高(gāo)科技的领(lǐng)域，它(tā)的下游(yóu)需求也(yě)主要来自消费电子产品中的手机、汽车(chē)、智能家居等等，没有需(xū)求的(d第一次染发对头发伤害大吗，三类人不适合染发e)拉动，产业的发(fā)展就缺乏良性循环的基础。

　　高(gāo)质量的人才红利

　　另外，最近政策讨(tǎo)论的一(yī)个重(zhòng)点(diǎn)是人，作为投资生产(chǎn)拉动(dòng)核心(xīn)的企业家、作为人(rén)力资源重(zhòng)点的人才(cái)、承载民族未来的新生人口、需(xū)要(yào)关注(zhù)的老龄人(rén)口。当前中国的发展逐渐从(cóng)资本和劳动要素拉(lā)动(dòng)转向人(rén)力资源拉动(dòng)，技术创新成为(wèi)能否突(tū)破内外(wài)部约束的关键。技术创新能力(lì)取决于制度保障下(xià)的主观能动性，在经历了(le)过去几年的非常态之(zhī)后(hòu)，在内外部不(bù)确定性(xìng)的制约下，如何让当前每个主体充满信心、充满主观能动(dòng)性(xìng)，是政策的重心(xīn)。以人工智能为代表的数字(zì)经济(jì)大(dà)发(fā)展(zhǎn)，有可能能够帮助(zhù)我们适当缩(suō)小国际(jì)竞争中人力资源的(de)差(chà)距，这(zhè)需要从一(yī)个更高(gāo)的角度理解人(rén)工智能和数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱战之后的投资路径(jìng)

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶(jiē)段(duàn)的乱战。接下来的政策力(lì)度和效果有多大、盈利能(néng)否实质性的反弹、经济复(fù)苏的斜率是否面临趋缓的压(yā)力、海外的潜在风险到底有多(duō)大(dà)、美联(lián)储到底下一步面(miàn)临的是(shì)什么样的经济(jì)形势等，投资者希望渐次(cì)判断上述(shù)一(yī)系列(liè)的重要问题的程度，并据此进行(xíng)布局。

　　从这(zhè)个(gè)意义上(shàng)讲，5月交易机会可能更均衡、但(dàn)也(yě)更脆弱，当前可能是(shì)一个布(bù)局的好阶段(duàn)，而未必会是(shì)收获的(de)阶段。投资者(zhě)需要多一点(diǎn)耐心，风浪越大，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这是我们从巴菲(fēi)特历次股(gǔ)东(dōng)大会上看(kàn)到价值投(tóu)资者很重(zhòng)要的一个(gè)特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂(zàn)时(shí)的(de)，随着(zhe)事实的清晰(xī)，投资路径也将(jiāng)会非(fēi)常明确。这(zhè)个路径(jìng)，我们(men)从产业视角做了一下(xià)梳理，供(gōng)投资者参考。

　　具体(tǐ)而言：投资的(de)上限(xiàn)是产业现代化，科技自主可用，数字化、高端化(huà)与(yǔ)智能化是明确的诗与远(yuǎn)方，需要进行战略布局。投资的(de)下限是避免系(xì)统性的(de)风险，在(zài)现代化的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴(yùn)藏风(fēng)险和未来跟不(bù)上历(lì)史步(bù)伐(fá)的产业是不(bù)能进(jìn)行战略布局的(de)。投资的中间状态是周期与消费行业(yè)，是战术性(xìng)的布局(jú)。

　　产业视角下的(de)投(tóu)资路线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春(chūn)博(bó)士，创金合信基(jī)金首(shǒu)席经济学家(jiā)，投委会(huì)委员兼秘书(shū)长，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总部总监(jiān)，南开大学经济学(xué)博(bó)士，清华大学(xué)管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及(jí)宏观经济走势、金(jīn)融产(chǎn)品分析(xī)等实务(wù)领(lǐng)域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业(yè)23年以来，一直致力于在周期(qī)波动的框(kuāng)架内运(yùn)用财政(zhèng)的视角解构(gòu)宏观经(jīng)济的(de)运行，将中(zhōng)国经济(jì)看作(zuò)一(yī)份资产，通过资本资产定(dìng)价的方式来确定其价值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金(jīn)合(hé)信基金经理(lǐ)、首(shǒu)席(xí)宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此前(qián)履职博时基金，负责(zé)宏观策略、宏观政策(cè)、大类资产配(pèi)置与择时研究。武汉大学(xué)学士，上海财经大学经济学硕(shuò)士(shì)、博士，中国社科院经济学(xué)博士(shì)后，学术论文多发表于国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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