《基金(jīn)经理投资(zī)笔记(jì)》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现(xiàn)财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创(chuàng)金(jīn)合信基金(jīn)基金经理

　　我们上期对市场的(de)整体观点(diǎn)是大(dà)概率市(shì)场处于“战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易(yì)机会可能(néng)更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可(kě)能是一个布局的(de)好阶段(duàn)，而未必会是收获的阶(jiē)段，投资者需要多一点(diǎn)耐心。市场(chǎng)可能继续对一(yī)季(jì)报定价，短期市场的(de)核(hé)心矛盾在于缺乏(fá)特别明显的亮(liàng)点。同(tóng)时我们也提醒(xǐng)大家，虽然我们看好TMT和中特(tè)估全年的投资机会(huì)，但(dàn)是(shì)短期游戏(xì)传(chuán)媒和中特估与其他板块分(fēn)化(huà)较为(wèi)极致，也是不争的事实，提(tí)醒(xǐng)大(dà)家这两个(gè)板块短期可(kě)能的(de)风险。

　　一(yī)、市场的表现：继续定价国内经济疲弱(ruò)修复

　　过去的一(yī)周，市场(chǎng)的演绎跟我(wǒ)们的(de)观点大致符合：周一中特估上涨之(zhī)后连续回调，一(yī)季报业绩尚(shàng)可、同时前期又(yòu)没有定(dìng)价充分的火电、纺织服装、新能源(yuán)和家(jiā)电等有(yǒu)一定的(de)超(chāo)额收益，但是反(fǎn)弹(dàn)也相对(duì)脆(cuì)弱(ruò)。国内(nèi)外公布的部分经济金融(róng)数据传递的(de)信息都没有明(míng)确的方向(xiàng)性，股市(shì)和债市(shì)依然定价国内经济疲弱的(de)复苏(sū)力度(dù)，没有在我们上一次对市场的(de)判断(duàn)上提供明显的增量信(xìn)息。

　　上周申万(wàn)31个行业中(zhōng)有7个行业出现上涨，24个(gè)行(xíng)业(yè)出现下跌。分行业看，公用事业、煤(méi)炭、汽车等行业表(biǎo)现(xiàn)较好，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色金属等行业表(biǎo)现(xiàn)较差，周涨跌(diē)幅(fú)分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值(zhí)来看(kàn)，社会服务、商贸零售、美容护理等行业(yè)处于(yú)历史高(gāo)位估值区间，市盈(yíng)率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备(bèi)、煤炭(tàn)等行业处于历史低位估(gū)值区(qū)间(jiān)，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化来(lái)看，环保、公用(yòng)事业、汽车等(děng)行业位于前列，市盈率分位数(shù)分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰(shì)，食品饮料，传媒等行业稍显落后(hòu)，市盈(yíng)率(lǜ)分位(wèi)数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥挤(jǐ)度观察，银(yín)行、交(jiāo)通运输、非(fēi)银金融等(děng)行业换手率位于一年(nián)内高点(diǎn)，换手率分(fēn)位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理、食品饮料等行业(yè)换手率位于一年内低(dī)点，换手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度观察，银行、非(fēi)银金融、传媒(méi)等行业成交额占比位于一年内(nèi)高点，成(chéng)交额占比分(fēn)位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、基础化工、综合等行(xíng)业成交额占比位于一年内(nèi)低点，成交额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证(zhèng)：宏观依据

　　对(duì)市(shì)场的定性是下一步决(jué)策的(de)依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而(ér)均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口(kǒu)验证乏力(lì)的外需。

　　中国(guó)4月出(chū)口同比上升(shēng)8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比(bǐ)下跌(diē)7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元。出口预测可(kě)能是打(dǎ)脸(liǎn)市场(chǎng)预期(qī)次数最多的指标之一(yī)，正(zhèng)如每年大家对出口进行(xíng)展望一样，今年年初的出口(kǒu)确实又再次超出大家的预(yù)期。今年出(chū)口的变化，需要我(wǒ)们审视、理解出(chū)口的中(zhōng)期(qī)逻(luó)辑变化：中国的国(guó)家战略(lüè)在清晰地知道欧美日韩的战略(lüè)意图之后，在过去几年(nián)做(zuò)了很多(duō)的应对和(hé)部署，东盟、一带一路、上合和广大发展中国家逐渐(jiàn)被更充分地融入到中国经济圈，成为外需和中国全(quán)球战略(lüè)的重(zhòng)要一(yī)环，也需要成(chéng)为我们(men)日后分析中的重点之一(yī)。

　　分析完中期的逻辑变化，再(zài)回到短期(qī)的现实。4月的出口(kǒu)肯(kěn)定(dìng)是不弱的，不过趋势在走(zǒu)弱，考虑到(dào)全球(qiú)经济和金(jīn)融系(xì)统(tǒng)在(zài)过去一(yī)段时间的风(fēng)险暴露(lù)逐渐增加，再(zài)结合(hé)越南(nán)、韩国这些(xiē)重要出口国家近期(qī)的数据(jù)走势，出口趋势是在(zài)走弱(ruò)的，如果全球经济动能走弱，一带(dài)一(yī)路和(hé)东盟(méng)可(kě)能也(yě)无法(fǎ)单独把中国出(chū)口(kǒu)稳住。与此同(tóng)时，进口继续走弱(ruò)，在经历了(le)年(nián)初复苏(sū)短暂(zàn)的(de)斜率走(zǒu)陡之后，经济的(de)复苏斜率(lǜ)明显(xiǎn)趋于(yú)平缓，国内外(wài)新的政策变化又(yòu)还(hái)没有看(kàn)到，当前市场大逻辑是相(xiāng)对缺乏(fá)的，这(zhè)是我们觉得市(shì)场脆弱而均(jūn)衡(héng)的重(zhòng)要原因。

　　第二，社(shè)融(róng)信贷(dài)一季(jì)度加速放(fàng)量(liàng)后逐渐回归正常，居民加杠杆(gān)意(yì)愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿(yì)，去年同期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前值10%；浆水是热性还是凉性的 浆水可以当水喝吗M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看(kàn)，因为(wèi)2022年4月本(běn)身就是社(shè)融信贷(dài)比较(jiào)弱的一(yī)个月，所以今年4月的社融(róng)信贷看(kàn)上去比去年多(duō)，但实际上(shàng)是比(bǐ)较(jiào)弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今(jīn)年(nián)的节奏来看，一季度社融信贷提前发力，所以投放巨(jù)大，4月份慢慢(màn)回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中(zhōng)长(zhǎng)贷在经历了积压(yā)需求暂时释放之(zhī)后，再度回归比(bǐ)较弱的态势(shì)，居民中(zhōng)长贷同(tóng)比比去年萎缩(suō)1156亿，这意味着居民可(kě)能非但没(méi)有(yǒu)明(míng)显增加房贷的意愿，反(fǎn)而在加(jiā)大还贷(dài)的量(liàng)，这(zhè)与前段时间新闻报道的(de)居民(mín)提(tí)前(qián)还房贷现象增加的情况一致。另外(wài)，根据不(bù)完(wán)全统计(jì)的4月(yuè)部(bù)分银行(xíng)的理财规模变化，银行理财出现了明显的(de)回流，但在权益市场上资金回流(liú)并不明显，因此极有可能(néng)流到了低风险(xiǎn)低(dī)波动的相(xiāng)关产品上。这说(shuō)明(míng)无论是对实物(wù)投资还是金融投资，居民(mín)部门的风险偏好仍有待(dài)修复(fù)。因此，随(suí)着居(jū)民部门(mén)购房欲望(wàng)下降之后，整个金融部门其实并不缺(quē)钱，但大家(jiā)都在等待(dài)权益(yì)市(shì)场系统性风(fēng)险偏好抬升的(de)一(yī)个明(míng)确(què)的(de)政策或(huò)者(zhě)基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反(fǎn)映的(de)是(shì)内生动力偏弱(ruò)的(de)预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持低(dī)位，这反映的是(shì)国内(nèi)修复动力偏弱，而供应总(zǒng)体充足(zú)，进(jìn)而价格维持低迷。我(wǒ)们也判断在弱(ruò)修复之下，低(dī)通胀的(de)特质有(yǒu)望延续(xù)。

　　结(jié)构上看，食品价(jià)格继续回落。4月CPI食品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜上(shàng)市量增加，鲜菜价格同环(huán)比大幅下(xià)降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也(yě)相对充裕，猪肉价(jià)格环比继续下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看，食品烟酒(jiǔ)、生活用(yòng)品(pǐn)及服务(wù)、交通和通信同比涨幅回(huí)落(luò)；衣(yī)着、居住、教(jiào)育文(wén)化和娱乐涨幅较上(shàng)月有所扩大；医疗(liáo)保健持平，这反映的是普通消费品(pǐn)的需求修复(fù)较弱，而高端、偏服务项的消(xiāo)费需求(qiú)率(lǜ)先修(xiū)复。

　　PPI同比(bǐ)继续大(dà)幅(fú)回(huí)落，主要受上年(nián)同(tóng)期基数较(jiào)高(gāo)影响，同时全球(qiú)库存周期(qī)去(qù)化(huà)，制造业偏(piān)弱。生产资料(liào)价(jià)格同(tóng)比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继(jì)续回落；生(shēng)活(huó)资料同比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上游(yóu)和中游煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金属(shǔ)采(cǎi)矿、石油、煤炭及(jí)其他燃料加工(gōng)、黑色金属冶炼和压延加(jiā)工业均(jūn)有(yǒu)较(jiào)大拖累，电力、热力的生(shēng)产和(hé)供应(yīng)业、纺织服装(zhuāng)服饰业，非金属矿(kuàng)采选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月处在低位，我们认为这反映(yìng)的是内生修(xiū)复动力较弱。季节性因素(sù)以及产业周期带来的食(shí)品价格下跌和生(shēng)产资料价格(gé)下跌，带动CPI同比(bǐ)放(fàng)缓、PPI大幅回(huí)落。随着下半年基数下降(jiàng)，经济逐(zhú)步修复，通胀有(yǒu)望回(huí)升(shēng)，但我们认为(wèi)通(tōng)胀短期(qī)内也(yě)较难回到(dào)1%水平之上，投资均不需要过(guò)度(dù)考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回(huí)落有助(zhù)于企(qǐ)业刚性成本下降，修(xiū)复盈(yíng)利(lì)能力(lì)，关(guān)注通胀(zhàng)的修(xiū)复更多反映的是需求修(xiū)复的幅度。

　　三、下一(yī)步的策略：反弹概率大，要保持交(jiāo)易(yì)的灵活性

　　从上述基(jī)本面的分析出发，我们仍然维(wéi)持“市(shì)场乱(luàn)战(zhàn)，均衡且脆弱的交易机(jī)会”的判断。从技术面看，当前(qián)权益市场的买入(rù)理由是大盘指数再度接近(jìn)前期低位，这为(wèi)我们提供了布(bù)局机会，交易的反弹(dàn)概(gài)率在(zài)加大。从策略(lüè)角度看，投资(zī)者需要(yào)高度重视交(jiāo)易的灵(líng)活性。策略的整体(tǐ)包括(kuò)趋势(shì)、结构与节(jié)奏，反弹带(dài)来的是节奏的变化(huà)，不是趋势和结构的变(biàn)化(huà)。

　　哪些板块(kuài)反(fǎn)弹机会较(jiào)大呢？创(chuàng)金合信(xìn)基金宏观策略配置团队观察(chá)各家分析师对申(shēn)万各(gè)行(xíng)业2023年归母净(jìng)利润的预测，可(kě)以作为参考。如果让反弹更扎实一些，预期(qī)业绩变化是(shì)一(yī)个相对可(kě)靠(kào)的数(shù)据(jù)。

　　环(huán)比上周来看，市场对公用事业、石油石化(huà)、房地产等行业基本面较(jiào)为(wèi)乐观，预(yù)计2023年(nián)净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等(děng)行业基本面预(yù)期有所调整，预计2023年净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士，创金(jīn)合信(xìn)基金首席经济学(xué)家，投委会委员兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏观策略(lüè)配(pèi)置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学(xué)经济学(xué)博士(shì)，清华(huá)大学(xué)管理科学(xué)与工程博士(shì)后(hòu)。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融产品分析等实务领(lǐng)域经验(yàn)丰富、成(chéng)果卓(zhuó)著(zhù)。从业23年以来，一(yī)直致力于(yú)在周期波(bō)动的(de)框架内运用财(cái)政的视角解(jiě)构(gòu)宏观经济(jì)的运行，将中国经济(jì)看作(zuò)一份资产，通过资本资产定(dìng)价(jià)的方式来确定其价值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士，创(chuàng)金合(hé)信基金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加(ji浆水是热性还是凉性的 浆水可以当水喝吗ā)入(rù)创金合(hé)信基金。此(cǐ)前履(lǚ)职博时基金，负责宏(hóng)观策(cè)略、宏观(guān)政策、大(dà)类(lèi)资产配(pèi)置与择时研究。武汉大学(xué)学士(shì)，上海财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国社(shè)科院(yuàn)经济学(xué)博士后，学术(shù)论文多(duō)发表于国际SSCI英文核(hé)心经(jīng)济学期刊。

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