平安(ān)首经团队(duì)：钟正生/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美(měi)国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回(huí)落(luò)。其中，住房租金、二手车、汽(qì)油等分(fēn)项环比(bǐ)上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价(jià)格平稳。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源(yuán)分(fēn)项连(lián)续第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和(hé)卡车(chē)分项(xiàng)的(de)拖累(lèi)则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数(shù)据公布后(hòu)，市场对政(zhèng)策利率预期小(xiǎo)幅(fú)下修(xiū)，CME利率期(qī)货(huò)市(shì)场预计6月不加息概率升至90％以上，且(qiě)进(jìn)一步押注下半年降息(xī)3次(cì)（75BP）。

　　1-4月(yuè)美(měi)国通胀回落(luò)放(fàng)缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速(sù)度比2022下(xià)半年(nián)更慢。2023年(nián)1-4月CPI平(píng)均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环(huán)比增(zēng)速的0.23％。原因在于，能(néng)源价格回落(luò)对CPI的(de)拖累(lèi)显著下(xià)降(jiàng)，以及(jí)二(èr)手车(chē)价格止跌回升。这说明，供给(gěi)改善带来(lái)的(de)利好正(zhèng)在耗(hào)尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的通胀(zhàng)仍然(rán)顽固(gù)。我们(men)理解，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧性(xìng)相匹配。一季(jì)度美国机(jī)动(dòng)车和零部件等消费明显增长，与(yǔ)美国(guó)CPI二手车和卡(kǎ)车价格(gé)分项的(de)反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注。今(jīn)年二季(jì)度，由于基数原(yuán)因美国CPI同(tóng)比增速呈快速(sù)回(huí)落走势(shì)，市(shì)场(chǎng)很容(róng)易对美国(guó)通胀回(huí)落持乐(lè)观看法，并忽视通(tōng)胀环比走势的韧性。但(dàn)三季度以(yǐ)后，基数效应利(lì)好(hǎo)不再(zài)，在基(jī)准情形下，美国标题通胀率很(hěn)可能企稳。我们进一步提示下半年美国通胀超(chāo)预期上行的可能性：第(dì)一，汽车价格可能超预期上行(xíng)。一季度(dù)美(měi)国(guó)汽车消费回升，可(kě)能夯实(shí)汽车制(zhì)造商的财务(wù)状况，并限制其(qí)继(jì)续(xù)降价的(de)空(kōng)间。此外，美国(guó)汽车制(zhì)造商存货量同比增速(sù)快速下降。第二(èr)，房租回(huí)落(luò)可能(néng)再度滞后。目前(qián)市(shì)场(chǎng)预期下半年美(měi)国住房租金回(huí)落。然而，历史上美(měi)国房价与(yǔ)租金的相关性并不(bù)稳定。考虑到(dào)当前美国房(fáng)屋空置率更处(chù)于历史最低水平，住房供给的紧(jǐn)张(zhāng)也可(kě)能阻(zǔ)碍住(zhù)房租金回落的斜率。第三，能(néng)源价(jià)格可能受(shòu)供给扰动而超(chāo)预期反弹。全球(qiú)能源需求维持强劲(jìn)；欧(ōu)佩克+频(pín)繁出手呵护油价(jià)，未来也不(bù)排除采取新(xīn)的行动；欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如(rú)果不删前女友的男人能要吗，男人为啥不删前女友下半年(nián)美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较难降息。如(rú)果当前浓厚的降息预期(qī)被(bèi)逐渐修正(zhèng)削弱，市场(chǎng)可(kě)能需要重估美联储长时间保持高利率对经济的负面影响(xiǎng)，继而(ér)可(kě)能进(jìn)一步计入中(zhōng)期经济(jì)衰退风险(xiǎn)。相应地，美(měi)股调整压(yā)力(lì)仍(réng)未(wèi)消散(sàn)，因盈利预期仍有(yǒu)下修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩(suō)预期上修时(shí)期(qī)，美债利率和(hé)美(měi)元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国(guó)金(jīn)融风险超预期上(shàng)升(shēng)，美国经济超(chāo)预(yù)期下行，美联储降息超预期(qī)提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进一(yī)步(bù)押注美联储6月(yuè)不加息、下半年(nián)降息。但(dàn)值得注意的是，2023年以(yǐ)来，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风险或在下半年，当基(jī)数效应利好不(bù)再，美国(guó)标(biāo)题通胀(zhàng)率可能企(qǐ)稳，且(qiě)不排除超预(yù)期(qī)反弹。具体地，下半(bàn)年汽车价格回升、住房(fáng)租金(jīn)回落滞后、以(yǐ)及(jí)能源价格反弹的风(fēng)险(xiǎn)均值得(dé)关注。若下半年美国通胀较为顽固，美联储将较难(nán)降(jiàng)息，美(měi)国中期经济衰退风险将进一步(bù)上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如(rú)期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美(měi)国劳工部(bù)（BLS）5月10日公(gōng)布数据显(xiǎn)示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低(dī)于预期和(hé)前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心(xīn)CPI同(tóng)比5.5％，持平预期(qī)，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示通胀粘性；4月核(hé)心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于(yú)预期和前(qián)值(zhí)。

　　结(jié)构上，住(zhù)房租金、二手车、汽油(yóu)等分项环比(bǐ)上涨较快，食(shí)品、医(yī)疗保健等价格(gé)平稳。首先，CPI食品分项连续2个月(yuè)环(huán)比零增长，家庭食品价格下跌(diē)与(yǔ)外出食品价格上涨(zhǎng)相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务(wù)环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的影(yǐng)响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二手车和(hé)卡车环比(bǐ)4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租(zū)金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉(lā)动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运输(shū)服务拉动(dòng)回落0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)0.6％，能(néng)源分项(xiàng)连续第二个(gè)月拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分点，二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后，市场对(duì)政策利(lì)率预期小幅下修，美股纳指和标普(pǔ)500收涨，美债利(lì)率和美元指数小幅下(xià)跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停(tíng)止加(jiā)息的(de)概(gài)率，由前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权(quán)平均利率预期为由前一(yī)天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进(jìn)一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯(sī)达克(kè)指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全(quán)线下跌，10年(nián)美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦(dūn)黄(huáng)金现(xiàn)货(huò)下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀(zhàng)回落放(fàng)缓(huǎn)

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而(ér)需(xū)求(qiú)驱动的(de)通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势上扬的原因在于，核(hé)心通胀仍然维持高(gāo)位，而能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降：2022下半(bàn)年国际能源价格高位(wèi)回(huí)落，美国(guó)CPI能源分项平(píng)均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重要的住(zhù)房租金(jīn)环比(bǐ)增速维(wéi)持高位，而二(èr)手(shǒu)车价格止跌(diē)回升，并抵消了医疗(liáo)保健(jiàn)价格(gé)回落(luò)的利好。我们(men)在此(cǐ)前报告中已(yǐ)提(tí)示，在美国(guó)通胀结构中，供给(gěi)因素改善效果(guǒ)边际减弱，而(ér)需求(qiú)因素没有明(míng)显降温，使得通胀回落(luò)的幅度存(cún)疑（参考报(bào)告(gào)《美国通(tōng)胀压(yā)力反复》等）。

　　需要(yào)指出(chū)的是，美(měi)国(guó)核心通胀的韧性(xìng)与居民消(xiāo)费(fèi)的韧性相(xiāng)匹配。2023年(nián)一季度，美国个人消费(fèi)支出环比大(dà)幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一(yī)季(jì)度美(měi)国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分(fēn)点。结构(gòu)上，服务消费维(wéi)持强(qiáng)劲，而耐(nài)用品消费明显(xiǎn)回升(shēng)，尤其机(jī)动(dòng)车和(hé)零部(bù)件等消费明(míng)显增长，与美国(guó)CPI二手车(chē)和卡车(chē)分项的反弹相匹配。美国(guó)居民消(xiāo)费(fèi)的韧性，不(bù)仅得(dé)益(yì)于尚未耗尽的超额储蓄、薪(xīn)资(zī)增长(zhǎng)和家庭资产(chǎn)负债(zhài)表健康等(děng)，也可能来自居民收入和财富分配(pèi)的(de)改善、财产性利息收(shōu)入的上升、实际收(shōu)入(rù)上升和消费预期改善等多方(fāng)因素加(jiā)持(chí)（参(cān)考报告《对美国消费韧性的三点思考——兼评美(měi)国一(yī)季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险(xiǎn)值得关(guān)注

　　今年(nián)下半年，美国通(tōng)胀超预期上行的风险(xiǎn)值(zhí)得关注(zhù)。综(zōng)合考虑美国经济下行与通胀黏性(xìng)，我们的基准假设是，2023年(nián)内美国(guó)CPI环比增(zēng)速(sù)平均或在0.3％左(zuǒ)右(yòu)，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即(jí)考虑(lǜ)美国(guó)需求走弱的影响更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏(nián)性更强或发生新(xīn)的供给(gěi)冲击(jī)等。假设年内(nèi)美国(guó)CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同比或分(fēn)别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度，由(yóu)于基数(shù)原(yuán)因，美国CPI同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)呈快速(sù)回落走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高(gāo)位，CPI同(tóng)比增速也(yě)可能回落至3.5％左右(yòu)。在此期间，市场(chǎng)很容(róng)易对通胀回落持乐(lè)观看法，并忽(hū)视美国通(tōng)胀环比走势的韧性。但三季度以后(hòu)，基(jī)数效(xiào)应利好不(bù)再，在基准(zhǔn)情形(xíng)下，美国标题通胀率很可能企稳(wěn)。

　　在此基础上，我(wǒ)们(men)进一步提示下(xià)半年美国通胀超(chāo)预期上行(xíng)的可能性。

　　第一，汽(qì)车(chē)价格可能超预期上行。受2021年初财政(zhèng)刺激利好，美国汽车等(děng)耐用品消费(fèi)一度(dù)爆(bào)发式增(zēng)长(zhǎng)，但(dàn)自2021年下半年以来逐(zhú)渐冷却。然而，目前(qián)有迹象(xiàng)表明，美国汽车(chē)消费需求并(bìng)未(wèi)完全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国(guó)际供应链(liàn)继续修复(fù)，加上多(duō)数(shù)电(diàn)动(dòng)汽(qì)车企业打响“价格战”，美国(guó)汽车消费(fèi)企稳回升(shēng)。2023年一季(jì)度，美国机(jī)动车和零部(bù)件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个(gè)季度负增长后实(shí)现正增长(zhǎng)。更高频的数据也印(y不删前女友的男人能要吗，男人为啥不删前女友ìn)证了美国汽车消(xiāo)费(fèi)回(huí)升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车销(xiāo)量同比(bǐ)增(zēng)速(sù)分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月(yuè)加快增长。汽(qì)车销售(shòu)回暖会夯实汽(qì)车制造(zào)商的(de)财务(wù)状况，也会(huì)限(xiàn)制其继(jì)续降价(jià)的空间。此外，美国(guó)商(shāng)务部数据(jù)显示，截至(zhì)2023年(nián)3月，汽车制造商(shāng)存货量同(tóng)比增速(sù)下降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未(wèi)来(lái)汽(qì)车(chē)供给压力可能上(shàng)升(shēng)。因此(cǐ)在下半年(nián)，美(měi)国汽车销(xiāo)售数量(liàng)和价格(gé)均可能超预期上扬。

　　第二(èr)，房租回落可(kě)能(néng)再度(dù)滞后(hòu)。历史数据显示，美(měi)国(guó)房(fáng)价（OFHEO单独(dú)购房价(jià)格指数）同比(bǐ)领先(xiān)CPI住(zhù)房租(zū)金同比(bǐ)9个月至2年不等。本轮美国(guó)房价同比(bǐ)增速于(yú)2022年中左(zuǒ)右触(chù)顶回落，继(jì)而市场(chǎng)期待(dài)2023年下半(bàn)年(nián)美国住(zhù)房租金同比增(zēng)速放缓。但是，房价与(yǔ)租金的相关性并不稳定。此外(wài)，考(kǎo)虑到当前美国(guó)房屋空置率更处(chù)于历史最低水平(píng)，住(zhù)房供给(gěi)紧张也可能阻(zǔ)碍(ài)住房租金回落(luò)的斜率。如果CPI住房租金环比(bǐ)增速仍持(chí)续(xù)保持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便(biàn)有反弹风险(xiǎn)。

　　<不删前女友的男人能要吗，男人为啥不删前女友img alt="下(xià)半年美国通胀反弹风险值得关注——兼评美国(guó)4月(yuè)通胀(zhàng)数(shù)据(jù)" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230513111807247.png">

　　第三，能(néng)源(yuán)价格可能受(shòu)供给扰动而超预期反(fǎn)弹。首先，尽管美欧经(jīng)济前景蒙尘，但全球能源需求维持强劲(jìn)。国(guó)际(jì)能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显示，其(qí)预计2023年全球(qiú)石油需求(qiú)将(jiāng)增加200万桶/日，主(zhǔ)要得益于(yú)中国需求(qiú)复(fù)苏。其次，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不排(pái)除采取(qǔ)新的(de)行动。2022年下半年(nián)以来，欧(ōu)佩克+更频繁地调整产(chǎn)量，以干预市场、呵护油(yóu)价(jià)。今年4月初，欧佩克+意外宣布减(jiǎn)产(chǎn)，提振了因美欧银行危机(jī)而下(xià)挫的国际(jì)油价。但好景不长，4月下(xià)旬(xún)以来美国地区银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈亏平衡(héng)油价为80.9美(měi)元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减产呵护油(yóu)价。最后，欧洲能源风(fēng)险或在下一轮冬季(jì)回升(shēng)。展望(wàng)下半年，欧洲能源形势仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天然气供需缺(quē)口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不足或(huò)遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储备可能处(chù)于(yú)警戒线(xiàn)水(shuǐ)平之下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然气等国际能(néng)源品价(jià)格可能反弹。

　　若(ruò)下半年(nián)美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果年末美国CPI同(tóng)比增速(sù)维持在3.8％以上(shàng)，对(duì)应PCE同比将维(wéi)持(chí)3％以(yǐ)上，基本符合美联储2022年(nián)12月(yuè)的预测(cè)水平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为明确地(dì)表示2023年(nián)可能不会降(jiàng)息。由(yóu)此(cǐ)推断(duàn)，若当PCE同比维(wéi)持3％以上时(shí)，美联储选择降息的底气可能不足。截至目(mù)前，市场对于美联储下半年降息的(de)预期仍强。如果浓厚的降息(xī)预期被逐渐修正(zhèng)削(xuē)弱，市场可能需要重(zhòng)估美(měi)联储长时间(jiān)保持高(gāo)利率对美国经济的负面(miàn)影响，继而(ér)可能进(jìn)一步计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调(diào)整压(yā)力仍(réng)未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修空(kōng)间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债利率和美元指数可能阶(jiē)段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融(róng)风(fēng)险超预期上升，美(měi)国经济超预(yù)期下行，美(měi)联储降息超预(yù)期(qī)提(tí)前(qián)等。

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