核心结(jié)论：①22/10以来价值、成长均是内(nèi)部分(fēn)化明显，行业和指数角度均可验证。②本质上过去一段时间行(xíng)情是情绪修复，政策和事件驱动(dòng)下数字经济、中特估表现好，未来(lái)行情(qíng)或进入基本面驱动。③全年(nián)牛市格(gé)局未变，当前处在蓄势阶(jiē)段，行业或阶(jiē)段性再平衡(héng)。

　　分歧：价(jià)值还是成长？

　　近期参加一(yī)场交流活动(dòng)时(shí)，对今年市(shì)场(chǎng)风格的(de)讨论很热烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨作(zuò)为证据(jù)，坚持成(chéng)长风格者以人工智能(néng)大涨(zhǎng)作为证据，乍一(yī)听(tīng)都有道理，但其实不然，因为价(jià)值阵营和成长(zhǎng)阵营里，除了(le)这些大涨的品种(zhǒng)都存在下跌的品(pǐn)种。怎么理解这种割裂(liè)的现象？未来市(shì)场风格将如何(hé)演绎(yì)？本篇报告将(jiāng)就此(cǐ)进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来(lái广州夏天温度一般多少度，广州夏天温度一般多少度正常)价值、成长都是结构性分化(huà)

　　当前市(shì)场对于(yú)风格讨论(lùn)较多，有(yǒu)投资者认(rèn)为(wèi)近期(qī)银(yín)行等高股息股票表现(xiàn)较好，风格(gé)偏(piān)向价(jià)值，也有投(tóu)资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通过(guò)行(xíng)业和指(zhǐ)数层面分析市场风格特征，发(fā)现市场自底(dǐ)部反转以来价(jià)值与(yǔ)成长两种(zhǒng)风格并不明显，具体如下(xià)。

　　行业角度看，底部反(fǎn)转(zhuǎn)以来价值、成长(zhǎng)内部分化(huà)明显。我(wǒ)们(men)在前(qián)期多(duō)篇报告中提(tí)出去年10月(yuè)底来市场已(yǐ)进(jìn)入牛市初期的第(dì)一(yī)波上涨。从(cóng)整(zhěng)体看，市场(chǎng)并没有呈现严格(gé)的风格(gé)偏向，去年(nián)10月(yuè)底(dǐ)以来申(shēn)万(wàn)一级行业中成长类行业最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)中位数为27.3％，价值类行(xíng)业中位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的不同风格行(xíng)业数量(liàng)占比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行(xíng)业(yè)整体表现并未明显分化(huà)。

　　成(chéng)长和价值内部行业表现有涨有(yǒu)跌。成长类行业，去年10月末(mò)以来科技占优，新能源表现较(jiào)差，在“数据二(èr)十条(tiáo)”等产(chǎn)业政(zhèng)策(cè)、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智能技术的双(shuāng)重催化，科技板块(kuài)中传(chuán)媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备(bèi)（7％）、新能源车指(zhǐ)数(shù)（9％）表(biǎo)现明(míng)显(xiǎn)靠(kào)后。价值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业(yè)中食(shí)品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑(zhù)装(zhuāng)饰(shì)（35％）等行(xíng)业阶段(duàn)性表现(xiàn)亮眼，而(ér)基础化工（2％）等(děng)行(xíng)业表现较(jiào)差。

　　若我们从(cóng)今年(nián)年初(chū)以来的时间(jiān)维度看，成(chéng)长板块(kuài)内行(xíng)业保持去年(nián)10月(yuè)以来的(de)格局，即科技(jì)表现好、新能源相对弱。再(zài)来看价(jià)值板块，今年(nián)以来(lái)在“中(zhōng)特估”主题催化(huà)下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板(bǎn)块整(zhěng)体(tǐ)涨幅(fú)相对靠(kào)后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势明(míng)显偏弱，今年以来基本处在“歇(xiē)息”状(zhuàng)态(tài)。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长内部(bù)分化(huà)明显。从代表性(xìng)的风(fēng)格指数(shù)看，风格特征也并不明确。去年(nián)10月底以来成长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今(jīn)年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证(zhèng)成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中(zhōng)国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现(xiàn)不同，其背后源于(yú)指数的成分行(xíng)业权重(zhòng)不同。以成长风格中创业(yè)板指和科创50为例：22/10月底(dǐ)以来(lái)创业板指(zhǐ)走势相对偏弱，最大(dà)涨(zhǎng)幅仅为19％，其成(chéng)分行(xíng)业中表(biǎo)现较弱的电(diàn)力(lì)设备(bèi)权重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业(yè)中涨幅居前的科技行(xíng)业(yè)权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未来会进入盈利(lì)驱动(dòng)

　　过去一段时间市场是(shì)牛(niú)市初期(qī)的情(qíng)绪修复。回顾历史上牛市(shì)上涨第(dì)一阶段，可以发(fā)现期间市场往往(wǎng)呈现普涨、轮涨(zhǎng)的(de)特(tè)征，不(bù)同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后(hòu)源(yuán)于(yú)市场自底部起(qǐ)来(lái)后，处低位(wèi)的(de)行业容易受到(dào)政策利好和预期(qī)改善的催化，出(chū)现短期明(míng)显的上涨，但(dàn)由于此时(shí)基本面的(de)趋(qū)势尚未(wèi)明确，该(gāi)阶(jiē)段行情往往不(bù)存(cún)在(zài)特定的主线，因此风格(gé)特(tè)征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮行情中(zhōng)数字经济、中特估表现(xiàn)较好(hǎo)，其(qí)本质属于政策和事件驱动下的情绪(xù)修复。数字经济(jì)方(fāng)面(miàn)，去年二十大报告提出“加快(kuài)发展(zhǎn)数字经济(jì)”、“建设现代化产业体系”，信创指数率先开(kāi)启一(yī)波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后(hòu)相(xiāng)关政策(cè)和事件进一(yī)步催化市场情绪，政策(cè)端22/12国务院印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端(duān)以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的大模型推出标志人(rén)工智能逐步(bù)落地应用，政策和技(jì)术双(shuāng)轮驱动下数字经济行情持(chí)续演(yǎn)绎，今年以来人(rén)工智能指数最(zuì)大涨幅(fú)达64％、数(shù)字经济指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本轮中特估行情也主要来(lái)自(zì)低估值的国央企的估值修(xiū)复。22/11证监会主席提出(chū)“中(z广州夏天温度一般多少度，广州夏天温度一般多少度正常hōng)特(tè)估”概念，政策层面高度重(zhòng)视国(guó)央企价值实现(xiàn)，相关(guān)政策和(hé)事件进一步催化行(xíng)情，在此背(bèi)景下中特(tè)估相关(guān)板块同样涨(zhǎng)幅(fú)明(míng)显，本轮(lún)行情(qíng)中特估指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会(huì)进入盈(yíng)利驱动(dòng)。拉长(zhǎng)时间看(kàn)，股票是一台(tái)“称重机”，基(jī)本(běn)面决定股价(jià)涨跌，盈利趋势(shì)的分化(huà)决定未(wèi)来(lái)风(fēng)格的走向。我们以国证(zhèng)成长(zhǎng)/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成长指数(shù)与价值指数(shù)的归母净利润累计(jì)同比增(zēng)速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的(de)差值(zhí)从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成(chéng)长(zhǎng)开始跑输的原因(yīn)则是成长相对(duì)价值的业(yè)绩增速开始(shǐ)回落，国(guó)证成长指数-价(jià)值指数(shù)的归母净利润累计同比增速差(chà)从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差值从3.9个(gè)百分点(diǎn)降至-2.1个百分点；到(dào)了(le)2019-21年(nián)时(shí)风(fēng)格又开始(shǐ)回归成长(zhǎng)，原(yuán)因在于成长股的业绩(jì)又开始优于(yú)价值股，国证成长指数-价值(zhí)指数(shù)的归母(mǔ)净(jìng)利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的(de)40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风格和主(zhǔ)线(xiàn)的关键仍在业绩，未来关注基本面的(de)趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区域(yù)，一季报数(shù)据显示A股盈利的拐点(diǎn)已渐现，全部A股(gǔ)归母(mǔ)净利润(rùn)累计同(tóng)比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年增(zēng)速有望达(dá)10％-15％。随(suí)着基本面逐渐(jiàn)回升，市场或由(yóu)前(qián)期的政策和(hé)事件(jiàn)驱动走向盈利驱动(dòng)，关注中报的基本面验(yàn)证情况，以及(jí)下(xià)半(bàn)年宏观月度数据(jù)的回升情况(kuàng)。展望全年，稳增长政(zhèng)策推动下现(xiàn)代(dài)化产(chǎn)业体系建设(shè)，成(chéng)长盈利增速有望更(gèng)快，但风格(gé)内部盈利增(zēng)速可能仍有(yǒu)分化(huà)，例如(rú)成长风格类指数中科创50预计23年(nián)归(guī)母净利增速(sù)达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值类(lèi)指数里(lǐ)中证100 23年归母净利同比预(yù)计(jì)在12％左右、上证(zhèng)50预计(jì)在10％左右。从(cóng)盈利(lì)增速差值看，未(wèi)来科创50与上(shàng)证50归母净利增速同比差值有望从22年的30个百(bǎi)分点提升(shēng)到23年的50个(gè)百分点(diǎn)，成长基本面相对优势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业或再平(píng)衡

　　市(shì)场(chǎng)全(quán)年向(xiàng)上趋势不变(biàn)，阶段(duàn)性(xìng)蓄势中。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年(nián)中国资本市场(chǎng)展望-20221203》中分(fēn)析过(guò)，从牛(niú)熊周(zhōu)期、估值(zhí)、基本面、资金(jīn)面等(děng)维度来(lái)看，22年10月底以来A股已经进入新一轮(lún)牛市(shì)周期。但牛市往往难以一蹴而就，我们(men)在(zài)《好事多磨——23年(nián)二季度股市展望-20230401》中就提出二季度(dù)市场可能处蓄势阶段，二季(jì)度以(yǐ)来市场表现也印证着(zhe)我(wǒ)们的判(pàn)断。当前(qián)市场正处在牛市初期，就好(hǎo)比(bǐ)冬天已过、春(chūn)天到(dào)来(lái)，气温(wēn)整体已在回升(shēng)，但短(duǎn)期(qī)温度(dù)仍可能上下波动。因此，市场短(duǎn)期可(kě)能出现宽幅(fú)震荡的情况，其背后源(yuán)于牛市(shì)初(chū)期(qī)基本面(miàn)还(hái)不够扎实，更(gèng)易(yì)受到其他因素(sù)的扰动。目前宏观经济数(shù)据显示当前基本(běn)面恢复尚(shàng)不扎实(shí)：4月(yuè)PMI指数回落(luò)至49.2％；从信(xìn)贷(dài)数(shù)据看，4月新增信贷和社融(róng)数据较一季度均明(míng)显(xiǎn)走弱；从物价数(shù)据看，4月CPI同比继(jì)续(xù)明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示(shì)当前经济复苏仍然(rán)较弱。综(zōng)合(hé)来看，当前国内基(jī)本面(miàn)回暖仍需要一个过程，未来短期内市(shì)场更可能继续处在蓄势(shì)期。

　　行(xíng)业阶段性(xìng)再平(píng)衡，全年数(shù)字经济仍(réng)是(shì)主线。在(zài)政策和事件(jiàn)的(de)催化(huà)下数字经济(jì)、中特估涨(zhǎng)幅已(yǐ)经较为明显，未来决(jué)定风格的关键在(zài)于相(xiāng)对(duì)基本面趋(qū)势(shì)，应关注(zhù)能够有业绩落地的持续(xù)性机会(huì)。此(cǐ)外，当(dāng)前重视(shì)消费结(jié)构性机会。

　　着(zhe)眼全(quán)年，数(shù)字经济代表的(de)成(chéng)长(zhǎng)空间或更大，去伪存真的(de)试金(jīn)石(shí)是(shì)业绩。我们(men)从4月初以(yǐ)来就提(tí)出TMT板(bǎn)块出现(xiàn)阶段性过(guò)热，未来可能会有(yǒu)所休整，过(guò)去一个月(yuè)TMT板块的股价(jià)表现也印证了我们的判断，目(mù)前TMT可能仍处在降(jiàng)温期(qī)，但(dàn)从全年(nián)维(wéi)度看政策和技术驱(qū)动下数字经济(jì)仍(réng)是第一(yī)主线。从(cóng)基金调仓经(jīng)验看，历史上公募(mù)基金(jīn)调仓往(wǎng)往需要一年，例(lì)如(rú) 20-21年公募持仓从白酒转(zhuǎn)向(xiàng)新能源，公募基(jī)金对TMT板块(kuài)的增持可(kě)能还(hái)未结束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块超配比(bǐ)例(lì)（相对沪深300行业占比）仍处在2013年(nián)以来低位。

　　未来行情或进(jìn)入由业绩(jì)验证的(de)去伪存真阶(jiē)段，关注政策和技术(shù)两(liǎng)条主(zhǔ)线机会。第一，从政策(cè)线(xiàn)看(kàn)，数字经济已成为现(xiàn)代(dài)化产业体系(xì)的(de)重要(yào)支撑，数(shù)字要素流(liú)通体系正在加快建立，政(zhèng)府有望加大对数(shù)字安全和数字基建(jiàn)的投入。去年12月(yuè)发(fā)布的 “数据二十条”为(wèi)数据(jù)要素市场提供(gōng)顶层规(guī)划(huà)，刚成立的国(guó)家数(shù)据局有望成为顶层文件落地(dì)执行的统筹机构，数据要素市场化有望加速，这(zhè)也将大(dà)幅(fú)提升数字基础设施建设(shè)，根据(jù)中国通服基建产业(yè)研究院(yuàn)，预计23-25年我国(guó)数据中心产(chǎn)业规模复合增速(sù)将达到25％。第(dì)二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能应用(yòng)落地(dì)，大(dà)模型、半(bàn)导(dǎo)体等上游软硬件领域有望(wàng)率先受益(yì)。当前(qián)科技巨头正加(jiā)大(dà)对AI大模型(xíng)的开(kāi)发，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在部分逻辑(jí)和推理上的(de)部分结果已超越了(le)GPT-4，AI模型(xíng)市(shì)场有(yǒu)望(wàng)加速(sù)发展，根据(jù)观研天下，预计(jì)22-30年中国自然语言处理市场(chǎng)复合增长率达(dá)到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理也将提升对上游(yóu)硬件(jiàn)的需求，根(gēn)据亿欧智库，预计23-25年我(wǒ)国(guó)AI芯片市场(chǎng)规模复(fù)合增速达(dá)31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性，关注消费(fèi)结构性机会。消费方面，促消(xiāo)费一直是(shì)目(mù)前政策关注的重(zhòng)点(diǎn)，后续关注消(xiāo)费的结构性机(jī)会。我们在《中国消(xiāo)费的韧(rèn)性：没有日(rì)本(běn)式资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产(chǎn)价格相对趋稳，居民财(cái)富大幅缩水风险较小；从收(shōu)入端(duān)看，国内经济(jì)复(fù)苏将(jiāng)推动收入和消(xiāo)费意愿提升。因此我(wǒ)国消费仍具有(yǒu)韧性，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们在前(qián)文中(zhōng)提出今年(nián)以来消费行业(yè)涨(zhǎng)幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着(zhe)基本面改善，消(xiāo)费部分领域有(yǒu)望迎来向上(shàng)的(de)机遇。结合(hé)海通行业分析(xī)师和Wind一(yī)致预测，预计23年医药(yào)板(bǎn)块(kuài)中中药净(jìng)利增(zēng)速为20％、医疗服务(wù)为(wèi)50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期(qī)概念催(cuī)化下“中特估”板(bǎn)块热(rè)度同(tóng)样较高，未来行(xíng)情或也将出现“去伪存真”的分化，我们认(rèn)为(wèi)可以关注中特重估三大可(kě)能(néng)发力方向，即关系国计(jì)民(mín)生的(de)重大安全领域(yù)、举国体制支持的部(bù)分科技领(lǐng)域(yù)、部(bù)分盈利(lì)稳(wěn)定(dìng)、现金流充裕(yù)的(de)国企，详见《“中特(tè)”重估的三大(dà)发力方(fāng)向(xiàng)——“中特估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫(yì)情恶化影响国内经济；美国经济硬着(zhe)陆影响全(quán)球经济。

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