“现在的房地产(chǎn)很(hěn)难再出现像过(guò)去十(shí)年的系(xì)统(tǒng)性行(xíng)情。”思睿集团合(hé)伙人、首席经济学(xué)家(jiā)洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分化的愈加(jiā)明显，让机构(gòu)和投资者的关注度从板块向单个(gè)标的(de)转移。上海利檀(tán)投(tóu)资董事长陈昊(hào)扬向(xiàng)《红(hóng)周(zhōu)刊》指出，从行业来(lái)看，无论是业绩，还(hái)是估(gū)值，房地(dì)产都(dōu)已经双杀到了最(zuì)底部，而(ér)且是反复(fù)地杀到了底部(bù)，再往下的空间已经不大了。

　　三道(dào)红(hóng)线等指标

　　成(chéng)挖掘个股阿尔法(fǎ)重要参考

　　那么如(rú)何寻找(zhǎo)房地产个股(gǔ)的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选择，需要非常小(xiǎo)心，避免选了半天，标的公司出现爆雷的情况。除此之外，洪(hóng)灏指出，需(xū)要满足以下三个基准(zhǔn)：有(yǒu)大的国资(zī)背(bèi)景的、杠(gāng)杆率较低(dī)的、此(cǐ)前没有踩(cǎi)过(guò)红线的。

　　他还(hái)表示，如果关注一下今年房地产的开发(fā)资金来源(yuán)，可以发(fā)现(xiàn)，其实(shí)银行的信贷倾向是不太愿(yuàn)意给房(fáng)企贷款的，房企的主要资(zī)金来源来自(zì)新盘的销售。但今(jīn)年新(xīn)房(fáng)的销售情况相(xiāng)较一般。再(zài)关注一下(xià)，哪些房(fáng)企能从银行拿到(dào)钱(qián)，其实(shí)主要还是那些有(yǒu)国企背景的房企，民营房企相对比(bǐ)较(jiào)困(kùn)难(nán)，所以(yǐ)整个行业出(chū)现了(le)一个很明显的分化，无论是在销售，还是(shì)融资等各个方面都非常(cháng)明显。现在有(yǒu)国(guó)资背景的房企在资(zī)本市场表现相对较好，但没有国资背景的民营房(fáng)企股价大(dà)多表现很一(yī)般。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周(zhōu)刊》表(biǎo)示，在(zài)房地产行业内，我们的逻(luó)辑是，“寻找(zhǎo)最后的(de)赢(yíng)家(jiā)”。而具体到如何挖掘(jué)，我们会特别重视企(qǐ)业的(de)成本优(yōu)势(shì)，更具体一点，就是它的净借贷水平（净负债率）是不是行业内的最低(dī)水平；利(lì)润率是(shì)不(bù)是(shì)行(xíng)业内最高的；融(róng)资(zī)成本是否是行业(yè)内(nèi)最低的；建安(ān)成本是否也是业内最低的(de)；这(zhè)些都(dōu)是我(wǒ)们(men)看重的一(yī)家房企(qǐ)的(de)综合成本。

　　需(xū)要注意的是，能(néng)够同时满足上述条件的房企并不多。即便是在国央企中，仍有(yǒu)部分房企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化(huà)的趋势。以A股(gǔ)为例，《红周刊(kān)》根据Wind数据整(zhěng)理发现，截至2022年末(mò)，天(tiān)房发展、陆家嘴(zuǐ)、格力(lì)地产、西藏城(chéng)投、中交地产、中国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投(tóu)发展、光明地(dì)产、云南城投、首开股(gǔ)份、珠江(jiāng)股份、城投(tóu)控股(gǔ)等国央(yāng)企房(fáng)企也踩了“三道红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即便是有(yǒu)着较稳健特色的国央企房企(qǐ)，其财务指标称得上(shàng)完(wán)全健康(kāng)的仍是(shì)少数。而更加值得注意的是，在2022年，不少(shǎo)国企(qǐ)，甚至地方国(guó)企开始大(dà)举扩张(zhāng)。而这(zhè)无疑又进一(yī)步考验着(zhe)国央企的资金链情况(kuàng)。

　　对(duì)房企(qǐ)而言，扩张速度的张弛有(yǒu)度尤为重(zhòng)要(yào)，节奏把握准确，有(yǒu)助于房企储备优质“弹药”；但过于乐观的预判未来市场，以及过于激进(jìn)的扩(kuò)张拿地节奏(zòu)也有可(kě)能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其(qí)配置(zhì)的一家房企进行举例，它从2018年开始到(dào)2021年，连(lián)续(xù)4年(nián)的净借贷比例都维持在(zài)33％左右(yòu)，完(wán)全没(méi)有增加(jiā)杠杆比例。而到(dào)2022年，这家房企明显感(gǎn)觉到机会来了，其开始在(zài)一(yī)线城市进行大举拿地，净负债率也由此前的33％左(zuǒ)右(yòu)水准(zhǔn)提高(gāo)到45％左右，涨(zhǎng)了接近三分之一。与此同时，该房企新购入地块也实现(xiàn)了快速(sù)的(de)开(kāi)盘利用(yòng)率，预计(jì)今(jīn)年会有更多的楼盘入市。像这类企业就符合“最后(hòu)的赢家”的(de)特点。一方面，在于它本身储备(bèi)了很多弹药，去(qù)年拿地超1000亿元(yuán)，且其中一(yī)半在一线(xiàn)城市，另外一半也主要集中在(zài)强二线(xiàn)和二线城市；另(lìng)一方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样(yàng)提醒道，与之(zhī)相反，有些房企(qǐ)的扩张速(sù)度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者(zhě)说看到了2016年～2020年(nián)期间扩张的民(mín)营企业(yè)的(de)影(yǐng)子(zi)。虽然说(shuō)，见(jiàn)到机会时要出(chū)手，但出手的章法(fǎ)仍要小心，如(rú)果负债率扩张得太快(kuài)，但未来(lái)的两(liǎng)年市场没(méi)有想(xiǎng)象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么(me)如(rú)何来衡量一家房(fáng)企的扩张(zhāng)速度是(shì)否激进？陈昊扬向《红周刊》表示(shì)，主要还(hái)是看房企的净负债率水平，在我(wǒ)看来，这个比例如果超过60％，就是扩张(zhāng)得过(guò)于快速了。

　　不难(nán)看出(chū)，这一标准要比“三道红线”对(duì)房企的净负债(zhài)率要求不(bù)得高于100％要更(gèng)加严格。陈昊扬解释，当前房地(dì)产行(xíng)业(yè)的复苏速度并没有(yǒu)那么(me)快，所(suǒ)以要规(guī)避(bì)公司净负债率提高到一个比(bǐ)较(jiào)危(wēi)险的水(shuǐ)平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿(ná)地较积极的(de)房(fáng)企(qǐ)梳(shū)理发现，中(zhōng)交地产、中国金(jīn)茂、华发股(gǔ)份(fèn)、越(yuè)秀地产、绿城中国(guó)、保利发展(zhǎn)等房企(qǐ)2022年净(jìng)负债率都在60％之上。其中，中交地产净负债率持续(xù)居高不下，在2020年至2022年期间(jiān)，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对比的是(shì)，华(huá)润(rùn)置地、中(zhōng)国海外(wài)发展(zhǎn)、万(wàn)科A、滨江(jiāng)集团、招商(shāng)蛇口、龙湖(hú)集团等房(fáng)企在践行较积(jī)极的拿(ná)地(dì)策略的同(tóng)时，也较好地控制了公司的(de)扩张(zhāng)速度与净(jìng)负债率水平（见(jiàn)附(fù)表）。

　　滨江集团(tuán)等个别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特(tè)质

　　陈昊扬指出，实际上，他们(men)是以同一筛选标(biāo)准来看国(guó)央企与(yǔ)民营房企，但在(zài)各维度的(de)实际(jì)表现上(shàng)，国(guó)央企确实会更(gèng)胜一(yī)筹。如国央企的(de)融资(zī)成(chéng)本(běn)更低，融资渠道(dào)也更顺畅，能(néng)够做到想融就(jiù)融(róng)，这样，国央企自然而然(rán)就(jiù)具(jù)有天(tiān)然优势。

　　虽然对比民营房(fáng)企，机(jī)构更加看好(hǎo)国央企，但(dàn)这也并不意味(wèi)着，民营(yíng)企业(yè)中就没有(yǒu)“黑马(mǎ)”的存(cún)在(zài)。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发(fā)现，仍有(yǒu)少(shǎo)数民营房企同样(yàng)受到(dào)机构的青(qīng)睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团的十大流通股东中(zhōng)新进了“中国工商(shāng)银(yín)行(xíng)股份有限(xiàn)公司－景(jǐng)顺长城中国(guó)回报灵活(huó)配置(zhì)混合型证(zhèng)券投资基金”“全国社保基金一(yī)一六(liù)组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私(sī)募珠海阿巴马资(zī)产(chǎn)管理(lǐ)有限(xiàn)公司就长期持有滨江集团。根据一(yī)季报，该资产(chǎn)公司(sī)的(de)几只产品合计持(chí)有滨江集团9543万股，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受(shòu)青睐，和其(qí)自身的基本面(miàn)表现存在一定(dìng)关系。2020年(nián)以来(lái)的近三年时(shí)间，房地(dì)产市场整体(tǐ)在走“下坡路”，但作为杭州本土(tǔ)房企的滨江集团仍是(shì)表现出(chū)较强的韧劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团在业绩表现、销售规模(mó)、新增土储(chǔ)、股价表现等多(duō)维度都表(biǎo)现了较强(qiáng)的(de)增(zēng)长(zhǎng)势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期(qī)间，滨江集团扣非(fēi)归(guī)母净利(lì)润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿(yì)元；依次实(shí)现(xiàn)同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布的2023年(nián)一季报，今年(nián)一季度，滨江集团更是实现了扣非归母(mǔ)净利润5.41亿(yì)元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在(zài)房地(dì)产“青铜时代(dài)”仍能保持自身业绩的持续增长，和滨江(jiāng)集(jí)团扎(zhā)根(gēn)杭州的战略布局关(guān)系密切(qiè)。根(gēn)据2022年年报(bào)，滨江集团有近七成营收来自杭(háng)州地(dì)区，而在2021年，杭州地区的(de)营(yíng)收比重只占到近六成。近三年(nián)持续稳居杭州(zhōu)房(fáng)企销售排名第一(yī)。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团在(zài)杭(háng)州的土储(chǔ)补充同样较为积极，根据诸葛找房、住在杭州网数(shù)据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿(ná)地金(jīn)额依次为(wèi)404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同(tóng)样持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集团在(zài)杭州的较突出表(biǎo)现(xiàn)，也(yě)让滨江集团的房(fáng)企排名迅(xùn)速(sù)提升。到2023年，滨江(jiāng)集团的(de)房企排(pái)名已(yǐ)冲进前十，根据中指数据，2023年前(qián)4月，滨江集团实(shí)现销售额607.3亿元，位列房企第(dì)九位(wèi)。

　　值得注(zhù)意的是，2020年(nián)至今，滨江集团股价(jià)翻了超一倍以上，而近期，滨江(jiāng)集(jí)团更是迎来多(duō)家机构的集中调研(yán)。滨(bīn)江集团发布(bù)公告表示，公司于(yú)5月10日接受了信达证券、金(jīn)鹰基金、建信养老、新华(huá)养老(lǎo)等18家机(jī)构调研。

　　产业链(liàn)布(bù)局(jú)重点移(yí)至存(cún)量赛道

　　机构在(zài)下游家纺、家居、物业觅(mì)α

　　实际上房地产开发只(zhǐ)是房地(dì)产(chǎn)产(chǎn)业链上的中游环节(jié)，其上游主要为钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤等(děng)材料(liào)供应商，而(ér)下游(yóu)应(yīng)用行业主要包(bāo)括中介服务、家用(yòng)电器、物业管理(lǐ)、家居用品。综(zōng)合《红周刊(kān)》的采(cǎi)访，房地产开发环节(jié)与(yǔ)上(shàng)游(yóu)材料端息息相关(guān)，新盘开工不足导致上游不被(bèi)看(kàn)好(hǎo)，机构(gòu)寻觅个股阿尔法的(de)思路渐(jiàn)渐移至下游(yóu)。“中国房地产(chǎn)行(xíng)业在(zài)进入存量房时代，所以对地产(chǎn)产业(yè)链，尤其是偏(piān)消费属(shǔ)性的家装家居领域(yù)，我们相对看好，因为(wèi)居民保有(yǒu)的住房规(guī)模越来(lái)越大，随(suí)着(zhe)时间的增(zēng)加，内(nèi)装更新的需求也会越(yuè)来越(yuè)多。美国过(guò)去(qù)的(de)数据充分说明了这一点，在(zài)新(xīn)房销售见(jiàn)顶之后，家具消(xiāo)费的增长却一直都很好(hǎo)。对于地(dì)产产业链，我们相对看好(hǎo)和内(nèi)装相关的行业，例(lì)如(rú)消费建材、家(jiā)居(jū)装饰等。”万家基金人士(shì)表示。

　　而根(gēn)据《红周刊(kān)》对(duì)下(xià)游细分中相关(guān)赛道龙头年内表现的统计，目前暂(zàn)居(jū)前两位的都是来(lái)自家纺赛道的公司，它(tā)们(men)分别是富安娜和水星家纺，特别是前者(zhě)在月线连收七根阳线的基础上，年内迄今(jīn)涨幅(fú)已(yǐ)经逼近(jìn)30％。

　　以前者(zhě)为例，富(fù)安娜主(zhǔ)要从事纺织家居(jū)、睡眠家居、生活(huó)类产品的研发、设(shè)计、生产(chǎn)及(jí)销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐(lè)”和“酷(kù)奇(qí)智(zhì)”自有品(pǐn)牌。第一季度报告显示，报告期内，富(fù)安娜实现营业收入约(yuē)6.2亿元，同比减少7.57％；不过实(shí)现归属(shǔ)于上(shàng)市公(gōng)司(sī)股东的净利(lì)润约1.11亿元，同(tóng)比(bǐ)增长5.28％。

　　而(ér)从上市公(gōng)司(sī)一(yī)季报(bào)的十大流通股股东来看，能够(gòu)发现该股(gǔ)早已成为(wèi)基金重(zhòng)仓股的天(tiān)下(xià)，彼时包括公募的中(zhōng)欧价(jià)值发现(xiàn)、中欧潜(qián)力价值、工银瑞信灵(líng)动价值、宝盈新价值和私(sī)募(mù)的明河2016，都在其中出现，占据了半壁江(jiāng)山。需要(yào)强调的是(shì)，中欧的两只基金都是价值派基金经(jīng)理曹名长在管的(de)产品，首季其同时重仓的房地产产业链股(gǔ)票还有(yǒu)金地(dì)集团(tuán)和大(dà)亚圣象。

　　对比(bǐ)而言，前几年曾经风光一时的(de)家居板(bǎn)块也因疫情、消费53231323是什么意思？ 53231323可以弹哪些歌复苏进程(chéng)缓慢等多因素一度(dù)沉寂，不过好在困境反转露(lù)出曙光，家居板(bǎn)块中年内表现最好的是志邦家(jiā)居。同一(yī)时(shí)间段，该(gāi)股年内上涨已经(jīng)超过23％，从业绩(jì)来(lái)看，无论是(shì)营(yíng)收(shōu)还是归母(mǔ)净(jìng)利润，公司都实现了同比双升(shēng)。

　　从公司的十大流通股股东来看(kàn)，《红周刊》发现广发基金(jīn)经理罗洋慧眼独具，一季报中他管理的广发策略优选和广发(fā)安宏回报均(jūn)增加了持股，而(ér)这(zhè)两只产品也(yě)成为志邦(bāng)家居(jū)十大流(liú)通股(gǔ)股(gǔ)东中仅有的两(liǎng)只(zhǐ)公募。有意思的是，他似乎对于定制家居类标的情有独钟(zhōng)，在另一家赛(sài)道公司金(jīn)牌橱柜中，他管理的全部三只(zhǐ)产品均登榜十大流通股股东，其也(yě)成为他的独门(mén)重仓股。

　　除去(qù)家居家(jiā)纺外，下游的物(wù)业股也(yě)越来越被机(jī)构所青睐，不过这类标的大(dà)多在香港(gǎng)上市，如何选择成为(wèi)难题。对此，前述上海公(gōng)募基(jī)金经理举例分(fēn)析(xī)：“物业服(fú)务不(bù)是一个高(gāo)毛利的行业，挣钱很(hěn)辛苦，我选公司还(hái)是(shì)希望挣(zhēng)的是市场化应该挣的钱，以我曾经(jīng)买的绿53231323是什么意思？ 53231323可以弹哪些歌城(chéng)服务为例(lì)，它在中高端楼盘占比是比较高的，每年(nián)到(dào)期的合同里(lǐ)提(tí)价成功率(lǜ)在(zài)30％～40％。它能做(zuò)到滚动的大部分项目到期(qī)之后，经过两三轮合同(tóng)周期还能做(zuò)到产品提价。”

　　“行业(yè)里真正能做到(dào)产品提(tí)价的公司很少，因为物业公(gōng)司很容易一开始是(shì)挣钱的(de)，后(hòu)面因(yīn)为保安这(zhè)些固定人(rén)员(yuán)成本的年度增长，不过服务(wù)没有特别好，客户没有那么满意，能做(zuò)到(dào)提价难度是(shì)非常大的。但是(shì)该公司能在业(yè)内做到到期之后提价率比较高，这跟它的定位和比较好(hǎo)的服务是(shì)有(yǒu)关系的。”他进一(yī)步强调。

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