文丨(gǔn)明明(míng) 章立聪 余(yú)经纬

　　跨(kuà)季结束(shù)后资金利率自低位持(chí)续上(shàng)行，即便税期结(jié)束，资金利(lì)率却(què)仍未(wèi)回落，反而(ér)进一步(bù)走(zǒu)高(gāo)。我们认(rèn)为主要是(shì)源于(yú)：①货(huò)币(bì)政策(cè)力度(dù)边际转(zhuǎn)弱(ruò)；②税期走款(kuǎn)叠加4月信贷(dài)投放情况较好，导致银(yín)行(xíng)资金融出意(yì)愿与(yǔ)能力降低。③资金较为拥(yōng)挤导(dǎo)致(zhì)债(zhài)市敏感度增加。考虑假(jiǎ)期和(hé)月末因素，预(yù)计短期内，资金利(lì)率下行空间有(yǒu)限，波动幅度加大，建议投资者关注资金面(miàn)的(de)边际变化，警惕流动(dòng)性大幅收紧对债(zhài)市情绪以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行(xíng)。

　　跨季结束后(hòu)资金利率自(zì)低位持续上行(xíng)，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行(xíng)，然而(ér)税期(qī)结束后却(què)并未回落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大(dà)。从隔夜利率角度观察(chá)，银行与(yǔ)非银机(jī)构间(jiān)流动性分层现(xiàn)象弱(ruò)化；此外，隔夜(yè)利率与(yǔ)7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为(wèi)税期结束，资金不(bù)松(sōng)，主要有以下几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货币政策(cè)力度边际转弱(ruò)。

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳字当头，保持(chí)货币信贷(dài)合理(lǐ)增长，确保利率水(shuǐ)平合适(shì)，在追求经济提振的(de)同时(shí)，也(yě)注重(zhòng)防范市(shì)场(chǎng)过热带来的金融风(fēng)险。在满(mǎn)足广(guǎng)义流动(dòng)性(xìng)供需匹配的前提(tí)下，货币工具力(lì)度可(kě)能会(huì)有所回(huí)摆。从央行的具(jù)体(tǐ)操作(zuò)上来(lái)看(kàn)，MLF小(xiǎo)幅增(zēng)量续做，逆(nì)回购投放低量操(cāo)作，结构性工具“有进有退”，均预示后续政策将更加“精准有力”，流动性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走款叠加4月信(xìn)贷投放情况(kuàng)较好，导致银行(xíng)资金融出意愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款，而4月通常(cháng)是缴税大(dà)月，因此(cǐ)走款可能(néng)对银行(xíng)间流(liú)动(dòng)性带来改造文章的祖师是谁 改造文章的祖师爷是谁了(le)一定的压力。此(cǐ)外，参考近(jìn)期票据利率走势，预计(jì)信贷增速较一(yī)季度将会(huì)有所放(fàng)缓，但4月预计仍将保持同比多增(zēng)的态势(shì)。税期缴款叠加(jiā)信贷投放，银行系统(tǒng)整体资金流出，因(yīn)此向同业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥挤(jǐ)可能会导致债市脆弱性和(hé)敏(mǐn)感度增加，且投资者对(duì)于未来一个月资金利率上(shàng)行的(de)担忧(yōu)增加(jiā)。

　　从质押式回购成(chéng)交量(liàng)和我(wǒ)们测(cè)算的杠杆率来看(kàn)，虽然(rán)上(shàng)周受(shòu)资(zī)金收紧影响(xiǎng)，加(jiā)杠(gāng)杆情(qíng)绪有所降温，但(dàn)依(yī)然处于历史相(xiāng)对积极的(de)水平(píng)，导致债市(shì)敏感(gǎn)度增(zēng)加(jiā)。此外投资(zī)者对货币政(zhèng)策(cè)力度以及跨月资金面情况仍存担忧，使得市场上对(duì)于(yú)未来一(yī)个(gè)月内(nèi)资金(jīn)价格上行的预期更为(wèi)强(qiáng)烈(liè)。

　　▍后(hòu)市展望：五(wǔ)一假期临(lín)近(jìn)，回购资(zī)金的期(qī)限被(bèi)动拉长，利率(lǜ)下行空(kōng)间有限。

　　月末(mò)往往(wǎng)财政(zhèng)集中支出，向市场释放资(zī)金；但跨月前夕银(yín)行资(zī)金融出(chū)意愿一(yī)般(bān)较(jiào)低，预计资金波动幅(fú)度(dù)较大(dà)。对于债市而言，短期交(jiāo)易主(zhǔ)线或延(yán)续政改造文章的祖师是谁 改造文章的祖师爷是谁策与基本(běn)面(miàn)预期交易，预计利率以震(zhèn)荡走(zǒu)势为主(zhǔ)，建议(yì)投(tóu)资(zī)者关注资(zī)金面的边际变化，警惕(tì)流(liú)动性(xìng)大幅(fú)收紧对债市情(qíng)绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期；经济复(fù)苏节奏不及预期(qī)；银(yín)行(xíng)间市场流动性过快收紧。

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