来源(yuán)：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得(dé)7年前的2016年，本人写过一篇类(lèi)似(shì)标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀(zhàng)研究系(xì)列专题二》），当时主要(yào)分析欧美经济(jì)体，探讨金融(róng)危机后(hòu)主要发达经济体持续宽松(sōng)、但通(tōng)胀却持续(xù)低迷的(de)原(yuán)因。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却(què)始终处于(yú)低位，近期(qī)也引发了通胀(zhàng)还是通缩的(de)讨(tǎo)论。本(běn)篇专题(tí)中(zhōng)，我们详细讨论中国的货币、信用和(hé)通(tōng)胀的(de)问题。

　　1 通(tōng)胀(zhàng)再到历史低位(wèi)

　　在海外主要经济体普遍面(miàn)临较大通胀压(yā)力的情(qíng)况下(xià)，我国的终端消(xiāo)费(fèi)通胀水平已经(jīng)连(lián)续三年处于低位(wèi)水平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗商(shāng)品价格的影响，和其它经(jīng)济体PPI走(zǒu)势比较一致，所(suǒ)以PPI受到(dào)全(quán)球性(xìng)的外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的(de)变化(huà)更多是我国内部(bù)需求(qiú)的集中体现，剔除食(shí)品(pǐn)和能源后(hòu)，我国核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三年没有突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个台(tái)阶。而(ér)在疫情之前的绝大部分时间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没(méi)那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对(duì)比的是金融数据，最新公布的(de)4月M2同比(bǐ)增速高(gāo)达(dá)12.4％，增速虽(suī)然(rán)有所下行，但依然处于比(bǐ)较(jiào)高的位置。为何(hé)这么高的“货(huò)币”增速，通胀却没起来？要理解这个(gè)问题，我们(men)首(shǒu)先要(yào)理解“货币”的基本概念。

　　一般来说(shuō)，统计货(huò)币的存量是使用M2指标，但M2其实(shí)只是货币的一部分而已(yǐ)，它主要包(bāo)含的是存款。事实上，“货币”的范围是很(hěn)广的，其实任何商品(pǐn)都具有(yǒu)货(huò)币属性(xìng)，都可以用(yòng)来做货币(bì)使用，我们在之前的专题中有过(guò)详细的讨论。例如，在物物交换的时代，人(rén)们用自己生产的(de)商品(pǐn)去(qù)交易(yì)其他人生产的商品，没(méi)有传统(tǒng)意义上(shàng)的现金或存款(kuǎn)出现，同样(yàng)实现了市场(chǎng)交易、价值的(de)交换，这(zhè)种相互交易(yì)的商品都(dōu)可(kě)以理解(jiě)为(wèi)是“货币”。通俗的说，居民(mín)将(jiāng)钱放(fàng)在(zài)银(yín)行存款，与放在理财、基金、资管(guǎn)产品(pǐn)等(děng)，本质是类似的，它们对(duì)于居民来说都(dōu)是货币，而M2则(zé)主要统计的是银(yín)行存款。

　　所(suǒ)以(yǐ)从(cóng)货币的本质(zhì)出发，现金、存(cún)款(kuǎn)、货币及(jí)公募(mù)基金(jīn)、理财、资(zī)管产品、黄金、白银，甚至其它一(yī)般(bān)商品都可以是货币(bì)。而这些(xiē外科鼻祖是谁？)“货(huò)币”之间的区别(bié)，仅仅是流动性（变(biàn)现能力）的大小不同而已。例如(rú)在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通中的现金，属于流(liú)动性最好的货币形式；M1是M0加上(shàng)活(huó)期(qī)存款，活(huó)期存(cún)款的流动性比(bǐ)现金要(yào)差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存(cún)款(kuǎn)，定(dìng)期存款(kuǎn)的流动(dòng)性比活期(qī)存款要差一些。从这个角度出发，我们可以进(jìn)一步拓展M2的统计(jì)边界(jiè)，比(bǐ)如加上实体部门持有的(de)理财、货币(bì)及公募基金、资管产品等等，那样(yàng)可以更加全面的统计出货币量的变化(huà)。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的货(huò)币储藏方式(shì)，而(ér)居民和企业还有(yǒu)很多其它渠道(dào)储(chǔ)藏货(huò)币(bì)。而过去几(jǐ)年里，其它货币(bì)储(chǔ)藏渠道(dào)的投外科鼻祖是谁？资(zī)收益在不断降低、风险在逐渐增大(dà)，居(jū)民和企业减少了(le)其它(tā)渠道储藏货币(bì)的量。例如，2018年之后，银行(xíng)理财(cái)规(guī)模告别了高增长，甚至一度出现了负增(zēng)长；信托、券(quàn)商和基金资管产品规模也(yě)陆续出现(xiàn)负增长。而同样是从2018年开(kāi)始，居民存款(kuǎn)开(kāi)始了高增(zēng)长，这说明实体部门(mén)的货币储藏渠道逐步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所(suǒ)以在2018年(nián)之前，实体创(chuàng)造的货币可能(néng)会选择购买(mǎi)银行(xíng)理财、信(xìn)托产品、资(zī)管(guǎn)产品等，但在2018年之后，实体创造的货币(bì)更多转回了购买银行存款，这(zhè)种结构性变化推升了纳入(rù)M2统(tǒng)计的货币量的(de)增速。所以(yǐ)尽管M2增速(sù)很(hěn)高，但(dàn)实际的货(huò)币(bì)创造(zào)速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通速(sù)度(dù)在下降

　　既然M2对货(huò)币(bì)的统计存在范围不全面的问题，我(wǒ)们可以更多依赖社融的数据来观察货币(bì)的创造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信(xìn)用”是一枚硬币的(de)两个(gè)面。例(lì)如，一个居民(mín)从银(yín)行借(jiè)1万元钱，其存(cún)款账户也会同时增加1万元。在这(zhè)个过程中，实(shí)体(tǐ)部门的融(róng)资规模(mó)扩张了1万元，同(tóng)时(shí)实体(tǐ)部门的(de)货币量也增加1万元。该居(jū)民可以将2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元支付给另一个居民(mín)来购买东西，而另一个居民(mín)可(kě)能拿这8000元去购买银行理财(cái)。这个时(shí)候如果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计(jì)入M2。而如果用社融来描述货币的(de)创造(zào)就会客观(guān)很多(duō)，因为(wèi)不管这些资(zī)金以什么形式流转和存在(zài)，整个社会的信(xìn)用都是增加了1万元。

　　最新公布的(de)4月社(shè)融的同(tóng)比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百分点以上。不过和我国5％左右的实(shí)际经济(jì)增速(sù)相比(bǐ)，社融反映的(de)我国货币创(chuàng)造速度(dù)其(qí)实也(yě)不(bù)低，那(nà)为何没有通胀呢(ne)？这就牵涉到(dào)另一个(gè)宏观(guān)问题，从简单的数(shù)量(liàng)方(fāng)程(chéng)式(shì)（MV=PQ）出发(fā)，要看(kàn)有没(méi)有通胀(zhàng)，不仅要看货币的存量，还有(yǒu)看这些存量(liàng)货币在(zài)经济体中每(měi)年流通(tōng)多少次(cì)，即货币的流(liú)通(tōng)速度。

　　我(wǒ)们不(bù)妨(fáng)先(xiān)来看(kàn)个例子。在2020年疫情(qíng)到(dào)来(lái)的(de)时候，美(měi)国(guó)政府部(bù)门大幅度加杠杆，明(míng)显推升了美(měi)国的M2增速，M2同比最(zuì)高一度达到25％，即整个经济(jì)的货币量扩(kuò)张(zhāng)了四(sì)分之一。截至今年3月，美国M2同比增速已经降到(dào)了负增(zēng)长，而美(měi)国的通胀却依然在高(gāo)位。整个过程可以(yǐ)理解为，政府(fǔ)部门主导货币创造，货(huò)币存量大幅增加，而随(suí)着疫情(qíng)影响(xiǎng)减弱，货币流(liú)通速(sù)度也逐步加(jiā)快(kuài)，大(dà)规模(mó)的存量货币在经(jīng)济中加(jiā)快流转，推升通(tōng)胀(zhàng)水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看得出来，在疫(yì)情(qíng)期间，美国居民(mín)接受政府大量补(bǔ)贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀(pān)升；而疫情(qíng)影(yǐng)响逐步减弱(ruò)后，居民信心和预期改善，将(jiāng)超(chāo)额储蓄(xù)花出去，推升货币流通(tōng)速度，当(dāng)前美国(guó)居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋(qū)势线。

　　从我国的情况来看(kàn)，货币创造速度和经济(jì)增速(sù)比也不(bù)低，但货币流通(tōng)速度是偏低的。在疫情(qíng)之前，我国(guó)社融衡量的货币(bì)流通速度在0.4次/年以上，而(ér)疫(yì)情出现(xiàn)后，货币流通(tōng)速度明显(xiǎn)降(jiàng)低，根据一(yī)季度(dù)最新数据测算，当前(qián)只(zhǐ)有(yǒu)0.35次/年。这就意味着，仍有(yǒu)不少货(huò)币(bì)被创造出来，但货币没有在(zài)经济体中加(jiā)快流转起来(lái)，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从(cóng)居(jū)民收支(zhī)数据(jù)就(jiù)能观察出来。从一季度统计局居民收支调查数据看，我国(guó)居民储(chǔ)蓄率仍然达(dá)到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了(le)支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的结构也能够(gòu)看出来(lái)，因(yīn)为一个部(bù)门“花钱”意(yì)愿高，信贷扩张也会较快(kuài)。从(cóng)居民部(bù)门来看(kàn)，4月份(fèn)居民贷款(kuǎn)再度(dù)出现负增(zēng)长，这是非(fēi)疫情、非春节月份(fèn)第二次出现(xiàn)这种(zhǒng)情(qíng)况(kuàng)，上一次(cì)是08年金融危机的时候。过去12个月(yuè)的居民贷(dài)款增量只有(yǒu)5.1万亿(yì)，而之前最高的(de)时候曾(céng)达到9万亿以上，当前(qián)这一(yī)增长速度已经回到了2016年时候的水平(píng)，考(kǎo)虑到房价物价上涨的因素，居民加杠(gāng)杆(gān)的意愿是比较弱的。

　　从(cóng)企业部门的(de)信用扩张情(qíng)况来看，也(yě)有改善的(de)空间。尽管我们无法看到(dào)信贷(dài)投放的结构，但可(kě)以用债券净发行情况(kuàng)做(zuò)个(gè)参考。疫情(qíng)期间，国企等公共部(bù)门债(zhài)券净发行是明(míng)显扩张的，而非公(gōng)共(gòng)部门(mén)的企业(yè)债券净发行(xíng)处于低位。

　　再(zài)考虑到(dào)政府信用扩张(zhāng)也较快，我国公共部门是信(xìn)用和货币创(chuàng)造的重要支撑力(lì)量，支撑存量货币(bì)增速维持在一定高(gāo)位，而(ér)非公(gōng)共部门创造(zào)的货(huò)币量处(chù)于低(dī)位，也(yě)反映了货币流通速度(dù)没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何(hé)提振需(xū)求？降息+改善(shàn)预期

　　要想(xiǎng)改变通(tōng)胀偏(piān)低(dī)的状况，我(wǒ)们(men)依(yī)然可以从货币数量方程出发，一方面是稳住货(huò)币的存量，稳定实体(tǐ)的融资需求(qiú)；另一方面是(shì)提(tí)振实(shí)体信(xìn)心(xīn)和预期，改善货(huò)币流通(tōng)速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融(róng)资(zī)需求还偏弱，需要进一步降低实体(tǐ)融资成本。当资(zī)产端的(de)回报率在(zài)下降的情况下，需要降低负债端的(de)融资成本来对冲。过去几年，政策上在降低企(qǐ)业融资成本上发力较(jiào)多。目(mù)前看(kàn)，居民部门的融资成本仍然偏高。我们在之前的专题中已经分析过，虽然居民增(zēng)量房贷利率已经大(dà)幅下行，但存(cún)量(liàng)房贷利(lì)率仍然处于高位。根据我(wǒ)们的估算，当前存量房贷(dài)利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率水(shuǐ)平更高，当前(qián)甚至仍在(zài)5％以上，而这(zhè)些(xiē)还仅仅(jǐn)是平均值，考(kǎo)虑到个(gè)体情况(kuàng)，也有部分居(jū)民偿还的房(fáng)贷利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部门(mén)的资(zī)产端来(lái)说，房产价(jià)格(gé)面临(lín)调整压(yā)力(lì)，各类(lèi)金(jīn)融资(zī)产的回报率也处于低位，所(suǒ)以这就(jiù)相当于居民部门借着(zhe)4-5％成(chéng)本的资金，投资的(de)回报率确实是偏低的。要(yào)改善(shàn)居民的资产负债表状况，需要对居(jū)民负(fù)债端成本进行降息(xī)，否(fǒu)则(zé)居民净融资需求(qiú)或依然(rán)偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通速度(dù)，需要(yào)提振实体的信(xìn)心(xīn)和(hé)预期。居民和企业(yè)对于未来的信(xìn)心强、预期好(hǎo)，才会(huì)敢消费、敢(gǎn)投(tóu)资，支出增加了，对于整(zhěng)个经济体系(xì)来(lái)说(shuō)，货(huò)币流转速度才能加快，经(jīng)济需(xū)求(qiú)才能好起来(lái)。提振信心(xīn)和预期(qī)，是个(gè)系统性的工(gōng)程。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 外科鼻祖是谁？