王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过度低估时(shí)，股息(xī)率相应(yīng)提(tí)升(shēng)，会吸引绝对收益资金(jīn)买入，股价也逐(zhú)步完(wán)成(chéng)筑底。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨半年，又(yòu)一次(cì)因绝对收(shōu)益资金追逐高(gāo)股息而上涨。

　　但(dàn)事实上(shàng)，银(yín)行业经营层面，也(yě)已经悄然发生(shēng)一些向好的(de)变化(huà)。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家觉(jué)得银行股是这几天才开(kāi)始上(shàng)涨(zhǎng)，那么就大错特错了(le)。事实(shí)是：

　　银(yín)行(xíng)股自2022年10月底(dǐ)见底(dǐ)之后(hòu)，已经持续上(shàng)涨(zhǎng)了足足(zú)半年时间了……

　　这段时(shí)间的银(yín)行股(gǔ)涨幅达到27％，其中部分银行(xíng)股涨幅甚至达到50％以上(shàng)，非常可观。当然，中间也(yě)不(bù)是一帆风顺，2022年10月(yuè)银(yín)行(xíng)股快(kuài)速下跌后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春节(jié)后，却冲高回落，调整了近(jìn)两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月(yuè)底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第一(yī)次发生。过(guò)去银行股(gǔ)的大行(xíng)情，都(dōu)是在悄无声(shēng)息中默(mò)默上(shàng)涨的，因为(wèi)银行(xíng)股平(píng)时关注度并不高。等到因几根大线性而吸引大(dà)家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是(shì)2014年(nián)。或(huò)许经历过的(de)人都能记得，2014年11月(yuè)，因为一次比较意外的“双降”（降(jiàng)息(xī)、降准），金(jīn)融(róng)股拔地而起。但在此之前(qián)，银行指标大约在(zài)3月见(jiàn)底，然(rán)后不声(shēng)不响地开始回升，到11月时(shí)，8个月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几(jǐ)次银行股(gǔ)见底，也有类似(shì)的(de)情况：没(méi)有明确利好，没有(yǒu)明确新闻，银行股却自己慢慢从底部爬(pá)起(qǐ)来(lái)了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为(wèi)行情归因并(bìng)不(bù)容易，因为(wèi)很难验证。如(rú)果确实(shí)没有实质(zhì)性(xìng)利好，那(nà)么只能从资(zī)金面去猜(cāi)测：可能是估值便(biàn)宜到很多资金愿意(yì)出(chū)手了(le)。由(yóu)于银行盈利(lì)能力非常稳(wěn)定，估值低(dī)往(wǎng)往(wǎng)意味着股息率(lǜ)高。因为(wèi)：

　　ROE稳定(dìng)，分(fēn)红率稳定，PB越(yuè)低则股息率越(yuè)高。

　　而若PB低至一定水平(píng)时，股息率就会非(fēi)常诱人(rén)。比如近年(nián)来，大行的ROE在(zài)10％以上，分(fēn)红率30％左(zuǒ)右，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那(nà)么计算(suàn)出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比一(yī)只票息(xī)率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利(lì)能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上涨，还能享受(shòu)资本(běn)利(lì)得。当(dāng)然，如果(guǒ)股价(jià)再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭(zāo)受损失。但(dàn)由于ROE已在底部(bù)，近期很难再降(jiàng)了。因此，这(z铜的化合价怎么判断+2和+1的区别，汞的化合价hè)就非常像一(yī)张可转债，其市价下跌时(shí)，会有个估值(zhí)下限，即“债券价(jià)值”。

　　于是(shì)，其投资价值(zhí)就出来了。如果这张(zhāng)“可转债”的票息率高到一(yī)定(dìng)程度，显著高过一(yī)些资金的成本，那么这些资金自然愿意参(cān)与。

　　这样，银(yín)行股就(jiù)形成(chéng)一个隐形的(de)“估值底”，当估值低至(zhì)一(yī)定(dìng)水平(píng)时，股息率(lǜ)诱(yòu)人，就(jiù)会(huì)有(yǒu)人(rén)参(cān)与。

　　当(dāng)然，这个估值底在某些情(qíng)况(kuàng)下会被打破，即(jí)因(yīn)为一些(xiē)负(fù)面因(yīn)素的存在，导致市场先生觉(jué)得银行(xíng)股的估值或(huò)盈(yíng)利能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄(qiāo)无声息(xī)的(de)底部，可能(néng)并没有什(shén)么(me)实(shí)质利好，就是有些看中股息率(lǜ)的资(zī)金(jīn)默默(mò)买入，把底部给(gěi)买出来了(le)。

　　这是些什么样的资金呢(ne)？

　　首先可以排除的就是以股(gǔ)票型公募基金为代表的机(jī)构(gòu)投资者。因(yīn)为他们(men)的考核要求是(shì)相对收益(yì)，因此在(zài)大多(duō)数时候，他们不会因为股息率诱人而买入，他们的任务(wù)是战(zhàn)胜自(zì)己基(jī)金的基准，或者战(zhàn)胜可比基金同(tóng)仁。所以(yǐ)，即使股息率(lǜ)高，他们也(yě)很难做出(chū)赚取(qǔ)股息率的(de)决策(cè)，这(zhè)不是他(tā)们的考核目标。

　　因此，银行股(gǔ)从底部开始悄悄(qiāo)上涨的这(zhè)段时(shí)间，公募(mù)基(jī)金参与(yǔ)很低，这(zhè)次也不例外(wài)。

　　从数据上也(yě)可(kě)验证：从33家银行(xíng)股2022年底基金持仓比重来看，比重越低(dī)，期间（过去半年，后(hòu)同）涨幅越大(dà)，比(bǐ)重越高则(zé)涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公(gōng)募基金，其他类似考核的机构(gòu)投(tóu)资者(zhě)也(yě)是类(lèi)似。

　　从数据上看，我们确实看到(dào)，2023年第一季度较上年(nián)末，大(dà)部(bù)分A股银行股(gǔ)的基金持仓比例是下降(jiàng)的，有些个(gè)股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位(wèi)：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行指数走了个过山车，先是(shì)上涨，然(rán)后春节后下跌（这(zhè)段时间(jiān)刚(gāng)好是人工智能(néng)概念(niàn)股大(dà)涨(zhǎng)，因此(cǐ)机构投资(zī)者(zhě)有可能(néng)是卖出银行等股票，换(huàn)仓至计算(suàn)机股票）。到(dào)了4月初(chū)，人(rén)工智能等(děng)板块行情回落后，银(yín)行股重拾升势，且涨幅加速。春节后的(de)这段时间，银行(xíng)股刚好(hǎo)和人工智能走出了一个(gè)完(wán)美(měi)的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资(zī)、自营、保险、资管等，则可能是买入的。因为这些资金不考核(hé)相对收(shōu)益(yì)，更多的是追求绝对收益，因(yīn)此有(yǒu)可能是高股息股票的青(qīng)睐者。

　　而决定(dìng)他们买入的(de)因素中(zhōng)，资金(jīn)成(chéng)本应该是个重要因素(sù)。目前，我国近期市(shì)场利(lì)率较低、资金(jīn)充沛(pèi)，其他可(kě)替代的投资机(jī)会(huì)较(jiào)少，因此股(gǔ)息率显得(dé)诱人。同时，美(měi)国加息(xī)接近(jìn)尾声，他们的资金成本也有望下行，我(wǒ)国高(gāo)股息股票(piào)也有吸引力。

　　然后我们通过数据来加(jiā)以验(yàn)证。

　　从2023年一季度情况来看(kàn)，外资确实在买入(rù)大(dà)行，并且数量(liàng)还不少。不(bù)过(guò)保险资金却是(shì)有(yǒu)进有(yǒu)出，这一点有点与我(wǒ)们预期不(bù)符(fú)。基金主(zhǔ)要(yào)在卖出。此外，还有些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类(lèi)投资者持股变化(huà)数(shù)；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大(dà)致成立，即：在银(yín)铜的化合价怎么判断+2和+1的区别，汞的化合价行股(gǔ)估值极低(dī)的时候，追求绝对收益的资(zī)金(jīn)买入了高股息率(lǜ)的个(gè)股(gǔ)。

　　从散(sàn)点图上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这(zhè)次(cì)行(xíng)情，和历史(shǐ)上(shàng)很(hěn)多次银行(xíng)底部(bù)启动(dòng)一样，很可(kě)能是青睐(lài)高股息率的(de)资金，买入(rù)低估值、高股息率的银行股。而(ér)他们的口味与公募基金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析(xī)，说明了过(guò)去(qù)半年的(de)银行(xíng)股行情，是追求绝(jué)对(duì)收益的资(zī)金(jīn)，买入了(le)高(gāo)股息(xī)率的(de)银行股。眼下(xià)，很(hěn)多银行(xíng)股股(gǔ)息率(lǜ)依然较高，而资(zī)金面依(yī)然宽(kuān)松，那么这些高股息(xī)率股票对绝对收益(yì)资金依(yī)然(rán)是有吸引力的。

　　那么在银(yín)行业的经营层面，有没有实(shí)质变(biàn)化(huà)呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年(nián)期间的一些特(tè)殊政(zhèng)策，已经(jīng)出现调整的迹象(xiàng)，银行业(yè)将要进入新(xīn)的均衡格局。比如，在(zài)普惠小微领域(yù)，过(guò)去几年大行承担了一些监管要求(qiú)，每(měi)年普惠(huì)小(xiǎo)微信(xìn)贷的(de)增长(zhǎng)非常(cháng)快，投放利率很低，这对小(xiǎo)微金融(róng)市场格局造成了(le)较大影响，尤其是对一些原来(lái)从(cóng)事小微业务(wù)的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到(dào)新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公(gōng)厅发(fā)布《关于2023年加力提升小微(wēi)企业金(jīn)融服务(wù)质量(liàng)的通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了一些调整。比(bǐ)如(rú)，不再(zài)提“两增”（指单户(hù)授(shòu)信总额1000万元以下小微(wēi)企业贷款同比增速不低于各项贷款同比增速，有贷款余额的户数不低(dī)于上(shàng)年同期水平）要(yào)求，不再刚性要求降低(dī)小微(wēi)信(xìn)贷利率(lǜ)，而是要求“合理确定贷款(kuǎn)利率”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除了小微金(jīn)融领域，其他(tā)方面的工作要求也陆续从过去三年(nián)的(de)阶段(duàn)性(xìng)政策(cè)，慢慢回归(guī)至(zhì)常(cháng)态(tài)化。

　　而银行业这几年由(yóu)于净息差显(xiǎn)著回落，盈利能力也渐渐接近合理利润底线。因为银行(xíng)业(yè)需要留(liú)存一定的利(lì)润用于(yú)补充资本，进而支持下一期(qī)的信贷投放，因此利(lì)润(rùn)并不是越低(dī)越好，需要维持一(yī)个合理利润(rùn)。而(ér)目前盈利(lì)能力已经接近这一底线，所以政(zhèng)策也会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银(yín)行的合理利(lì)润和合理息差(chà)

　　可见(jiàn)，行业的一些情(qíng)况已(yǐ)经悄悄发生变(biàn)化了(le)。

　　那么，有(yǒu)没有(yǒu)一种(zhǒng)可能：那些买(mǎi)入(rù)高股息股票的投资者(zhě)中，真有些先知先觉者，已经(jīng)嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融业研(yán)究方法探(tàn)讨。本文不是证券研究报告，不(bù)构成任何(hé)投资建议，涉及个股(gǔ)也仅为举例或(huò)陈述事实之用，不代(dài)表(biǎo)我(wǒ)们对他们的证券(quàn)或产品的(de)推荐。具体投资建议(yì)请参考我(wǒ)们的研究报告。

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