文丨明明 章(zhāng)立聪 余(yú)经纬(wěi)

　　跨(kuà)季(jì)结束(shù)后资金(jīn)利率自低位持(chí)续上行，即便税期结束，资金(jīn)利率却仍未回落，反(fǎn)而进(jìn)一(yī)步走高。我们(men)认为主要(yào)是(shì)源于：①货(huò)币(bì)政策力度边际转弱；②税(shuì)期走款叠加4月(yuè)信贷投放情况较(jiào)好，导致银行资金融出意愿与能力(lì)降低(dī)。③资金较(jiào)为拥(yōng)挤导致债(zhài)市(shì)敏感度增加。考(kǎo)虑(lǜ)假期(qī)和月(yuè)末因(yīn)素，预(yù)计短期内，资金利率(lǜ)下行空间有限，波动(dòng)幅度加大，建议(yì)投(tóu)资者(zhě)关(guān)注资金面的边(biān)际变化(huà)，警惕流(liú)动(dòng)性大幅收紧对(duì)债市情绪以及头寸管理的(de)影(yǐng)响。

　　▍近(jìn)期资金利率持(chí)续上行。

　　跨季结束后资(zī)金(jīn)利率自(zì)低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然(rán)而税期(qī)结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上(shàng)行幅度(dù)更大。从隔(gé)夜(yè)利率角度观察，银(yín)行与非银(yín)机构间流动性分(fēn)层(céng)现象弱化；此外(wài)，隔夜利率与7天利率的直径26厘米等于多少寸，26厘米等于多少寸英寸期限(xiàn)利差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂。我们认为税期结束，资金(jīn)不松(sōng)，主要有以下几点原(yuán)因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货币(bì)政(zhèng)策(cè)坚持以我(wǒ)为主、稳字(zì)当头，保持货币信贷合(hé)理增长，确保利率(lǜ)水平合适，在追求(qiú)经济提振的同时，也注重防范市(shì)场过热带来的金融(róng)风险。在满足广义(yì)流动性供需匹(pǐ)配的前(qián)提下，货直径26厘米等于多少寸，26厘米等于多少寸英寸(huò)币工具力度可能会(huì)有所回摆。从央行(xíng)的具体操作上(shàng)来看(kàn)，MLF小幅增量(liàng)续做(zuò)，逆(nì)回购投(tóu)放低量操作(zuò)，结构性工(gōng)具“有进有退”，均预示(shì)后续政策(cè)将更加“精准有力”，流动性投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金(jīn)融出意愿(yuàn)与能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大月，因此走款可能(néng)对银行间流动(dòng)性带来了(le)一定(dìng)的压(yā)力。此外，参考近(jìn)期票据利率走(zǒu)势，预计信贷增速(sù)较(jiào)一季(jì)度将会有所(suǒ)放(fàng)缓，但4月预(yù)计仍将(jiāng)保(bǎo)持同比(bǐ)多增的态势。税期缴款叠(dié)加信贷投放，银行系(xì)统(tǒng)整体资(zī)金流出，因此向(xiàng)同业(yè)融出的意愿和能(néng)力有(yǒu)所(suǒ)降低。

　　▍其(qí)三，资金较(jiào)为(wèi)拥挤可能会(huì)导(dǎo)致债市脆弱(ruò)性和敏感(gǎn)度增加，且投资者对于未来一(yī)个月资金(jīn)利率上行的(de)担忧(yō直径26厘米等于多少寸，26厘米等于多少寸英寸u)增加。

　　从质押式(shì)回购成交量和我们测算的杠杆率来(lái)看，虽然上周受资金(jīn)收紧影响，加杠(gāng)杆(gān)情(qíng)绪(xù)有所(suǒ)降温，但依然处于历史(shǐ)相(xiāng)对积极的水(shuǐ)平(píng)，导致债市敏感(gǎn)度(dù)增(zēng)加(jiā)。此(cǐ)外投资(zī)者(zhě)对货(huò)币政策力度以及跨月(yuè)资金面情况仍(réng)存担忧(yōu)，使得市场上(shàng)对于未来一个(gè)月内资金(jīn)价格上行的(de)预期更(gèng)为强烈。

　　▍后市(shì)展望(wàng)：五一假期临近，回购资(zī)金的期限被动拉(lā)长，利率(lǜ)下行空间(jiān)有限。

　　月末(mò)往往(wǎng)财政集(jí)中支出，向市(shì)场释(shì)放资金；但跨(kuà)月前夕银行资(zī)金融出意(yì)愿一般(bān)较低，预计资金波动幅(fú)度较大。对于债市而言，短期交易主线(xiàn)或延续政(zhèng)策与基(jī)本(běn)面预期交易(yì)，预计利率以(yǐ)震荡走势为主，建议投资者关注资金面的边际变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧对债市情(qíng)绪以及头寸管理的影响。

　　▍风(fēng)险提示(shì)：

　　央行货(huò)币政策不(bù)及预期；经济复苏(sū)节奏不(bù)及预期；银行间市场流动性过(guò)快收紧。

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