主要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压(yā)，主因(yīn)成本(běn)与费(fèi)用(yòng)压力仍(réng)构成掣肘。3 月工业企业利润(rùn)当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深(shēn)收缩区间(jiān)。虽然3月在(zài)需求侧经(jīng)济数据(jù)表现亮(liàng)眼后(hòu)，工业企业实际(jì)营收(shōu)增速(sù)积(jī)极回升，抵(dǐ)消PPI回落的抑制，令3月名义营收增速(sù)回升，但整体(tǐ)企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要(yào)源于两(liǎng)方(fāng)面(miàn)，其(qí)一是国际高油价导致的输入性成本压力仍在(zài)约束利润改善，3月营业(yè)成本对当月利(lì)润(rùn)拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)-13.8个百分(fēn)点，拖(tuō)累程度仍(réng)然较深。其二是今(jīn)年降(jiàng)费政(zhèng)策(cè)未再明显新增，加之部分(fēn)企业开始补缴社保(bǎo)费，企业费用(yòng)同比压(yā)力开(k蒂佳婷属于什么档次，蒂佳婷面膜怎么样āi)始加大，3月(yuè)费用对当月利润(rùn)拖累幅度大(dà)幅(fú)扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个(gè)百(bǎi)分点。与去年费用率改善(shàn)拉动利润(rùn)增(zēng)速6个(gè)百分点(diǎn)形成(chéng)鲜明对比。

　　营(yíng)收(shōu)：消费短期较快恢(huī)复加之投资(zī)韧(rèn)性支撑营收增(zēng)速回升，但高(gāo)油价仍构成约束。3月工业企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行(xíng)业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落对于名(míng)义营收增速(sù)的拖累，其中汽(qì)车、家具、计(jì)算(suàn)机通信电子设备等均回升明显(xiǎn)，显示(shì)递延需求释(shì)放以及汽车集中降价等对于短期消费需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业链营收增速延续改(gǎi)善，显示保(bǎo)交(jiāo)楼政策推动地(dì)产建安投资构成支(zhī)撑，但石油化工产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高油价对于(yú)石化产业(yè)链相关行业需求持续构成抑制(zhì)。

　　成本率：虽然煤价回(huí)落已在缓和中下(xià)游成本压力，但高油价继(jì)续构成(chéng)输入(rù)性成(chéng)本传(chuán)导。3月工(gōng)业企业成本率上(shàng)升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其(qí)是高油价下的国内石化产(chǎn)业链，成本率(lǜ)同比增量扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝对(duì)水平明显高于其他行(xíng)业。由于我国石化产业链主要为中下游，上游环节在海外主要原油(yóu)寡(guǎ)头国(guó)家，因而国际高(gāo)油价(jià)带来的上游利润改善无法(fǎ)被国内产业链吸收，国内以中下游为主的石化产业链反(fǎn)而会在高油价下受到输入(rù)性成本压力(lì)，也即3月的(de)情况。相较而言，煤炭(tàn)产业(yè)链上中下游(yóu)均在国内(nèi)，所以虽(suī)然3月煤炭冶金(jīn)产业成本(běn)率同比增(zēng)量也(yě)扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因(yīn)煤(méi)价下行导致煤炭产(chǎn)业(yè)链上游成本率被动走高、利润承压，而中下游成本率实际上是(shì)改善的，与此同时，更靠近(jìn)下游的(de)消费行业成本率也(yě)明(míng)显改善。

　　利润：下游消(xiāo)费(fèi)行业(yè)利润仍显现韧性，但(dàn)石化产业链利润在高油价(jià)下仍(réng)承压(yā)。分行业(yè)看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成(chéng)本(běn)压力(lì)改善(shàn)和积极的营(yíng)业(yè)收入回(huí)升，因而下游消费行(xíng)业利润增速恢(huī)复继续(xù)好于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子设(shè)备等改善明显，煤炭冶金产业链(liàn)中下游利润(rùn)增速也积极改善，相较(jiào)而言(yán)，石化产业(yè)链行业在(zài)营业收(shōu)入与成本压力(lì)均承(chéng)压背景下，利(lì)润增速仍处(chù)于(yú)-40.7％的(de)较深区间。

　　关注二(èr)季度企业盈利三重(zhòng)风险，以(yǐ)及下半年潜在(zài)的内生(shēng)恢复空间。3月工业企业利润数据显示，虽然经济需(xū)求侧短期恢复较快(kuài)，但在成本与费(fèi)用压力(lì)背景下，企业盈利仍然承(chéng)压，而展望(wàng)二季度，关注(zhù)企业盈利(lì)的三重(zhòng)风险，其一是(shì)经济内生动能弱(ruò)化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升过程(chéng)逐步(bù)结(jié)束，经济内生动能仍(réng)面临弱化风险。其(qí)二(èr)是高油价带(dài)来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操(cāo)作，加(jiā)之(zhī)全球服务消费逐步恢复，国(guó)际油价或(huò)再(zài)度走高，这也意味着成本压力仍较(jiào)大。其三是费用(yòng)率对(duì)于利润的(de)拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前(qián)期社保费缓(huǎn)缴等，以及(jí)今(jīn)年目前降费政策更多为(wèi)延续(xù)而非新增，费用率对于利润同比(bǐ)增速的蒂佳婷属于什么档次，蒂佳婷面膜怎么样(de)的拖(tuō)累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔除基数扰动(dòng)后的企业盈(yíng)利真实修复过程或相对缓慢。而(ér)展(zhǎn)望下半年，经(jīng)济内生动(dòng)能的复苏(sū)可以(yǐ)期(qī)待(dài)，两大(dà)领先指标已经验证，重点关注(zhù)下半年经(jīng)济内生动能逐步(bù)复(fù)苏(sū)、国际(jì)油价涨幅逐步趋(qū)缓后工业企(qǐ)业利润的修复空(kōng)间。

　　风(fēng)险提示(shì)：外部(bù)地缘政(zhèng)治风险，疫(yì)情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍承压，主(zhǔ)因成(chéng)本与(yǔ)费用(yòng)压力仍是掣(chè)肘。

　　3月工业企业利润累计(jì)同(tóng)比仅(jǐn)小幅(fú)回(huí)升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收缩区间。虽(suī)然3月(yuè)在需求侧经济数据表(biǎo)现(xiàn)亮眼后(hòu)，工业企业(yè)实际营收增速已积极回(huí)升，抵消了PPI回落带来(lái)的抑(yì)制，3月名(míng)义(yì)营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两个(gè)方面：

　　其一是国际(jì)高油价(jià)导致的输(shū)入性(xìng)成本压力(lì)仍在约束利润改善(shàn)，3月营业成本(běn)对当月(yuè)利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程(chéng)度仍然较深(shēn)。

　　其二是今(jīn)年降费(fèi)政策未再明显新(xīn)增，加之部分企业(yè)开始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，企业费用同比压力开始加大，3月费用对当月利润(rùn)拖累(lèi)幅度大幅(fú)扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社(shè)保缴(jiǎo)费缓(huǎn)缴等一系列新(xīn)增降(jiàng)费(fèi)政策持(chí)续改善企业费用率，对2022年全年工业企业利润增速构成较(jiào)强支撑，全年拉动工业企业利润同比(bǐ)增速6个百分点。但从今(jīn)年开始前期社保(bǎo)费(fèi)降费的企(qǐ)业(yè)开始补(bǔ)缴社保费，加之今年未再(zài)新增更大力度的降(jiàng)费政策，从同比视(shì)角来看费用对于工业企业利润的拖累开始显现。

　　二(èr)、营收：消费短期较快恢复加之投(tóu)资韧性(xìng)支撑(chēng)营收(shōu)增速(sù)回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业(yè)企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行(xíng)业营收(shōu)增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回(huí)落对于名(míng)义(yì)营(yíng)收增速的(de)拖累，其中(zhōng)汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电子设备（高基(jī)数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显示递延需求释(shì)放以及(jí)汽车集中(zhōng)降价等对于(yú)短期(qī)消(xiāo)费需(xū)求(qiú)的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增(zēng)速(sù)（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼(lóu)政策推动地产建安投资构成支撑，但石油化工产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于(yú)石化产业链相关行业需求(qiú)持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压力，但(dàn)高(gāo)油价继续构(gòu)成输(shū)入(rù)性成本传导(dǎo)

　　3月工业企业成(chéng)本(běn)率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其是高油价下的国内(nèi)石化产业链，成本(běn)率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对(duì)水(shuǐ)平(píng)明显高于其他(tā)行业(yè)。由于(yú)我国石化产业链主(zhǔ)要为(wèi)中(zhōng)下(xià)游，上游环节在海外主(zhǔ)要原油寡(guǎ)头国家(jiā)，因而国际(jì)高油价(jià)带(dài)来的上游利润改善无(wú)法被国内产业链吸收，国内以中下游(yóu)为主的石(shí)化产业链反而会在高油价下受到输入性成本(běn)压力，也(yě)即(jí)3月的情况。相较(jiào)而(ér)言，煤炭产业链(liàn)上(shàng)中下(xià)游均在国内，所(suǒ)以(yǐ)虽(suī)然3月煤炭冶(yě)金产业(yè)成(chéng)本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤(méi)价下行导致煤炭产业链上游(yóu)成本(běn)率被(bèi)动走高、利润承压(yā)，而中下游成本率(lǜ)实(shí)际上(shàng)是改善的（成本率同比增(zēng)量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消(xiāo)费行业成本率也明显改善（同(tóng)比增(zēng)量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下(xià)游消(xiāo)费行业(yè)利(lì)润仍显现韧性，但石化产业链利润在高油价下仍承压。

　　分(fēn)行业看，与2023年(nián)2月相比，下游消费行业面临(lín)最大的成本压力改善和积极的营业收入回升(shēng)，因(yīn)而(ér)下游消费行业利润增(zēng)速(sù)恢复继(jì)续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信(xìn)电子设(shè)备、家具等行(xíng)业利(lì)润增速均(jūn)改善(shàn)20-50个百分点。煤炭冶(yě)金(jīn)产业(yè)链虽然整体利(lì)润增速仅小幅(fú)改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回(huí)落(luò)导致上游利润下降(jiàng)的缘(yuán)故，而中(zhōng)下游面临的(de)是营收(shōu)改善、成本(běn)压力缓和(hé)的格局，中下(xià)游利(lì)润增(zēng)速(sù)改善明(míng)显，金属制品、通用设(shè)备、非(fēi)金属矿物制品等行业利润(rùn)增(zēng)速均(jūn)改(gǎi)善(shàn)10-20个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。相较而言，石化(huà)产业(yè)链行(xíng)业在营业(yè)收入与成本压力(lì)均(jūn)承压(yā)背景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较(jiào)深(shēn)区间。

　　五、关(guān)注二季(jì)度企业盈利三重风险，以及(jí)下半年潜(qián)在的内生恢(huī)复空间(jiān)。

　　3月工业(yè)企业利润数据显示，虽然经济(jì)需求侧短期恢复较(jiào)快(kuài)，但在成本与费用(yòng)压(yā)力背景下，企业盈利(lì)仍然承压，而展望二(èr)季(jì)度(dù)，关(guān)注(zhù)企(qǐ)业盈利的三(sān)重风险，其一是经济内生动(dòng)能弱化。伴随递(dì)延需求主导(dǎo)的(de)需求脉冲性回升过程(chéng)逐步结束，经济(jì)内(nèi)生动(dòng)能(néng)仍面临弱化风险。其二是高油价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正(zhèng)式减产(chǎn)操作，加之全球服务消费逐步(bù)恢复(fù)，国际油(yóu)价(jià)或再(zài)度(dù)走高，这(zhè)也意味(wèi)着成本压力(lì)仍较大。其三是费用率对(duì)于利润(rùn)的(de)拖累，企业(yè)逐步补缴(jiǎo)前期(qī)社保(bǎo)费缓缴等，以及今年目前降费政策更(gèng)多为延(yán)续而非新增(zēng)，费用(yòng)率对(duì)于利(lì)润同比(bǐ)增速的的拖累(lèi)也将逐步(bù)显现(xiàn)，二季度(dù)剔除基数扰动(dòng)后的企业盈利(lì)真实修复过程或(huò)相对缓慢(màn)。

　　而展望下半(bàn)年，经济内生动能(néng)的复苏可以期(qī)待，两大领先指标已经(jīng)验证(zhèng)，其(qí)一是(shì)居民(mín)消费(fèi)倾向结束持续(xù)一年(nián)的下滑过程，消(xiāo)费(fèi)信心逐步恢(huī)复，其二(èr)是(shì)保(bǎo)交(jiāo)楼政策已(yǐ)推(tuī)动(dòng)上(shàng)半年地产建(jiàn)安投资(zī)和竣工(gōng)积极回(huí)补，有望拉(lā)动下半年汽(qì)车(chē)、家(jiā)电、家(jiā)具等(děng)后周期大宗消费，重点关注下半(bàn)年经济内生(shēng)动能逐步复苏(sū)、国际油价(jià)涨幅逐(zhú)步趋(qū)缓后工(gōng)业企业利(lì)润的修复空间。

　　内(nèi)容节选自(zì)申(shēn)万宏源(yuán)宏(hóng)观研究报告：

　　《被市场低估的成本(běn)与费(fèi)用压力——工业企业(yè)效益数据点(diǎn)评(píng)（23.03）》

　　证券分(fēn)析(xī)师：屠强王胜(shèng)

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