文丨明明 章立(lì)聪(cōng) 余经纬(wěi)

　　跨季结束后资金利率自低位(wèi)持续上行，即便(biàn)税期结束(shù)，资(zī)金利率却仍(réng)未(wèi)回(huí)落，反而进一步(bù)走高。我(wǒ)们认为(wèi)主要是源于：①货币政策力度边际转弱；②税(shuì)期走款叠加(jiā)4月信贷投放情况较(jiào)好，导致银(yín)行资金融出(chū)意愿与(yǔ)能(néng)力降低(dī)。③资金(jīn)较为(wèi)拥挤导致(zhì)债市敏感度增加。考(kǎo)虑假期和月末因素(sù)，预计短(duǎn)期内，资金利率下行(xíng)空间有(yǒu)限，波动幅度加大(dà)，建议投资者关(guān)注资金面(miàn)的边际变化，警惕流动性大(dà)幅收紧对债市情绪以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束后资金利(lì)率自低位持续上行(xíng)，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然(rán)而税(shuì)期结束(shù)后却并(bìng)未(wèi)回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔(gé)夜利率(lǜ)上行幅度更大(dà)。从隔夜利率角度(dù)观(guān)察，银行与(yǔ)非(fēi)银机构(gòu)间流动性分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期限利差也(yě)明(míng)显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我们(men)认为税(shuì)期结(jié)束，资金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力度边际转弱。

　　稳(wěn)健(jiàn)的货币政策坚持以(yǐ)我(wǒ)为主、稳字当头，保(bǎo)持货币信(xìn)贷合理增长，确保利率水平合适，在追求经济提振的同(tóng)时，也(yě)注重防范市场过热带来的(de)金融风(fēng)险。在(zài)满足广(guǎng)义流(liú)动性供需匹配的前提下，货币工具力度可能(néng)会有所回摆。从(cóng)央行的具(jù)体操(cāo)作上(shàng)来看(kàn)，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回购投(tóu)放低量操(cāo)作，结构(gòu)性工具“有(yǒu)进(jìn)有(yǒu)退”，均(jūn)预示后续政策将更加(jiā)“精(jīng)准有力”，流动性投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加(jiā)4月信(xìn)贷投放(fàng)情况较好，导致银行资金(jīn)融出意愿(yuàn)与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大月，因此走款可能对银(yín)行间流动性带来了一定的压(yā)力。此(cǐ)外，参考近期票(piào)据(jù)长期用氨基酸洗发水好吗，氨基酸洗发水的好处和坏处利(lì)率走势，预计信贷增速较一季度将(jiāng)会有(yǒu)所放缓，但4月预计仍将保持(chí)同比多增的态势。税(shuì)期缴款(kuǎn)叠加(jiā)信贷投(tóu)放，银行系统整体资金流出，因此向同业融出的意愿和(hé)能力(lì)有所降低。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥挤可能(néng)会导致债市脆弱性和敏(mǐn)感(gǎn)度增加，且投资(zī)者对于(yú)未来一个(gè)月(yuè)资金利率上(shàng)行的担(dān)忧增(zēng)加。

　　从(cóng)质押式回购成交量和我(wǒ)们测(cè)算(suàn)的(de)杠(gāng)杆(gān)率来看，虽然上周受资(zī)金(jīn)收(shōu)紧影(yǐng)响，加杠杆情绪有所(suǒ)降温，但依然处于历史相对(duì)积极的水平，导致债市(shì)敏感度增加。此外投资者对(duì)货币政(zhèng)策力度(dù)以及跨月资(zī)金面情(qíng)况仍(r长期用氨基酸洗发水好吗，氨基酸洗发水的好处和坏处éng)存担忧，使得市场上对(duì)于未来一个月内(nèi)资金(jīn)价格上行(xíng)的预期更为(wèi)强长期用氨基酸洗发水好吗，氨基酸洗发水的好处和坏处烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假(jiǎ)期(qī)临近，回购资(zī)金的期(qī)限被动拉长，利(lì)率下行空间有限(xiàn)。

　　月末往往财政集(jí)中支出，向(xiàng)市场释放资金；但跨月前夕银行(xíng)资金融出意愿一(yī)般较(jiào)低，预计资金(jīn)波动幅(fú)度较大。对于债市而言，短期(qī)交易主线或延续(xù)政策(cè)与基本面(miàn)预期(qī)交易，预(yù)计利率以震荡走势为(wèi)主，建议投(tóu)资者关注资(zī)金面的(de)边际变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧对债(zhài)市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提(tí)示(shì)：

　　央行货(huò)币政(zhèng)策不及预期；经济复苏节奏(zòu)不及预期；银(yín)行间市场流动(dòng)性(xìng)过快收紧(jǐn)。

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