文(wén)丨明明(míng) 章(zhāng)立聪 余(yú)经纬

　　跨(kuà)季(jì)结束后资金利率自(zì)低位持续(xù)上行，即便税期结(jié)束(shù)，资金利(lì)率却(què)仍未回(huí)落，反(fǎn)而进一步(bù)走高(gāo)。我们认(rèn)为主要是源于：①货币(bì)政策力(lì)度边际(jì)转弱；②税期走款叠加4月信贷投(tóu)放(fàng)情况较好(hǎo)，导致银(yín)行(xíng)资(zī)金融(róng)出意(yì)愿与云南属于南方还是北方，云南属于南方还是北方人能力降低。③资金较为拥(yōng)挤导致债市敏(mǐn)感度增加。考虑假期和月末因素，预计短期(qī)内，资金利率(lǜ)下行空间有限，波动幅度加大，建(jiàn)议投资者关(guān)注(zhù)资(zī)金面的边际变化，警惕流动性(xìng)大(dà)幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近(jìn)期(qī)资金利(lì)率持续上行。

　　跨季(jì)结束后资金(jīn)利率自低位持续上(shàng)行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而税期结束后却并(bìng)未(wèi)回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大(dà)。从隔(gé)夜利率(lǜ)角度观察，银行(xíng)与非银机构(gòu)间流动性分层现象(xiàng)弱化(huà)；此外，隔夜利率与7天利率(lǜ)的期限利差也明显压(yā)缩(suō)，DR001与(yǔ)DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们(men)认为税(shuì)期结(jié)束，资金(jīn)不松，主要有(yǒu)以下(xià)几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货(huò)币政策力度(dù)边(biān)际转弱。

　　稳健的货(huò)币政策坚(jiān)持以我为主、稳字当头，保持货币信贷合(hé)理增长，确(què)保利(lì)率水平合适(shì)，在追求经济提振的同(tóng)时，也注重防范市(shì)场过(guò)热带来的金融风险(xiǎn)。在(zài)满足广义(yì)流动性(xìng)供需(xū)匹(pǐ)配的前提下(xià)，货币工具(jù)力度(dù)可能会有(yǒu)所(suǒ)回摆。从央行的(de)具(jù)体(tǐ)操作上来(lái)看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操作，结构性工具(jù)“有进有退”，均(jūn)预示后续政策将更加“精准有力”，流动性投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠加4月(yuè)信贷投放情况较好(hǎo)，导致银(yín)行资金融出意(yì)愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常(cháng)是缴税大月，因此走(zǒu)款(kuǎn)可能(néng)对(duì)银行间流动性(xìng)带来了一定的压力。此(cǐ)外，参考近期(qī)票据利(lì)率走势，预计信(xìn)贷增速(sù)较一季度将(jiāng)会有所放缓，但4月(yuè)预计仍将保持同比多(duō)增的态势。税期缴款叠加(jiā)信贷投放(fàng)，银行系统整(zhěng)体资金流(li云南属于南方还是北方，云南属于南方还是北方人ú)出，因此向同业(yè)融出的(de)意(yì)愿和能力有所降低。

　　▍其三(sān)，资(zī)金较为拥挤可能会导致债市脆(cuì)弱性和(hé)敏(mǐn)感度增加(jiā)，且投资(zī)者对(duì)于未来一个月资金利率上行(xíng)的担忧(yōu)增加。

　　从(cóng)质押式回购成交量和我们(men)测算(suàn)的杠杆率来看，虽然(rán)上周受(shòu)资金收紧影响(xiǎng)，加杠杆情绪有所降(jiàng)温，但依然(rán)处于历史相对(duì)积(jī)极的(de)水平，导致债市敏感度(dù)增(zēng)加。此外投资(zī)者对(duì)货币(bì)政策力度以及跨月资金面情况仍(réng)存担忧(yōu)，使(shǐ)得市场(chǎng)上对于未来一个(gè)月内资金(jīn)价格上行的预期更(gèng)为强(qiáng)烈(liè)。

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期临近，回购资金的期限被动拉长，利率下(xià)行空间有(yǒu)限(xiàn)。

　　月(yuè)末往往财政集(jí)中(zhōng)支出，向市场释放资金；但(dàn)跨月前夕银行资(zī)金融出意愿一般较低，预(yù)计(jì)资金波动幅度较大(dà)。对于债(zhài)市而言，短(duǎn)期交(jiāo)易主线或延续政策与基本面预期交易，预计利率以震荡走势(shì)为(wèi)主，建议投资者关注资金面的边际(jì)变化(huà)，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市情(qíng)绪以及头寸管理的(de)影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币政(zhèng)策(cè)不及预(yù)期；经济复苏(sū)节(jié)奏不及预(yù)期；银(yín)行间市场流动性过(guò)快(kuài)收紧。

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