《基金经理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实(shí)现(xiàn)财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首席(xí)经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金基金(jīn)经理

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原(yuán)文(wén)），我们(men)提出了5月是乱花渐欲(yù)迷人眼，一(yī)个大的(de)背景是市场进入了战略(lüè)相(xiāng)持阶段，进攻和防(fáng)守的理由都不是非常清晰。周末(mò)中(zhōng)央(yāng)发布长期的产业政策，基(jī)调(diào)是清晰的，但(dàn)那是诗和(hé)远方，是(shì)战略性(xìng)的布(bù)局，很多投资(zī)者更喜欢战术性的机会。伯(b一里地等于多少米 一里地等于多少公里0; line-height: 24px;'>一里地等于多少米 一里地等于多少公里ó)克希尔(ěr)哈撒韦年度股东大(dà)会在(zài)巴(bā)菲特的老家奥巴哈举行，吸(xī)引了(le)全球(qiú)投资者的目光，投资(zī)者(zhě)总希望(wàng)可(kě)以从中寻找到投(tóu)资的秘诀，价(jià)值投资的道虽相同，但法、术、器是各异的。不(bù)仅如此，伯克(kè)希尔决(jué)策者对宏(hóng)观(guān)环境的担(dān)忧，对数字技术的批(pī)判(pàn)，很多(duō)与会者收获的可能(néng)不是(shì)清晰的思(sī)路，而是(shì)在迷宫中又多(duō)走了一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝(jué)、七翻身”的说(shuō)法(fǎ)，谨慎的(de)A股投资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由(yóu)是根据惯(guàn)例，银行保(bǎo)险(xiǎn)等利好兑现后往往是市(shì)场开始调整的开(kāi)始(shǐ)。A股投资历(lì)来是(shì)有季节性的，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月市(shì)场在新的政(zhèng)策基调下开始全(quán)面大反(fǎn)攻。我们需要因时(shí)而变(biàn)，投资者需要考虑到当前(qián)的市场背景已经和之前有(yǒu)很大(dà)的不(bù)同。当前市场进入(rù)战略僵持阶段的(de)一个重要理由是除了逻(luó)辑推(tuī)演(yǎn)，很(hěn)多重要问题(tí)很难用清晰的(de)事实来验证。谨慎(shèn)的(de)投资(zī)者(zhě)往往(wǎng)是见好就(jiù)收或者谋(móu)定而后动(dòng)，因此才有了上述的猜(cāi)测。

　　市场不(bù)清楚的(de)地方在(zài)哪里呢？

　　第一，从内部(bù)看，市场已经提前(qián)交易了政策的方向，而(ér)且(qiě)今年国(guó)内的政策本身也(yě)不(bù)是大开大合。新出台(tái)的政策(cè)更多(duō)地(dì)在(zài)落实上，较少(shǎo)新(xīn)的提法。

　　第二，从外部看，美(měi)联储依(yī)然在通胀、就业(yè)数据、金融数(shù)据和增长数据传递的混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三(sān)，从投资(zī)主线看(kàn)，数字经济和中特估依然既有政策、也有业绩或者有(yǒu)未来预(yù)期的业绩(jì)改(gǎi)善(shàn)，但短期游(yóu一里地等于多少米 一里地等于多少公里)戏、传(chuán)媒、中(zhōng)特估与其(qí)他板块(kuài)分化较为极致，也是(shì)不(bù)争的事实(shí)。除了这两条主线(xiàn)外，金(jīn)融、消费(fèi)和公用事业有反弹，但难以成为持(chí)续(xù)的配置主题，新能源崩坏的(de)筹(chóu)码预(yù)期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行为看(kàn)，投资者并未(wèi)形成一致预(yù)期(qī)。随着一(yī)季报的披露(lù)，市场(chǎng)阶(jiē)段性发(fā)挥了对(duì)盈利(lì)现实的定(dìng)价(jià)效率。具体表现为，业绩出现一定修复和表现有韧(rèn)性的(de)金(jīn)融、中药、电(diàn)力、中特(tè)估主(zhǔ)题以及TMT中(zhōng)的游戏传媒等表(biǎo)现较好，家电(diàn)此(cǐ)前也有一定表现。不(bù)过(guò)，随着业绩(jì)的公布反而出现(xiàn)了一定的(de)买预期卖现实的操作(zuò)。当(dāng)然，相对而(ér)言市场也(yě)有定价(jià)效率不稳定的一面，同(tóng)样是(shì)业绩修复或有(yǒu)韧性的农(nóng)林牧渔(yú)、新能源和消费板块，整(zhěng)体(tǐ)表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季(jì)报(bào)显示企业盈利(lì)仍(réng)在磨底(dǐ)阶段(duàn)

　　短期市场的核(hé)心矛盾在(zài)于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期(qī)超额收(shōu)益(yì)过于显(xiǎn)著，目前除(chú)了游(yóu)戏(xì)、传媒一枝独秀外(wài)，其他TMT细分领域阶段性有所(suǒ)回调。中特估相关的基建、银行、石油、出(chū)版等板(bǎn)块盈利有支撑、估值也较低，因此在最近市场调整的时候整体(tǐ)表现(xiàn)较好。在这两条我们看好的全年(nián)主线(xiàn)之外，市(shì)场部(bù)分定(dìng)价(jià)了(le)一季报(bào)行情(qíng)，但(dàn)核心问(wèn)题(tí)在于(yú)当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金(jīn)融和(hé)两(liǎng)桶油，A股的盈利还在下滑，这意(yì)味着短期盈利很难撑起A股系统性的行情。所(suǒ)以，我(wǒ)们看(kàn)到(dào)这(zhè)两条(tiáo)主线(xiàn)之(zhī)外其他业绩尚可(kě)的板块，整体反(fǎn)弹的(de)幅度都(dōu)相对有限。消费的(de)盈利有(yǒu)一(yī)定的修复，而(ér)市(shì)场由于前期(qī)的悲观(guān)情绪尚未对其定价，这可(kě)能蕴含阶段(duàn)性交易机(jī)会。

　　三、战略性布局是清晰而明(míng)确的：政策关(guān)注产业升级和人的问题

　　近(jìn)期国内也(yě)处于一个会议(yì)密集召开的阶段，政治局会(huì)议、中央财经委会(huì)议(yì)和(hé)国常会相(xiāng)继召开(kāi)。决策层对于当(dāng)前经济复苏(sū)动力不足、复苏势(shì)头(tóu)不稳(wěn)的问题，有着清醒(xǐng)的认识，短期(qī)的工作重点是恢复和扩(kuò)大需求，但同(tóng)时也明确不会(huì)再走老路(lù)——不会通过低水平的债务扩张来刺激经济，而是聚(jù)焦实体经济的产业升级，推(tuī)进(jìn)产业智(zhì)能化(huà)、绿(lǜ)色化、融合(hé)化。

　　现代产业(yè)体系下的融合(hé)发展

　　这次(cì)财经委会议的一个新提法(fǎ)是(shì)“坚持三(sān)次产业融合发展，避免割(gē)裂对立；坚持推动传统产业转型升级，不能当成‘低端产(chǎn)业’简单退出”，这(zhè)个提(tí)法(fǎ)很重要。我们(men)去(qù)年底强调(diào)接下(xià)来一段时(shí)间的政策需要强调(diào)均衡性和系统性，才能(néng)形成经济发展的合(hé)力(lì)。卡(kǎ)脖子(zi)的领域要重点(diǎn)支持和发(fā)展，但是(shì)经济的运(yùn)行是一个完(wán)整的系统(tǒng)，生(shēng)产和消费、实体经(jīng)济和金融支撑、高科(kē)技领域和低技(jì)术领域、融(róng)资-设计-制造—物流-销售(shòu)-服务等(děng)各方面需要(yào)协调(diào)发展(zhǎn)，大家(jiā)的信心慢(màn)慢恢(huī)复、收入慢慢恢复，才能够(gòu)真(zhēn)正把需求(qiú)拉动起来。不(bù)能够孤(gū)立、片面地(dì)理解(jiě)和(hé)执行(xíng)政策，毕竟即(jí)使(shǐ)是芯片这(zhè)么最(zuì)高科技的领域，它的下(xià)游需求也主要来自消费(fèi)电子产(chǎn)品中的手机、汽车、智能(néng)家居(jū)等等，没有需求的(de)拉(lā)动，产业的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的(de)人(rén)才红利

　　另(lìng)外，最近政策(cè)讨(tǎo)论的一(yī)个重点是人(rén)，作为投资生产拉动核心(xīn)的(de)企业(yè)家、作为人力资(zī)源(yuán)重点的人才(cái)、承载民族未来的新生人口(kǒu)、需要(yào)关注的(de)老龄人口。当前中(zhōng)国(guó)的(de)发展逐渐从资(zī)本和劳动要素拉动(dòng)转(zhuǎn)向人力(lì)资源拉动，技术创新成为能否突破内外部约束的关键。技(jì)术创(chuàng)新能力(lì)取决于制度保障下的主观能动性，在经历了过去几(jǐ)年的(de)非常态之后，在内(nèi)外部不(bù)确定性的制约下，如何让当(dāng)前每个主(zhǔ)体充满信(xìn)心、充满主(zhǔ)观能动性，是政(zhèng)策的重心。以人工智能为代表的数字经济(jì)大(dà)发展(zhǎn)，有(yǒu)可(kě)能能(néng)够帮助我们适当缩小国际竞争中人(rén)力资源的(de)差距，这(zhè)需(xū)要从一个更(gèng)高的角度理解人工智能和数(shù)字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容：乱战之后的投(tóu)资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持(chí)阶段的(de)乱战。接下来的政策力度和效果(guǒ)有多大、盈利能(néng)否实(shí)质(zhì)性的(de)反弹、经(jīng)济复苏(sū)的(de)斜率(lǜ)是否(fǒu)面临趋缓的压(yā)力、海外的潜在风(fēng)险到底有多(duō)大(dà)、美联储到底下一(yī)步(bù)面临(lín)的是什么样的(de)经济形势等，投(tóu)资者希(xī)望渐次判(pàn)断(duàn)上述一系列(liè)的重(zhòng)要问(wèn)题的(de)程度，并(bìng)据此进行(xíng)布局。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月交易机(jī)会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个(gè)布局(jú)的好(hǎo)阶(jiē)段，而未必会(huì)是收获的阶段。投资者需要多(duō)一点耐(nài)心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是(shì)我们从巴菲特历次股东大会上看到价值投资(zī)者(zhě)很(hěn)重要的一个(gè)特质，即我们提(tí)倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的清晰，投(tóu)资路(lù)径(jìng)也将会非常明确。这个路径，我(wǒ)们从(cóng)产业视(shì)角做了一(yī)下梳(shū)理(lǐ)，供投资者参(cān)考。

　　具体而言(yán)：投资的上限是产业(yè)现代化，科技(jì)自主(zhǔ)可用(yòng)，数(shù)字化、高(gāo)端(duān)化(huà)与智能化是(shì)明确的诗与(yǔ)远方，需要进行(xíng)战略布局。投资的下(xià)限是避免系统性(xìng)的风险，在现代化的产业转型中(zhōng)，当前(qián)蕴(yùn)藏风(fēng)险和未来跟不上历(lì)史(shǐ)步伐的产业(yè)是不能进行战略布局的。投资的中间状态是周期与消费行业(yè)，是战术(shù)性的布局。

　　产业(yè)视角下(xià)的(de)投(tóu)资路线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金(jīn)合(hé)信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策(cè)略配(pèi)置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总监，南开大学经济(jì)学博士，清华大学管(guǎn)理科学与(yǔ)工程博(bó)士(shì)后。学术(shù)研究与教学(xué)以及宏观经济走势(shì)、金融(róng)产品分析等实务领域经验丰富(fù)、成果卓著。从(cóng)业23年(nián)以来(lái)，一直致力于在周期波动的(de)框架内运用财政的视(shì)角解构(gòu)宏观(guān)经济(jì)的(de)运(yùn)行，将(jiāng)中(zhōng)国(guó)经济看作一(yī)份资产，通过资本资产(chǎn)定(dìng)价的方式来确定其价值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席(xí)宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此前履职博时(shí)基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类资产配(pèi)置(zhì)与择时研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国社(shè)科院经济学博士后(hòu)，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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