文(wén)：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济(jì)没(méi)有大问题，如果一定(dìng)要(yào)从鸡(jī)蛋(dàn)里面找骨头，那么最大的问题(tí)既不是银行业，也不是(shì)房地产(chǎn)，而(ér)是创投(tóu)泡沫。仔细看硅谷银(yín)行(xíng)（以(yǐ)及类似几家美国中小银行）和商业(yè)地产的(de)情况，就会发现他(tā)们的问题其实(shí)来源(yuán)相同——硅谷银行破产和商业地产危机，其(qí)实(shí)都(dōu)是创投泡沫破(pò)灭的牺(xī)牲品。

　　硅(guī)谷银行的主要问题(tí)不(bù)在资产端，虽(suī)然他的(de)资产期限过(guò)长，并且把资产过(guò)于(yú)集中在一个篮子里，但事(shì)实上，次贷危机后监管(guǎn)对银行(xíng)特别(bié)是大银行的资本管制(zhì)大幅加强，银行资产端的(de)信用风(fēng)险(xiǎn)显著(zhù)降低，FDIC所有担保银(yín)行的一(yī)级风(fēng)险资本(běn)充足率从次贷危机前的不(bù)到(dào)10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅(guī)谷银(yín)行的真(zhēn)正问题出(chū)在负债端，这(zhè)并不是他自己的问题，而(ér)是储户(hù)的问题，这些储户也(yě)不是一般散户，而(ér)是硅(guī)谷的(de)创投公司(sī)和风投。创投泡沫在快速加息中(zhōng)破灭，一二级市场出现倒挂，风投机构失血的同时从(cóng)投资项(xiàng)目(mù)中撤资，创(chuàng)投(tóu)企业被(bèi)迫从硅(guī)谷银行提取存款(kuǎn)用于补充经(jīng)营性现(xiàn)金流，引发了(le)一(yī)连串(chuàn)的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的问题不是“银行”的(de)问(wèn)题，而(ér)是(shì)“硅谷”的问题。就连(lián)同时出现危机的瑞信(xìn)，也是在重仓(cāng)了中概(gài)股(gǔ)的对冲基(jī)金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出(chū)巨大的资产(chǎn)问题。硅谷银行的(de)破产(chǎn)对美国银行业来(lái)说(shuō)，算不上(shàng)系统性影响(xiǎng)，但(dàn)对硅(guī)谷的(de)创(chuàng)投圈、以(yǐ)及金融资本与创(chuàng)投企业深度结合的(de)这(zhè)种(zhǒng)商业模式来说，是重大打击(jī)。

　　美国商业地产(chǎn)是创投泡沫破灭的(de)另一个受害者，只(zhǐ)不过叠加了疫情后远程(chéng)办公(gōng)的新趋势。所谓(wèi)的(de)商业地产危(wēi)机，本质也不是房(fáng)地产的问题。仔细看美国商业地产市场(chǎng)，物流仓储供不应求，购物中心(xīn)已是昨日黄花(huā)，出问题的是写字楼的空置率(lǜ)上升(shēng)和租金(jīn)下跌。写字楼空置问(wèn)题最突出(chū)的地区是湾区、洛杉(shān)矶和西雅图等(děng)信息科技公司集聚的西海岸，也是受到了创投企业和科技公(gōng)司就业疲软的(de)拖累。

　　我们认(rèn)为真正值(zhí)得讨(tǎo)论的问题，既不是小(xiǎo)型银行的(de)缩表(biǎo)，也不是地(dì)产(chǎn)的潜在信用风(fēng)险，而(ér)是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭会带来怎(zěn)样的连锁反(fǎn)应(yīng)？这些反(fǎn)应(yīng)对(duì)经济系统会带来什(shén)么(me)影(yǐng)响？

　　第(dì)一，无论(lùn)从规模、传染性还是影(yǐng)响范围来(lái)看，创投泡沫(mò)破灭都(dōu)不会带来系统性危机。

　　和(hé)引发08年金融危机的房地产泡沫对(duì)比，创投泡沫对银行的影响要小得多。大(dà)多(duō)数科创企业(yè)是股权融资(zī)，而不是债(zhài)权融资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融资在美国非金融(róng)企业(yè)融资中的占比为76.5％，债(zhài)券融资和贷款融资仅(jǐn)占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银(yín)行并(bìng)没有(yǒu)统计对科技企业的贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美(měi)国银行对整体(tǐ)企(qǐ)业贷款占其资(zī)产的(de)比例为(wèi)10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低4个(gè)百分点。由于科创企业和银行体系的相对隔离(lí)，创投泡沫不会像次贷危机一(yī)样，通过(guò)金融(róng)杠杆和影子银行，对金融系统形成(chéng)毁灭性打(dǎ)击。

　　此(cǐ)外(wài)，科技股也不像房(fáng)地产是家庭和企业(yè)广泛(fàn)持有的资产，所(suǒ)以(yǐ)创投泡(pào)沫破(pò)灭会带来硅谷和(hé)华(huá)尔街的局部财富(fù)毁灭，但不会带来居民和(hé)企业的广(guǎng)泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡(pào)沫时(shí)期，科(kē)技(jì)企业(yè)还没找到(dào)可(kě)靠(kào)的盈利模式(shì)。上(shàng)世(shì)纪90年代(dài)互联网信息技术的(de)快速发展以(yǐ)及美国的信息(xī)高速公路战(zhàn)略为投资(zī)者(zhě)勾勒出一幅美好的蓝图(tú)，早期(qī)快速(sù)增长的用户量让(ràng)大(dà)家相信科技(jì)企业可(kě)以重塑人们的生活(huó)方式，互联网(wǎng)公司开始盲目追求快速增长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本市场(chǎng)将估值依托(tuō)在(zài)点击量上，逐步(bù)脱离(lí)了企(qǐ)业的实(shí)际盈利能力。更有甚者，很多公司(sī)其实(shí)算不上真正的互联网公司，大(dà)量公(gōng)司甚至只是在名(míng)称(chēng)上添加了e-前缀或是(shì).com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以(yǐ)美国在(zài)线(xiàn)AOL为(wèi)例，1999年(nián)AOL每季度(dù)新(xīn)增用户数(shù)超过100万，成为全(quán)球(qiú)最大的因(yīn)特网服务提供商，用(yòng)户(hù)数(shù)达到(dào)3500万，庞大的用户(hù)群吸引(yǐn)了众多广告客户和(hé)商业合作伙伴(bàn)，由此取得(dé)了(le)丰(fēng)厚的(de)收(shōu)入，并在(zài)2000年收购了(le)时代华纳。然而(ér)好(hǎo)景不长，2002年科(kē)网(wǎng)泡沫(mò)破(pò)裂(liè)后，网(wǎng)络用户增长(zhǎng)缓慢，同时拨(bō)号上(shàng)网业(yè)务逐渐(jiàn)被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售(shòu)收(shōu)入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支出（多(duō)数为冲(chōng)减困境中(zhōng)的资产），最终净亏(kuī)损达到(dào)了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫(mò)时(shí)，纳斯达克100的利润(rùn)率(lǜ)最低(dī)只有-33.5％，整个科(kē)技行(xíng)业亏(kuī)损(sǔn)344.6亿美元，科(kē)技企业(yè)的(de)自由现(xiàn)金流(liú)为(wèi)-37亿美元。如今大(dà)型科(kē)技(jì)企业的盈利模式(shì)成熟稳定，依靠(kào)在线广告和云业(yè)务收入创造了(le)高水平的利润和现(xiàn)金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元，科技企业的自由现金流为(wèi)5000亿美(měi)元，经营活动现金流(liú)占(zhàn)总收(shōu)入比例稳定在20％左(zuǒ)右。相(xiāng)比2001年科技企业还在(zài)向市场(chǎng)“要钱”，当前科(kē)技企(qǐ)业主要(yào)通过(guò)回购和分(fēn)红(hóng)等(děng)形(xíng)式向股(gǔ)东(dōng)“发(fā)钱”。

　　第三，当前创投泡(pào)沫破灭，终结(jié)的不是(shì)大(dà)型科技企(qǐ)业(yè)，而(ér)是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信(xìn)息技(jì)术中的3196家企(qǐ)业，按(àn)照(zhào)市(shì)值排名，以前30％为大公司，剩(shèng)余70％为小公(gōng)司。2022年大公司中净利润为负的比例为20％，而小公司这一比例为(wèi)38％，接近(jìn)大(dà)公司的二倍。此外，大公司自由(yóu)现金流的中(zhōng)位(wèi)数水平为4520万美元(yuán)，而(ér)小(xiǎo)公司这一水平(píng)为(wèi)-213万美元(yuán)，大(dà)公司净(jìng)利润中位数水(shuǐ)平为2.08亿(yì)美元，而小公司只(zhǐ)有2145万美元。大型科技(jì)企业创造利(lì)润和现金流的水平明显强于小型科技(jì)企(qǐ)业。

　　至少上市的科技企业(yè)在利润和现金(jīn)流表(biǎo)现上显(xiǎn)著强于科网泡(pào)沫时(shí)期，而(ér)投资(zī)银(yín)行的股票抵押相(xiāng)关(guān)业(yè)务也(yě)主(zhǔ)要开展在流动性(xìng)强的大市(shì)值科技股(gǔ)上(shàng)。未(wèi)上市的小型科创企(qǐ)业若不能(néng)产生利润和现金流，在高(gāo)利率的环境下破产概率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非(fēi)间接(jiē)融(róng)资渠道的(de)银行。

　　这轮加息周(zhōu)期导(dǎo)致的创(chuàng)投泡沫破灭，受影响最大的是(shì)硅谷和(hé)华尔(ěr)街(jiē)的(de)富人(rén)群体(tǐ)，以及低(dī)利率金融资本(běn)与科创投(tóu)资深度融合的(de)商业模式，但很难真正(zhèng)伤(shāng)害到大多数美国居民、经营(yíng)稳(wěn)健的银行业和拥(yōng)有(yǒu)自我(wǒ)造血能力的(de)大(dà)型科技公司。本轮(lún)加(jiā)息周期带来的仅(jǐn)仅(jǐn)是(shì)库存周期(qī)的回落，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风(fēng)险提(tí)示(shì)

　　全球经济深度(dù)衰退，美联储货(huò)币政策超(chāo)预(yù)期紧(jǐn)缩(suō)，通(tōng)胀超(chāo)预期

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 缺少父爱的女生易恋上什么人，缺父爱的女孩子不会谈恋爱