文(wén)：天风宏观宋雪(xuě)涛/联系人(rén)向(xiàng)静姝

　　美国经济没有大问(wèn)题，如果一定(dìng)要从鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那么最大的问题(tí)既不是银行业，也不是房地产(chǎn)，而(ér)是创投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银行（以及类(lèi)似几(jǐ)家美国中小银行）和商(shāng)业地产的情况，就会发现他(tā)们的问(wèn)题其实(shí)来源相同(tóng)——硅(guī)谷(gǔ)银行破产和商业地产危机(jī)，其实都是创投(tóu)泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在(zài)资产(chǎn)端，虽然他(tā)的资(zī)产期限过长，并(bìng)且把资(zī)产过于(yú)集(jí)中在(zài)一个篮子里(lǐ)，但(dàn)事实上，次贷(dài)危机后(hòu)监(jiān)管对银行特别是大银行的资本管(guǎn)制大(dà)幅(fú)加强，银行(xíng)资(zī)产端(duān)的信用风险显著降低(dī)，FDIC所有(yǒu)担保银行的一级风险资(zī)本充足率从(cóng)次贷(dài)危机前的(de)不到(dào)10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正(zhèng)问题出(chū)在(zài)负(fù)债端，这并不是他自己的问题，而是储(chǔ)户的问(wèn)题，这些储户也不是(shì)一般散户，而是硅谷的创投公(gōng)司和风投。创投泡沫在快速(sù)加息中破灭，一(yī)二级(jí)市场(chǎng)出现倒挂，风投机构失(shī)血的(de)同时从投资项目中撤资，创投(tóu)企业被迫(pò)从硅谷(gǔ)银行提(tí)取存款用于补充(chōng)经营性现金流(liú)，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷(gǔ)银行的问题不是“银行”的问题(tí)，而是“硅(guī)谷”的问题。就连同时出现(xiàn)危机的(de)瑞信，也是在重仓(cāng)了中概股的对(duì)冲(chōng)基金Archegos上出现了重大亏损(sǔn)，进而暴露出巨大的资产问(wèn)题(tí)。硅(guī)谷银行的(de)破产(chǎn)对美国(guó)银行(xíng)业(yè)来说，算不(bù)上系统性影响，但对硅谷的创投圈、以(yǐ)及金融资本与创投企业深度结合的这种商业模式来说，是重大打击。

　　晓丹小仙女身高 晓丹是什么世界冠军ag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">美国商业地产是创投泡沫破灭的另一个受害者(zhě)，只不过叠加了疫(yì)情(qíng)后远程办公(gōng)的新趋(qū)势。所谓的(de)商业地产危机，本质也不(bù)是(shì)房地(dì)产(chǎn)的问题。仔细看美(měi)国商(shāng)业地产(chǎn)市场，物流仓储供不应求，购物(wù)中(zhōng)心已是昨日(rì)黄花，出(chū)问题的(de)是写字楼的(de)空置(zhì)率(lǜ)上升(shēng)和租(zū)金下跌(diē)。写字楼(lóu)空置问题(tí)最(zuì)突出的(de)地(dì)区是湾区、洛杉(shān)矶和西雅图等信息科技(jì)公司集(jí)聚的(de)西海岸(àn)，也是受到(dào)了创投企业和(hé)科技公(gōng)司就业疲(pí)软(ruǎn)的(de)拖(tuō)累(lèi)。

　　我们(men)认为真正值(zhí)得讨论的问题(tí)，既不是(shì)小型银(yín)行(xíng)的缩表，也(yě)不是地产的潜在信用风(fēng)险，而是创投泡沫破灭会带来怎样的连锁反(fǎn)应？这些反应对经济系统会(huì)带来什么(me)影响(xiǎng)？

　　第一，无论从(cóng)规(guī)模、传(chuán)染(rǎn)性还是(shì)影响范围来看，创投(tóu)泡沫(mò)破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年(nián)金(jīn)融危机的房地产泡(pào)沫对比，创投(tóu)泡沫(mò)对银行的影响要小得多(duō)。大(dà)多数科创(chuàng)企业(yè)是股权融资，而不是债权融资，根(gēn)据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资(zī)在美国非金融企业(yè)融(róng)资(zī)中的占比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷款融(róng)资(zī)仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统计对科(kē)技(jì)企业的贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美(měi)国银行对整(zhěng)体(tǐ)企业贷款占其资产的(de)比例(lì)为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科(kē)创企业和银(yín)行体(tǐ)系的(de)相对隔离，创(chuàng)投泡沫(mò)不会像(xiàng)次(cì)贷危机一(yī)样，通过(guò)金(jīn)融杠(gāng)杆(gān)和影子银行(xíng)，对金融系统形(xíng)成毁灭性打(dǎ)击。

　　此(cǐ)外(wài)，科技(jì)股(gǔ)也(yě)不像(xiàng)房地产是家(jiā)庭和企业(yè)广泛持有的资产，所以创(chuàng)投泡沫破灭(miè)会带来硅(guī)谷和(hé)华(huá)尔街的局(jú)部财富毁灭，但不会带来居民和企(qǐ)业(yè)的广泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫(mò)要“实(shí)在”得(dé)多。

　　本世纪初(chū)的(de)科网泡沫时期，科技(jì)企业还没找(zhǎo)到可靠的(de)盈利模式(shì)。上(shàng)世纪90年代互联(lián)网(wǎng)信息(xī)技(jì)术的快速发展以(yǐ)及美(měi)国的(de)信息高速公(gōng)路(lù)战略为(wèi)投(tóu)资者勾勒(lēi)出一幅美(měi)好的蓝图，早期快速增长(zhǎng)的用户量让大家相信科技企业可以(yǐ)重塑人们的生活方式，互联网公司开始盲目追求快(kuài)速增长，不顾一(yī)切代价烧钱抢占市(shì)场，资本市场将估值依托在点击量上(shàng)，逐(zhú)步(bù)脱(tuō)离了企(qǐ)业的实际盈利(lì)能力。更有甚者，很(hěn)多(duō)公司(sī)其实(shí)算不上(shàng)真正(zhèng)的(de)互联网公司，大量公(gōng)司甚至只是(shì)在名称上添加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就能让股票价格上(shàng)涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季(jì)度新(xīn)增用户数超过100万，成为全球(qiú)最大的因特网服务提供商，用(yòng)户(hù)数达到3500万，庞大的用户群吸(xī)引了(le)众多(duō)广告客(kè)户和商业(yè)合(hé)作(zuò)伙伴，由此取得了(le)丰厚的(de)收入(rù)，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年(nián)科网泡沫破裂后，网络(luò)用户增(zēng)长(zhǎng)缓慢，同(tóng)时拨号上网业务(wù)逐渐被宽带网取代。2002年(nián)四季(jì)度AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同时计(jì)入455亿美元支出（多数为冲(chōng)减(jiǎn)困境中的资产），最(zuì)终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科(kē)网泡沫时(shí)，纳斯达克(kè)100的利润率最低只有-33.5％，整个科技(jì)行业亏损344.6亿美元，科技企(qǐ)业(yè)的(de)自(zì)由现金流(liú)为-37亿(yì)美元。如(rú)今(jīn)大(dà)型(xíng)科技企(qǐ)业(yè)的(de)盈利模(mó)式成熟稳定，依靠在线广告和云业务收入(rù)创造了(le)高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自(zì)由现金流为5000亿美元，经(jīng)营活动现金流占总收入(rù)比例(lì)稳定在20％左右。相比2001年(nián)科技企业还在向市场“要钱”，当前(qián)科技企业(yè)主要通过回购和分红等(děng)形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫破灭，终结的不是大型科技企(qǐ)业，而是小型创业(yè)企业。

　　考察GICS行业分类下信息技(jì)术中(zhōng)的3196家(jiā)企业，按(àn)照市值排名，以前30％为(wèi)大公司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大(dà)公司中净利(lì)润(rùn)为负的比例为20％，而小(xiǎo)公(gōng)司这(zhè)一比例(lì)为38％，接近大公司的(de)二倍(bèi)。此外(wài)，大公司自由现金流的中位数水(shuǐ)平为(wèi)4520万美元(yuán)，而小公司(sī)这一水平为-213万(wàn)美元，大公(gōng)司净利润(rùn)中(zhōng)位数水平为(wèi)2.08亿美(měi)元(yuán)，而小公(gōng)司只(zhǐ)有2145万美元。大型科技企业(yè)创造利润(rùn)和现金流的水平明(míng)显强于小型科技企(qǐ)业。

　　至少上市的科技企业在利润(rùn)和现(xiàn)金流表现(xiàn)上显著(zhù)强于科网泡沫时期，而投资(zī)银行的股(gǔ)票(piào)抵押相关业务也主(zhǔ)要开展(zhǎn)在流(liú)动性强的大市值科技(jì)股(gǔ)上。未上市的(de)小型(xíng)科创企业(yè)若不能产生利润和现金流，在高利率的环境下破产概率大大增加，这可能影响到的是(shì)PE、VC等投资(zī)机构，而(ér)非间接融资渠道的银行(xíng)。

　　这轮(lún)加(jiā)息周期导致的创(chuàng)投泡沫破(pò)灭，受影响最(zuì)大的(de)是硅谷(gǔ)和华尔(ěr)街(jiē)的(de)富人(rén)群体(tǐ)，以(yǐ)及(jí)低(dī)利率金融资本与科(kē)创投资深度(dù)融(róng)合的商业(yè)模式，但很(hěn)难(nán)真正(zhèng)伤害(hài)到(dào)大多数美(měi)国居民、经营稳(wěn)健的银行业和拥有自我造血能力的(de)大(dà)型科(kē)技公司。本轮加息周期带(dài)来的仅(jǐn)仅(jǐn)是(shì)库(kù)存周期(qī)的(de)回(huí)落，而不(bù)是广泛(fàn)和持久(jiǔ)的经济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联(lián)储(chǔ)货币政策超预(yù)期(qī)紧(jǐn)缩，通胀超预期(qī)

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