《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基(jī)金基金经理

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们提出了5月(yuè)是(shì)乱花(huā)渐欲(yù)迷人眼，一个大的背(bèi)景是市场进(jìn)入了战略(lüè)相持阶段(duàn丧尸最怕什么东西，丧尸最怕什么颜色)，进攻(gōng)和(hé)防(fáng)守的理(lǐ)由都不是非(fēi)常清(qīng)晰。周末中央发布长期(qī)的产业政(zhèng)策，基(jī)调是清(qīng)晰的，但那是诗和(hé)远(yuǎn)方，是战(zhàn)略性(xìng)的布局，很多(duō)投资者更(gèng)喜(xǐ)欢战术性的机会(huì)。伯克希尔哈(hā)撒韦年度股东大(dà)会在巴菲特(tè)的(de)老家奥(ào)巴哈举行(xíng)，吸引了全球投(tóu)资者的目(mù)光，投资者总希望(wàng)可以从中寻找(zhǎo)到投资的秘(mì)诀，价(jià)值投(tóu)资的道虽相(xiāng)同(tóng)，但法、术、器(qì)是各异(yì)的。不仅(jǐn)如此，伯克(kè)希尔决策(cè)者(zhě)对宏观环境的担忧，对数字技术的批判，很多(duō)与会者收获的可能不(bù)是清晰(xī)的思路，而是在迷宫中又多走了一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六绝(jué)、七翻身”的(de)说(shuō)法，谨慎的(de)A股投(tóu)资者也开始考虑Sell in May,一(yī)个很(hěn)重要的理由(yóu)是根(gēn)据惯(guàn)例，银行保(bǎo)险等利好兑现后往往是市场开(kāi)始调整(zhěng)的开(kāi)始。A股投资(zī)历来是(shì)有季节性的，但这未必是历(lì)史的铁(tiě)律，比如2022年5月市场在新的(de)政策基调下(xià)开始全(quán)面大反(fǎn)攻(gōng)。我(wǒ)们(men)需要(yào)因时而变，投资者需要考虑(lǜ)到当前(qián)的市场背(bèi)景已经和之(zhī)前(qián)有(yǒu)很大(dà)的不(bù)同。当(dāng)前(qián)市场(chǎng)进入战略僵持阶(jiē)段的(de)一个重要理由是除(chú)了逻辑(jí)推演(yǎn)，很多重要问(wèn)题很难用清晰(xī)的事实来验(yàn)证。谨慎的投资者往往是见(jiàn)好就(jiù)收或(huò)者谋定而(ér)后动(dòng)，因此才(cái)有了上述的(de)猜测(cè)。

　　市场不清楚的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易了政策的方向，而且今年国内的(de)政策本(běn)身也不是大开大合。新出(chū)台的政策更多地在落实上，较少(shǎo)新的提法。

　　第二，从外部看，美联储(chǔ)依然(rán)在通(tōng)胀、就业数据、金融数据和(hé)增长数据传递的混(hùn)乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数(shù)字(zì)经济(jì)和中特估(gū)依(yī)然既有政策、也有业绩或者有未来(lái)预(yù)期的业绩(jì)改善，但(dàn)短期(qī)游戏、传(chuán)媒、中特(tè)估与其他板块分(fēn)化较为极致(zhì)，也是不争的(de)事实。除(chú)了这两条主线外(wài)，金融、消费(fèi)和公用事业有(yǒu)反弹，但(dàn)难(nán)以成为持续的配置主题，新(xīn)能(néng)源崩坏的(de)筹码预期(qī)也决定了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交(jiāo)易行为看(kàn)，投资者并未形成一(yī)致预期(qī)。随着一季报(bào)的(de)披露(lù)，市场(chǎng)阶段(duàn)性发挥了对盈利现实的定价效率。具体表(biǎo)现为，业绩出现一定修(xiū)复和(hé)表现有韧性的金(jīn)融、中(zhōng)药(yào)、电(diàn)力(lì)、中特估主题以及TMT中的游戏传媒(méi)等表现较好，家电(diàn)此前也有一定表现。不过，随着业(yè)绩的公布反而出(chū)现了一(yī)定的买(mǎi)预期卖(mài)现实的操作(zuò)。当然，相对而言市(shì)场也有(yǒu)定价效率不稳(wěn)定(dìng)的一面，同样是业绩修复或有韧性的农林牧渔(yú)、新能源和(hé)消费板(bǎn)块，整体表现则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因：一季报(bào)显示企业盈利仍在磨底阶(jiē)段

　　短(duǎn)期市(shì)场的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明显的亮点(diǎn)，TMT主线前(qián)期超额收益过(guò)于显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其(qí)他TMT细(xì)分领域(yù)阶段性(xìng)有所回调。中特(tè)估相关的基(jī)建(jiàn)、银行(xíng)、石油、出版等板块盈(yíng)利有支(zhī)撑、估值也较低，因(yīn)此在(zài)最近市场调(diào)整(zhěng)的(de)时(shí)候整体表现较好(hǎo)。在这(zhè)两条我(wǒ)们(men)看好的全年主(zhǔ)线之外，市场(chǎng)部分定价了一季报行情，但核心问(wèn)题在于当前(qián)盈(yíng)利仍处(chù)在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着短期盈利很(hěn)难撑起A股系(xì)统性的(de)行(xíng)情(qíng)。所以，我们(men)看(kàn)到这(zhè)两条主线(xiàn)之外其他业(yè)绩尚可的板块，整(zhěng)体反弹(dàn)的幅度都相(xiāng)对(duì)有限。消费的盈利有一定的(de)修复，而市场由于前期的悲观(guān)情绪尚未对其定价，这可(kě)能蕴含(hán)阶段(duàn)性交易(yì)机会。

　　三、战略性布局(jú)是清(qīng)晰(xī)而明确(què)的：政策关注(zhù)产业升级(jí)和(hé)人的问题

　　近期国内(nèi)也处于一个会(huì)议(yì)密集(jí)召(zhào)开的阶段，政治局(jú)会议(yì)、中央财经(jīng)委会议和(hé)国常会相继召开(kāi)。决策(cè)层对于当前经(jīng)济(jì)复苏动力不(bù)足、复苏势(shì)头不稳(wěn)的问题(tí)，有着(zhe)清醒的认识，短(duǎn)期的工作重(zhòng)点是恢复和(hé)扩大(dà)需求，但同时也明确不会再(zài)走老路——不(bù)会通过低水平的债务扩张(zhāng)来刺激经济，而是聚焦实体经(jīng)济的产业(yè)升级，推进产业智能化、绿(lǜ)色化、融合化(huà)。

　　现代(dài)产业体(tǐ)系下的融合(hé)发展

　　这次财经(jīng)委会议的一个新提(tí)法(fǎ)是(shì)“坚持三次产业融合发展，避免(miǎn)割裂对立；坚持(chí)推动传统(tǒng)产业转型升级，不能当成‘低端(duān)产业’简单退出”，这个提法很重要。我们(men)去年底强调(diào)接下来(lái)一(yī)段(duàn)时间的政策需要(yào)强(qiáng)调均衡性(xìng)和系统性，才能形(xíng)成经济(jì)发展的合力。卡脖子(zi)的领域要重点支持(chí)和发展，但是经(jīng)济的运行是一个完整的(de)系统，生产和消费、实(shí)体经(jīng)济和金融支撑、高科技领域和(hé)低技术(shù)领(lǐng)域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需要协调发展，大家的信心慢慢恢复、收(shōu丧尸最怕什么东西，丧尸最怕什么颜色)入慢慢恢复，才能(néng)够真(zhēn)正(zhèng)把需求(qiú)拉(lā)动起(qǐ)来。不(bù)能够孤立、片面地(dì)理(lǐ)解和执行政策，毕竟(jìng)即使是芯片这么最高科技的领域，它(tā)的下游需求(qiú)也主(zhǔ)要来自消费电子产品中(zhōng)的(de)手(shǒu)机、汽车(chē)、智(zhì)能家居等等，没有(yǒu)需(xū)求的拉动，产业的发展就缺(quē)乏(fá)良性循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最(zuì)近政策(cè)讨论(lùn)的一个重点(diǎn)是(shì)人(rén)，作为投(tóu)资生产(chǎn)拉动核心的(de)企(qǐ)业家(jiā)、作(zuò)为人力资源重点的人才、承载民(mín)族未来的新(xīn)生人口、需要关(guān)注(zhù)的老龄人口(kǒu)。当前中国的发展逐渐从资本和劳动要素拉动转向人力资源拉动，技术(shù)创新(xīn)成为能否突破内外(wài)部约束(shù)的关键(jiàn)。技术创新能力取决(jué)于制度保障(zhàng)下(xià)的(de)主观能动性，在经历(lì)了过去几(jǐ)年的非常态之(zhī)后，在(zài)内(nèi)外(wài)部不确定性的制约(yuē)下，如(rú)何让当前(qián)每(měi)个(gè)主(zhǔ)体充满信心、充满主观(guān)能动性，是政策的重(zhòng)心。以(yǐ)人工智能为代(dài)表的数字经(jīng)济大发展，有可能能(néng)够(gòu)帮(bāng)助我们适当缩小国(guó)际(jì)竞争中人(rén)力资源的差距(jù)，这需要从(cóng)一(yī)个更高(gāo)的(de)角度理解人(rén)工智能(néng)和数字(zì)经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资(zī)路径

　　5月的(de)市场(chǎng)，看起来是战略僵持阶(jiē)段的乱(luàn)战。接下来的政策力度和效(xiào)果有(yǒu)多大、盈利能否实质性(xìng)的反弹、经济复苏的斜率是(shì)否(fǒu)面临趋(qū)缓(huǎn)的压力、海外(wài)的潜在风险到底有多大、美联储到(dào)底下(xià)一步面临的是什么样的经济形势等，投资者(zhě)希(xī)望渐次判断(duàn)上述一系列的重要问(wèn)题的程度，并据此进行(xíng)布局。

　　从这个(gè)意义(yì)上讲，5月交易机会可(kě)能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个(gè)布(bù)局的好阶段，而未必会是(shì)收获的阶段。投资(zī)者需要多(duō)一(yī)点耐心，风浪越(yuè)大，下一次(cì)的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍(réng)从容”，这是我们(men)从巴(bā)菲特历(lì)次股东大会(huì)上看到价值投(tóu)资者很重要的(de)一个特(tè)质，即我们提倡的(de)“道(dào)”。市场的乱(luàn)是暂时的，随着(zhe)事实的清晰，投资路径(jìng)也将会(huì)非(fēi)常明确(què)。这个(gè)路(lù)径，我们从产业视(shì)角做了一下梳理(lǐ)，供投资者(zhě)参考。

　　具体而(ér)言：投资的上限是产业现代化，科技(jì)自主可用，数(shù)字化、高端化与智(zhì)能化是明确的(de)诗(shī)与远方，需要(yào)进行战略布(bù)局。投资的下限(xiàn)是避(bì)免系统性的风(fēng)险，在(zài)现代化的产业转型(xíng)中(zhōng)，当前(qián)蕴藏(cáng)风险和未来跟不上历史步伐的产业是不(bù)能进行战略(lüè)布(bù)局(jú)的。投资(zī)的中间状(zhuàng)态是周(zhōu)期与消(xiāo)费(fèi)行业，是战术(shù)性的布局。

　　产(chǎn)业(yè)视(shì)角下的投资路线(xiàn)图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部总监，丧尸最怕什么东西，丧尸最怕什么颜色兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科(kē)学(xué)与(yǔ)工程博士后。学术研究与(yǔ)教(jiào)学(xué)以及宏观经济走(zǒu)势(shì)、金融产品分(fēn)析等实务领域经验(yàn)丰富、成果卓著(zhù)。从业23年(nián)以来，一直致力于在周期(qī)波动的框架内运用(yòng)财(cái)政的视角解构宏(hóng)观经济(jì)的运行，将中国经(jīng)济看(kàn)作一份资产，通(tōng)过资本资(zī)产定价的方式来确定其价值(zhí)与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水星博士(shì)，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此前(qián)履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类(lèi)资产配(pèi)置与(yǔ)择时研(yán)究(jiū)。武汉大(dà)学学士，上海财经大学经(jīng)济学硕(shuò)士(shì)、博士，中国社科院(yuàn)经济学博士后，学术论(lùn)文多发表于国际(jì)SSCI英文核心经(jīng)济学(xué)期刊。

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