核(hé)心观点

　　事(shì)件：4月人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元；社融(róng)新(xīn)增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元，预(yù)期(qī)1.72万(wàn)亿元，存量同(tóng)比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增(zēng)融资明显低(dī)于市场预期，居民新增融资再(zài)度转(zhuǎn)为同比收缩。居(jū)民消费和按揭贷款均明显弱于季节性，与耐(nài)用(yòng)品需求和商品房销售较弱相(xiāng)互印证，同时，居民(mín)存款(kuǎn)仍(réng)维持(chí)较高增速，指向(xiàng)消费潜力尚未完全释放。

　　金融数(shù)据(jù)反(fǎn)映(yìng)的总(zǒng)需求短板仍在居民(mín)端(duān)，居民高存款(kuǎn)和(hé)弱贷款的组(zǔ)合(hé)，则指向(xiàng)居(jū)民(mín)信心依然不(bù)足。居民部门对资金的过度沉淀，降低了资金的循环效率和(hé)对(duì)经济的(de)拉动效力。因而，信贷企(qǐ)稳的持续性和经济复苏的力度，北约可以灭掉俄罗斯吗，北约为什么对抗俄罗斯依赖于居民信(xìn)心和预(yù)期的进一步提振，这也是后续观察金融(róng)和经(jīng)济数据的(de)关键(jiàn)。

　　风险提(tí)示：政策落地不及(jí)预期，房地产链(liàn)条修复节奏不及预期。

　　一(yī)、 信贷前置发(fā)力后自然回落，经(jīng)济复(fù)苏的关键在于激活居民(mín)部(bù)门

　　4月新(xīn)增社融(róng)和信贷均低于预期下沿，新增融(róng)资(zī)在前置(zhì)发力后自然回落。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万(wàn)亿元，预期下(xià)沿在0.70万亿元左右。今年一季度(dù)新增社融(róng)14.52万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)2.47万(wàn)亿元，银行(xíng)信贷(dài)投(tóu)放等主要融资渠道(dào)在经过(guò)一(yī)季度的前置发力后，4月投放力度自然回落，新增(zēng)信贷规模由“总量有效增长”向“合理增长、节奏(zòu)平稳”转(zhuǎn)换。

　　从(cóng)融资角(jiǎo)度来看，经济复苏的力度，强烈依赖于信(xìn)贷增长(zhǎng)的持续性。信用(yòng)周(zhōu)期的持(chí)续回(huí)升一般(bān)指向需求的强(qiáng)劲复苏，但是在社融(róng)存量同比(bǐ)增速连(lián)续回升(shēng)2个月(yuè)，并且新(xīn)增信贷(dài)连续3个月(yuè)大超市场预(yù)期后，经济(jì)复苏的力度依然偏弱，名义价(jià)格正滑(huá)入通缩区间。伴随(suí)着4月新增(zēng)融资的回落，信贷(dài)对经济的推动(dòng)效应将(jiāng)进一步(bù)减弱。

　　我们(men)理解(jiě)，经济(jì)复苏的(de)力度依赖于持续的信贷增长，而这(zhè)难以完全依赖政(zhèng)策驱动(dòng)，需(xū)要实体经(jīng)济内生融资需求的修复(fù)。在(zài)较强的(de)“稳信(xìn)贷(dài)”政(zhèng)策诉求下，货币、信贷、财(cái)政和产业政策协同发力，商业(yè)银行信贷投放的(de)前置发力意愿较强，一季度新增社融和(hé)信贷同比大幅多增。但随着信贷政策由“总量有效增(zēng)长”转(zhuǎn)向“合理增(zēng)长、节奏平稳(wěn)”，以及实体经济内(nèi)生动能的边际(jì)回(huí)落，4月新增融资(zī)需(xū)求走(zǒu)北约可以灭掉俄罗斯吗，北约为什么对抗俄罗斯弱。因(yīn)而，后续信贷(dài)投放的稳定(dìng)性，将(jiāng)是我(wǒ)们后(hòu)续观察金(jīn)融和经济数据的(de)关键。

　　信(xìn)贷增长的(de)持续稳定，关(guān)键在于激活(huó)居(jū)民(mín)部(bù)门。一(yī)则，在(zài)政策层(céng)较强的稳(wěn)信贷诉求下，国内金融条件(jiàn)持续宽松，资金的供给(gěi)端并(bìng)不(bù)是问题。新增融资持续性的(de)关键在于需求(qiú)端，政府融资需求受制于财政(zhèng)预算，而今(jīn)年财政预算(suàn)在“两会”期间已基(jī)本确定。企业融资需求自2022年以来总(zǒng)体维(wéi)持较高景气度(dù)，叠加信贷、财政和产业政(zhèng)策的持续发(fā)力，企业融资需求的(de)稳定性较高。

　　居民融资需求却难有定论(lùn)，表(biǎo)观上(shàng)，居民(mín)融资服务于(yú)消费(fèi)和购房(fáng)行(xíng)为，但在持续回暖2个月后，4月居民新增融资再(zài)度转(zhuǎn)为同比收缩。实质上，居民(mín)行为取决于收入预期和(hé)负债强度，而当(dāng)前居民就业和收入明显分化，边际消费倾向较强的(de)青(qīng)年(nián)群体，失业率持续处于接近20％的历(lì)史高位，拖累(lèi)居民部门预期改(gǎi)善。

　　二是(shì)，资金从企(qǐ)业部(bù)门持续流向居(jū)民(mín)部门，而居民部门向企业(yè)部门的回(huí)流明显乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续收缩6个(gè)月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的(de)背离，存在两(liǎng)重(zhòng)可能性，一(yī)是，资金从(cóng)企业活(huó)期账(zhàng)户(hù)向定期账户转移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存款(kuǎn)数据证(zhèng)伪了第一(yī)重可能(néng)性，并(bìng)证实(shí)了第二重可能(néng)性。

　　也就是说(shuō)，企(qǐ)业通过(guò)经营和贷款获(huò)取的资(zī)金，以薪(xīn)酬等方式转移至(zhì)居民部(bù)门后，由于居民消费复苏(sū)乏(fá)力，便将企(qǐ)业转移来的资金以(yǐ)存款(kuǎn)的方式(shì)沉淀了下来，而(ér)不(bù)是通过消费的方式使其回流企业账户，表现在数据上，便是居民存(cún)款增速持续高于企(qǐ)业(yè)，居民(mín)“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。但(dàn)居(jū)民存款增(zēng)速已(yǐ)于3月和4月连(lián)续回落，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新(xīn)增(zēng)融(róng)资再度转弱(ruò)，企业融(róng)资(zī)需求延(yán)续景气(qì)

　　居民贷款端(duān)，消费和按揭信贷(dài)均(jūn)明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品需求(qiú)和商品房(fáng)销售较弱相(xiāng)互印(yìn)证。4月居民部门新增净融资同比少增(zēng)241亿(yì)元，其中，短期信(xìn)贷(dài)同比多增601亿元，中长期信贷(dài)同比少增842亿元。

　　一是(shì)，随着居(jū)民(mín)生活半径和(hé)消费意愿修复动(dòng)能转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商务活动(dòng)指数回(huí)落至56.4％，居民消费信(xìn)贷(dài)也明显弱于季(jì)节性水平(píng)。乘联会数据显(xiǎn)示，4月乘用(yòng)车日均零售5.54万(wàn)辆(liàng)，较2019年至(zhì)2022年同期均(jūn)值多售1.51万辆，汽车销(xiāo)售的好转与厂(chǎng)商大(dà)幅降价促(cù)销紧密(mì)相关(guān)，真(zhēn)实的耐用品消费(fèi)需求依然较为低(dī)迷。

　　二是，从30个大中城市的商(shāng)品房销售(shòu)数据来看(kàn)，2-3月(yuè)商品房销售连(lián)续(xù)两个月呈现(xiàn)环比(bǐ)扩张态势，居民购房预(yù)期和购房活(huó)动(dòng)同样呈现改(gǎi)善(shàn)态势，但进(jìn)入4月后商品房销售数据明显走弱(ruò)。并且，由于按揭贷款利率远高于(yú)理财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发(fā)明(míng)显，导致以按揭(jiē)贷为主的居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款再度(dù)转弱。

　　居民存款端，居民(mín)存款增(zēng)速(sù)连续2个月边际(jì)走弱，但增速仍远(yuǎn)高于(yú)疫情前，居民消费潜力仍有待进一步(bù)释放(fàng)。1-4月居民累计(jì)新增存款8.70万亿元，较(jiào)去年同(tóng)期多增1.58万亿元，4月(yuè)住户(hù)存款存量同比增速较3月下行0.3个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至17.7％，居民存款增(zēng)速已连续走弱(ruò)2个月，但增(zēng)速仍远高于疫情(qíng)前水平，表明居民(mín)储蓄意(yì)愿依然强劲，疫情期(qī)间积累的“超(chāo)额储蓄”并未出现释放(fàng)迹象(xiàng)。居民(mín)新(xīn)增存款和短期贷(dài)款同时维(wéi)持(chí)高位，一方(fāng)面，可以说(shuō)明居民消费潜力(lì)仍(réng)有(yǒu)待进一(yī)步(bù)释放；另一方面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续(xù)改善增强融资需求，叠加银行较(jiào)强的信(xìn)贷投放诉(sù)求(qiú)，供需(xū)两端驱动企业新(xīn)增净(jìng)融资连续同比(bǐ)扩张(zhāng)。4月非金融企业部门新增信贷(dài)6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷款同比多(duō)增4017亿元(yuán)，新增企业中长期贷款占新增贷款的(de)比重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信(xìn)贷(dài)资(zī)金的主要流向应为基建和制(zhì)造业等政策支持(chí)领域(yù)。

　　政府端，4月政府部(bù)门新增净融(róng)资同比(bǐ)扩张636亿元，前置发力仍是政府(fǔ)债券融资的主基调。1-4月(yuè)政府债券新增融资规模达2.28万亿元，同比多(duō)增3114亿元，已(yǐ)完(wán)成全(quán)年政(zhèng)府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同(tóng)是“稳增长”诉求较强的年份(fèn)，财(cái)政部也均在前一(yī)年度(dù)末提(tí)前下达了次年的部分专项债务新增额度，因(yīn)而，政(zhèng)府债(zhài)券发行节奏都(dōu)有(yǒu)明显的前置倾向(xiàng)。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋势分化(huà)，资(zī)金在向居(jū)民(mín)部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在(zài)向居民(mín)部门转移(yí)。通过(guò)观察M1和M2同比增(zēng)速的6个月移(yí)动均值，可以发现，M1同比(bǐ)增速(sù)已(yǐ)经持(chí)续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速则已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性(xìng)，一是，资金从(cóng)企业活期账户向定期账户转移；二是(shì)，资金从企(qǐ)业账户向(xiàng)居民账户转移，而存款数据证(zhèng)伪(wěi)了第一重可能(néng)性(xìng)，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和贷(dài)款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方(fāng)式(shì)转移至(zhì)居民(mín)部门后(hòu)，由于居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企(qǐ)业转移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式(shì)使其回流企业账(zhàng)户，表现在数据上，便是居民存款增(zēng)速(sù)持续(xù)高于企业，居(jū)民“超额储蓄(xù)”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽货币力度随(suí)着经济复苏会(huì)渐趋缓(huǎn)和(hé)，广义货(huò)币供应量M2同比增速有望(wàng)进一步(bù)回(huí)落，资金(jīn)利率中(zhōng)枢也将围绕政策利率震(zhèn)荡。在疫(yì)情冲击逐渐(jiàn)减(jiǎn)弱后，经济修(xiū)复的稳定性和持续性将进一步增强(qiáng)，宽货币的发力(lì)强度(d北约可以灭掉俄罗斯吗，北约为什么对抗俄罗斯ù)将(jiāng)会逐(zhú)渐收敛(liǎn)。同(tóng)时，在去(qù)年财政发力的过程中，消耗了部分往年财政结余资金(jīn)和央行结存利(lì)润，推动了财政(zhèng)存款和央(yāng)行结(jié)存利(lì)润向私人部门的转移，今年财政结余资金(jīn)向私人部门的(de)转移(yí)力(lì)度将会明(míng)显(xiǎn)走弱。因而，宽货(huò)币力度趋缓、财(cái)政结余资金(jīn)转移(yí)走弱，叠加高基(jī)数(shù)效应，将会共同推动广义货(huò)币供应量(liàng)M2增速显著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增社(shè)融的强劲态势将会继续(xù)减弱

　　新增社融的强劲态势将(jiāng)会继(jì)续减弱，但(dàn)短期内仍(réng)有望持续高于去(qù)年(nián)同期水平，增速回升(shēng)的(de)斜率则有(yǒu)赖于居民预(yù)期(qī)继续改善。一则，在信贷、财政和产业政策的相互配合下，企(qǐ)业生产经营预(yù)期总(zǒng)体较为稳定，叠加(jiā)新增专项债支撑基建配套融资需求，企(qǐ)业融(róng)资需求的稳定性(xìng)相(xiāng)对较强(qiáng)；同(tóng)时，政策层对于信贷投放适度靠(kào)前(qián)发力的(de)诉求仍在，但3月以来政策曾先后表态“货币信贷总量要适度(dù)节奏(zòu)要平稳”和(hé)“不盲(máng)目追求信(xìn)贷(dài)高增”，信贷(dài)资源投放(fàng)可能会(huì)更加注(zhù)重平滑增速波动。

　　二则，居(jū)民部门(mén)仍是当前融资的短(duǎn)板，引(yǐn)导其合理改善(shàn)预期是社融增速趋势(shì)性回升的重要(yào)条(tiáo)件。今(jīn)年2月之前，居民部门新增净融资已经连续(xù)15个月同比收缩，在(zài)2月和3月(yuè)实现连(lián)续2个(gè)月的同比扩(kuò)张后，4月再度转为同比收缩(suō)，并且(qiě)居(jū)民存款持(chí)续保持较高增速，居民预期改(gǎi)善仍有(yǒu)待于政策(cè)进(jìn)一步加(jiā)力。

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