摘要

　　4月社融和贷(dài)款总量明显转(zhuǎn)弱，为年(nián)内首次出现，新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。关注两个(gè)方面：第一，新增居(jū)民贷(dài)款-2411亿元，意(yì)外(wài)转(zhuǎn)负，且(qiě)低于(yú)去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商(shāng)品房销售(shòu)的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业融资也在(zài)边际转弱(ruò)，4月新增企业贷款6839亿元，低(dī)于2020和(hé)2021同(tóng)期的平均值8558亿元。表外票据(jù)减少，表内票(piào)据增(zēng)加(jiā)。不过(guò)中长期(qī)贷款仍在(zài)多增(zēng)，指(zhǐ)向结构较好。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映信贷(dài)额度相对充裕，部分额度给金融(róng)企(qǐ)业投放(fàng)贷款。

　　居(jū)民存款下降，或主要(yào)是存款(kuǎn)搬(bān)家理财所致，企业存款活(huó)化过程(chéng)仍然(rán)不够明(míng)显(xiǎn)。4月(yuè)居民存款下(xià)降约1.2万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿(yì)元，可能反(fǎn)映(yìng)部分(fēn)居民(mín)存款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显示企业存款活(huó)化程度(dù)较(jiào)低。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低(dī)，但(dàn)PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀(zhàng)和社融指向部分指标环比放缓，债券市(shì)场对此已进行部分定价(jià)，10年(nián)国债收益(yì)率(lǜ)一(yī)度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后(hòu)看，关(guān)注两(liǎng)个线索。一是(shì)降息预期是否继续升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也(yě)在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多增(zēng)幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概率(lǜ)不(bù)高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降(jiàng)息预(yù)期可(kě)能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率(lǜ)下调。二是(shì)流动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下移，背景(jǐng)是(shì)流(liú)动性充裕。在“市(shì)场利(lì)率(lǜ)围绕政策利率波动”的要(yào)求下(xià)，银(yín)行(xíng)间资金(jīn)利率(lǜ)持续低于7天逆回购(gòu)利率可能并非常态，短期需要(yào)关注5月(yuè)末资(zī)金(jīn)利率是否出(chū)现(xiàn)类似往年(nián)同期的波动。

　　核心假设风险。货币政策出现超预期调(diào)整(zhěng)。财(cái)政政策出现超预期调(diào)整。流动性(xìng)出(chū)现超预(yù)期(qī)变化。

　　2023年(nián)5月(yuè)11日(rì)，央行发布4月金融数据。新增(zēng)社融1.22万亿元，预(yù)期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量(liàng)同比增长10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前(qián)值(zhí)3.89万亿(yì)元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资(zī)再(zài)度转负

　　4月新(xīn)增(zēng)社融(róng)和贷款不及2019-2021同(tóng)期(qī)。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，新增(zēng)人民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管(guǎn)今年4月社融(róng)和贷(dài)款(kuǎn)实(shí)现同比小幅正增，但(dàn)去(qù)年同期(qī)因局部(bù)疫情而基数偏低，今(jīn)年4月新(xīn)增(zēng)社融和(hé)贷款要低于2019-2021同期的(de)平均值（2.21万(wàn)亿(yì)元(yuán)、1.40万亿(yì)元(yuán)）。

　　从社融分(fēn)项(xiàng)看，新增(zēng)贷款(kuǎn)（社融(róng)口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资(zī)-1347亿元(yuán)，因基数较低，同(tóng)比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数较低(dī)，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月(yuè)相持(chí)平。

　　4月融资数据，关注(zhù)以下两(liǎng)个(gè)方面(miàn)：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负，且低(dī)于(yú)去(qù)年同期。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月(yuè)以来最(zuì)低值，低(dī)于(yú)去(qù)年同(tóng)期的(de)-2170亿(yì)元。拆分(fēn)来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民(mín)新增(zēng)贷款平均(jūn)值5700亿(yì)元，4月新增(zēng)居民贷款(kuǎn)转(zhuǎn)负，反映居民(mín)融资需(xū)求修复(fù)并不(bù)稳(wěn)固。

　　第二，企(qǐ)业融资也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略(lüè)多(duō)于(yú)去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票据融资(zī)1280亿元，结(jié)合4月票据利(lì)率较3月明显回落以(yǐ)及新增未贴现票据下降，指向票(piào)据供(gōng)给(gěi)相对不(bù)足，部分从(cóng)表外转入表内。新(xīn)增非银金(jīn)融机构(gòu)贷(dài)款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕(yù)，在满(mǎn)足实(shí)体融资的同时，还给(gěi)金融企业投放贷款。

　　不过企业融资结(jié)构向好，中长(zhǎng)期(qī)贷款延续同比多增(zēng)。4月(yuè)新增企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)6669亿(yì)元，同(tóng)比多4017亿元，连续九个月同比多增。企业债净融资2843亿元(yuán)，与(yǔ)一季(jì)度的(de)平均值2827亿元较(jiào)为(wèi)接近(jìn)；城(chéng)投净融资方(fāng)面，4月城投债发(fā)行7292亿元，净(jìng)融资(zī)1935亿元，占(zhàn)企业债净融资的(de)68％。

　　其他方面(miàn)，政(zhèng)府债净融(róng)资略高于去年(nián)同期。4月社融口径政(zhèng)府债净(jìng)融资4548亿元(yuán)，较去年同期多636亿元(yuán)。4月(yuè)政府债(zhài)净发行(xíng)4269亿元，国债(zhài)净发行1833司马光好学文言文翻译及注释，司马光好学文言文翻译及原文亿元，地(dì)方(fāng)债净发行2436亿元。4月地方债(zhài)净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和(hé)6月地方债净发行达到9639亿(yì)元和(hé)14994亿元，如(rú)今年5-6月地方新增(zēng)债主要发行提(tí)前批额度(dù)，地方债净发行规(guī)模或(huò)在6000亿(yì)元左右， 地方债对社融存(cún)量同比增速的拖累或(huò)达(dá)0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷数据边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)，环比降幅大于季节性(xìng)规律(lǜ)。一(yī)方面，新(xīn)增居(jū)民贷款(kuǎn)意外转(zhuǎn)负，甚至弱于(yú)去年同(tóng)期，而4月30大中城(chéng)市商品房销售的(de)同比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融资也出现(xiàn)放缓迹(jì)象，不(bù)过中长期贷款(kuǎn)仍在多增(zēng)，指向(xiàng)结构较好。接下(xià)来重点关注居民融资和(hé)企(qǐ)业融资(zī)的总量(liàng)是否修(xiū)复，其次是企(qǐ)业存款活化过程(chéng)。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程(chéng)度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增(zēng)量为2023亿元(yuán)。存款结构方面：

　　新(xīn)增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元(yuán)，同比(bǐ)-4618亿元。居(jū)民(mín)存款(kuǎn)结束了(le)连续13个月的同比(bǐ)多增。居民存款可能有几个去向，一是(shì)3月(yuè)末回表的理财资金，在4月再度出(chū)表回到(dào)理财，表现为4月理(lǐ)财规模的增长，4月(yuè)理(lǐ)财规(guī)模增约(yuē)1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现金(jīn)管理》），规(guī)模上与居民存款降幅基本(běn)匹配；二是预留资金用于小长(zhǎng)假消费，对(duì)应(yīng)部分转为(wèi)企(qǐ)业存款(kuǎn)；三是(shì)4月在(zài)30大中城市地产销售同比增(zēng)28.4％的情况下(xià)，居民贷款同比转负，居民购(gòu)房可(kě)能更多依赖自(zì)有资金，对应居民(mín)存款减(jiǎn)少，或(huò)转为企(qǐ)业存(cún)款等。此(cǐ)外，4月物价下降和就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业(yè)和(hé)非制造业PMI从业人员分项(xiàng)均位于(yú)荣枯(kū)线(xiàn)之(zhī)下，可能制约了居民(mín)消费需(xū)求释放(fàng)，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业(yè)活期存款增(zēng)量），去年同期(qī)为-8925亿(yì)元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业(yè)存(cún)款活(huó)化程(chéng)度(dù)略有改善，但(dàn)幅度有(yǒu)限。4月企业存款(kuǎn)结构数据尚未发布，观察3月(yuè)数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综(zōng)合(hé)来(lái)看(kàn)，4月(yuè)M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅(fú)反弹，企业存款活(huó)化略有改(gǎi)善；居民司马光好学文言文翻译及注释，司马光好学文言文翻译及原文存款转(zhuǎn)为同比少增，部分(fēn)可(kě)能转回银行(xíng)理财。

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　　从金融数据看流(liú)动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对流动性存在影响的一些因素：

　　一(yī)是财政(zhèng)存款显示财(cái)政收支差额接近2019和2021同期。4月新增(zēng)财政存(cún)款5028亿元，而(ér)去年同(tóng)期仅为410亿元，因去年退(tuì)税规模较大，5028亿元较为接(jiē)近(jìn)2019和2021同期。从财政存款剔(tī)除政府债净缴款之(zhī)后(hòu)，剩余的是财政收(shōu)支(zhī)差额。今年4月政府(fǔ)债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入(rù)大(dà)于支出）2592亿元，而去(qù)年同期(qī)财政收支差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可知，4月财政收支差(chà)额(é)与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增(zēng)居民(mín)和企业存款合计(jì)-10592亿元，对应(yīng)缴准规模(mó)约-800亿元（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分(fēn)别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元(yuán)，边际变(biàn)化不大。

　　结合(hé)央行净投(tóu)放等数(shù)据估(gū)计，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月(yuè)的1.8％下降(jiàng)约(yuē)0.4个百(bǎi)分(fēn)点，去年同期为1.6％。采用金融(róng)机(jī)构资产负债(zhài)表测算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中(zhōng)的差(chà)距可能来自(zì)银行主动调配，这给五因素法测算超储带来(lái)更多不(bù)确(què)定性。从4月(yuè)末(mò)到5月上旬的流动性(xìng)来看，金融体系资(zī)金供给(gěi)量较(jiào)为充裕(yù)，使得资(zī)金利(lì)率维持低位。

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　　利率策略：债(zhài)市对(duì)利多(duō)因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融(róng)转弱(ruò)，数据(jù)发布(bù)后，长端(duān)利率(lǜ)小幅下行，然后小幅(fú)上(shàng)行基本(běn)回(huí)到(dào)数(shù)据发布(bù)前的状态(tài)，对社融不(bù)及预(yù)期的利多(duō)反应钝化(huà)。对(duì)债市而言，以(yǐ)下(xià)信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量(liàng)明显转弱，为年内(nèi)首次出(chū)现。1-3月贷款持续同比多(duō)增，是(shì)社融的主要支撑因素。进入4月(yuè)，1个月期限票据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移(yí)，指向贷款投放边际放缓，因而市场对4月社(shè)融和贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱已有一定程度的预期。不过新增居(jū)民贷款弱(ruò)于去年(nián)同期，可能(néng)超(chāo)出了(le)预期。面对社融转弱，长端利率先下(xià)后上，可能反映出市场先反映贷款偏弱，后反(fǎn)映对政策(cè)发力的担忧，部(bù)分资金(jīn)选择止盈(yíng)。对比3月强于预期(qī)的社融公布后，长(zhǎng)端利率延续下行，当前债(zhài)市的反应，可能(néng)体现出部分投资者预(yù)期利率(lǜ)已下行至阶段(duàn)低点。

　　二是居(jū)民存款(kuǎn)下(xià)降，或(huò)主要是存(cún)款搬家理(lǐ)财(cái)所致(zhì)；企业(yè)存款活(huó)化过程仍然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降(jiàng)1.20万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民(mín)存款(kuǎn)重回(huí)理财，居民超额储蓄(xù)向(xiàng)消费的转(zhuǎn)化仍有待(dài)观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但(dàn)仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　三是非银资(zī)金较为充(chōng)裕，助力(lì)资金利(lì)率下行。观察4月非银企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月金(jīn)融(róng)机构资产(chǎn)负债表(biǎo)数据中，其他存(cún)款性公司对其他金融性(xìng)公(gōng)司负(fù)债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银行理财规模的反弹，三者均反映出非(fēi)银机构(gòu)资金较(jiào)为充裕，再加上(shàng)银行贷款转弱，带(dài)来的流(liú)动性指标考核需求下降，为债(zhài)券(quàn)-存单-票据利率曲线下移提供(gōng)了(le)基础。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀(zhàng)和社融指向部分指标环比放(fàng)缓，债券市(shì)场对(duì)此(cǐ)已进行(xíng)部(bù)分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们(men)在《利(lì)率债赔率已低，胜在流动性》分析，参考去年降息(xī)预(yù)期较强(qiáng)的时段(duàn)，10年(nián)国债(zhài)和MLF的利(lì)差，两次(cì)降(jiàng)息之后，10年国债中(zhōng)位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降至2.7％附近，能否继(jì)续下(xià)行可(kě)能更多依(yī)赖于降息(xī)预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预(yù)期(qī)是(shì)否(fǒu)继续升温(wēn)。除了(le)4月居民(mín)贷款(kuǎn)偏弱之外(wài)，企业(yè)贷款也(yě)在边(biān)际转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多(duō)增幅度(dù)较(jiào)大。在(zài)这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是(shì)流动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移(yí)，背景(jǐng)是流动性(xìng)充(chōng)裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率波动”的要求下(xià)，银行间资金(jīn)利率(lǜ)持续低于7天(tiān)逆回购(gòu)利率可能(néng)并(bìng)非常态，需要关注5月末资金(jīn)利(lì)率是否出(chū)现类似往(wǎng)年(nián)同期(qī)的(de)波动。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：

　　货币(bì)政策(cè)出(chū)现超预期调整。本文(wén)假设国内货币政策(cè)维(wéi)持当前力度，但(dàn)假如国内经(jīng)济超预期放缓、或(huò)海外货(huò)币政策出现超预期变(biàn)化(huà)，国内货(huò)币政策相应(yīng)可能出现超预期(qī)调整(zhěng)。

　　财政政(zhèng)策出现超预期(qī)调整。本文(wén)假(jiǎ)设国(guó)内财(cái)政(zhèng)政(zhèng)策维持当前力度，但(dàn)假如国内经济超预(yù)期放(fàng)缓，国内财政政策相应可能(néng)出现超(chāo)预(yù)期调整(zhěng)。

　　流(liú)动性出现(xiàn)超预期变(biàn)化(huà)。本文假设流动性维持充裕(yù)状(zhuàng)态(tài)，但假如(rú)流动性(xìng)投(tóu)放少于往年同期，流动性(xìng)可能出现超(chāo)预期(qī)变化(huà)。

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