文丨明明 章立(lì)聪(cōng) 余(yú)经纬(wěi)

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自低位(wèi)持续上行，即便税期结束，资金利率(lǜ)却仍(réng)未回落(luò)，反而(ér)进一步走高。我们认为主要(yào)是源于：①货(huò)币(bì)政策力度边际转弱；②税期(qī)走款叠加4月信贷(dài)投(tóu)放(fàng)情(qíng)况较好，导致银行资金融出意愿与能力(lì)降低(dī)。③资(zī)金较为拥挤(jǐ)导致债市(shì)敏感度增加。考虑假期和(hé)月末因素，预计短(duǎn)期(qī)内，资金利(lì)率下行空(kōng)间有限，波(bō)动幅度加大，建议投资(zī)者关注资(zī)金(jīn)面的边际变化，警惕(tì)流动性(xìng)大幅(fú)收(shōu)紧对债市情绪(xù)以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍近(jìn)期(qī)资金利率持续上(shàng)行。

　　跨季(jì)结束后资金利率自(zì)低位(wèi)持(chí)续上行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结(jié)束(shù)后却并未回(huí)落，4月21日(rì)冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度更大。从隔夜利率角度观察，银(yín)行与非(fēi)银机构间(jiān)流(liú)动性分层现象弱化；此(cǐ)外(wài)，隔(gé)夜利(lì)率(lǜ)与(yǔ)7天利率的(de)期(qī)限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂(guà)。我们认为(wèi)税期结束，资(zī)金不松，主要有以下几(jǐ)点原(yuán)因：

　　▍其(qí)一(yī)，货币政策(cè)力度边际(jì)转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳(wěn)字当头，保(bǎo)持(chí)货币(bì)信贷合理增(zēng)长，确保利率水平合适，在追求经济提(tí)振的同时(shí)，也注重(z三万日元等于多少人民币多少hòng)防(fáng)范市(shì)场过(guò)热带(dài)来(lái)的金融风险。在满足广义流动性(xìng)供需(xū)匹配的前提下，货币工(gōng)具力度(dù)可能会有所回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购(gòu)投(tóu)放低量操作，结构性工(gōng)具“有进有(yǒu)退”，均预(yù)示后(hòu)续政策(cè)将(jiāng)更加“精准有力(lì)”，流动性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月(yuè)信贷投放(fàng)情况较好，导致银(yín)行资金融出(chū)意愿(yuàn)与能力降(jiàng)低。

　　4月(yuè)18到19日税(shuì)期缴款，而(ér)4月通常是缴税大月，因(yīn)此走款可能对银行间流动性带来(lái)了一定(dìng)的压力。此外，参考近期票据利率走势，预(yù)计信贷增(zēng)速较一季度将会有(yǒu)所放(fàng)三万日元等于多少人民币多少缓，但4月预计仍将(jiāng)保持同比多增的态势。税期缴款叠加信贷投放，银(yín)行系统整体资(zī)金流出，因此向同业融出的意愿和能力有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可(kě)能会导致(zhì)债市脆弱性和(hé)敏感度增加，且投资者(zhě)对于未(wèi)来一个月资金利(lì)率(lǜ)上行的担忧增加。

　　从质押(yā)式回购成交量和我(wǒ)们测算的杠(gāng)杆率来看，虽(suī)然上周受(shòu)资金收紧(jǐn)影响，加杠杆情绪(xù)有所降温，但依然处于历(lì)史相对积(jī)极的水平，导致债(zhài)市(shì)敏感度增加。此(cǐ)外投资者对货币政策力度以及跨月资金面(miàn)情况仍存担忧，使(shǐ)得市场(chǎng)上对于未(wèi)来一个月内资(zī)金价格上行(xíng)的(de)预期更为强烈。

　　▍后市(shì)展望：五(wǔ)一假期临近，回购资金(jīn)的期限被动拉长，利率下行(xíng)空间有限(xiàn)。

　　月末(mò)往往(wǎng)财(cái)政集中支(zhī)出，向市场释放资金；但跨月(yuè)前夕银行资(zī)金融出意愿一般(bān)较低，预计资金波动幅(fú)度(dù)较大(dà)。对于债市而言，短期(qī)交(jiāo)易(yì)主线(xiàn)或(huò)延续政策与基(jī)本面预(yù)期交易，预计(jì)利率以震荡走势为主，建议投资者关注资金面的边际(jì)变化，警惕流动性大幅收紧对债(zhài)市(shì)情绪以(yǐ)及(jí)头(tóu)寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货币政策不及(jí)预期(qī)；经济复苏节奏不及(jí)预期；银行(xíng)间市场(chǎng)流动性过(guò)快收(shōu)紧。

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