分(fēn)析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏观研究(jiū)团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我(wǒ)们预期。我(wǒ)们(men)想继续提(tí)示居民超额储蓄大概率仍会继续(xù)积累，较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估(gū)算(suàn)的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄(xù)体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是(shì)说，即(jí)使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄(xù)。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是(shì)导(dǎo)致居民对未来收入预期悲(bēi)观的根本(běn)性原因，疫情(qíng)在一(yī)定程(chéng)度上掩盖了其影(yǐng)响(xiǎng)，也(yě)因此居民超额储蓄的释放(fàng)将是一个(gè)较(jiào)为(wèi)缓慢的过程。对于后续信用表现，预计二季度(dù)市(shì)场对宽信用(yòng)的(de)预期波动或(huò)明(míng)显加大，可能(néng)形(xíng)成信(xìn)用(yòng)收紧预期，对(duì)于(yú)政(zhèng)策工(gōng)具，我们判断二季(jì)度货币政策主要(yào)体现(xiàn)结构性特征，下半年有(yǒu)望降准、降息。

　　固定布局 工具(jù)条上设置固定(dìng)宽高背(bèi)景(jǐng)可以设(shè)置被包含可以完美(měi)对齐背(bèi)景图和文字以(yǐ)及(jí)制作(zuò)自(zì)己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信(xìn)贷较(jiào)弱符合(hé)我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新增7188亿元，同比多增(zēng)649亿元，与我(wǒ)们(men)的(de)预测值7000亿元基本一致(zhì)，低于wind一致预(yù)期的1.13万(wàn)亿。4月(yuè)信(xìn)贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报(bào)告《3月金融数(shù)据：一季度的强劲信贷(dài)对(duì)后续或有透支》中提示(shì)了(le)一季度信贷(dài)的(de)大体量(liàng)投(tóu)放或对后续信(xìn)贷形成一定透支，目前观点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷(dài)结构呈现企业强(qiáng)、居民弱特征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿元，其中，短(duǎn)期、中(zhōng)长期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿(yì)元，同(tóng)比分(fēn)别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加(jiā)6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿元，其(qí)中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款增加(jiā)6669亿元，票据融(róng)资增加1280亿元(yuán)，同比(bǐ)变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业(yè)中长期贷款增加(jiā)6669亿元，是过往历年4月的最高(gāo)值（有数据以(yǐ)来），占(zhàn)4月企业贷款增(zēng)量、总贷款增(zēng)量的比重(zhòng)达(dá)到97.5％和(hé)92.8％的较(jiào)高水平。去年4月受疫(yì)情影响，信贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿(yì)），今年同比(bǐ)多增达(dá)4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们认为基建、制造业（尤其是(shì)科创、绿色）、普惠(huì)小微(wēi)等领域是主要(yào)投(tóu)向，地产为边际增(zēng)量(liàng)。根据(jù)央行4月20日新闻(wén)发布(bù)会披露数(shù)据，一季(jì)度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同(tóng)比多(duō)增6237亿(yì)元；房地产业(yè)中长期(qī)贷(dài)款新(xīn)增6536亿元，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年年报业绩发(fā)布会(huì)上表示今年绿(lǜ)色(sè)、基建、科创将是(shì)重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票(piào)据-同业存单利(lì)差(chà)（6个月(yuè)）持续震荡下行，体(tǐ)现银行一(yī)定(dìng)程度“冲票(piào)据”，但(dàn)由(yóu)于去年该状(zhuàng)况(kuàng)更为突出，因此“票据融资(zī)”项(xiàng)目仍录得大幅(fú)同比少增(zēng)。值(zhí)得注意的是(shì)，票据-同存(cún)利差4月末略(lüè)有上行，体现供需关(guān)系略(lüè)有反转，相关市(shì)场观点认为信贷或有走强，但我(wǒ)们(men)在5月(yuè)1日发布的报告《4月(yuè)数据(jù)预(yù)测(cè)：价格向下，盈利(lì)承压，制造业(yè)投资放缓》中提示，其并非是银行卖盘(pán)大幅增加，而是来(lái)自企业贴(tiē)现量增加所致（票(piào)据利率(lǜ)下行导(dǎo)致企业贴(tiē)现(xiàn)意愿增(zēng)强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得(dé)到(dào)验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基数，仍(réng)然表现(xiàn)较弱，尤其是(shì)地(dì)产销售高频回落对应的居民中长期贷(dài)款再(zài)次(cì)出现同比(bǐ)少增，居民短期(qī)贷款同比(bǐ)多增幅度(dù)也明显(xiǎn)走(zǒu)弱，与我们对消费、地(dì)产(chǎn)销售相对审慎的(de)观点相(xiāng)一(yī)致。展望(wàng)后续，低基数或使得(dé)居(jū)民贷款多月仍有一定(dìng)同比改善(shàn)，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非(fēi)银(yín)贷(dài)款增(zēng)加2134亿元，信贷小月非银(yín)贷(dài)款季节性大增，且(qiě)银行间体系流动性保(bǎo)持(chí)合理充裕(yù)，数据较高，也进一步导致(zhì)社融口径信贷明显低于人(rén)民币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月社会融资规模增(zēng)量(liàng)为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与我们预期(qī)的1.55万(wàn)亿更为接(jiē)近，wind一致(zhì)预期(qī)为1.72万亿(yì)。4月社(shè)融增速持平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增(zēng)主要来自未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票(piào)、人民币(bì)贷(dài)款、政府(fǔ)债券(quàn)、非标项目及外币贷(dài)款。4月(yuè)未贴(tiē)现银行承兑汇票(piào)减少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年(nián)4月(yuè)经济回落(luò)+银行表内“冲(chōng)票据”导致(zhì)表外票据基数(shù)较低，而今年经济(jì)弱修复的情况下，数据同比有(yǒu)所改善。

　　4月社融口径人民币贷款增(zēng)加4431亿元，同比多增729亿元(yuán)；外币贷款折(zhé)合人民币(bì)减少319亿(yì)元，同比少减441亿(yì)元，与进口相关度(dù)较高，表(biǎo)现(xiàn)也(yě)较为匹配(pèi)。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿(yì)元，同比多增(zēng)85亿元，走势稳健，边际(jì)增量或来自公积金贷款；信(xìn)托(tuō)贷款增加119亿元(yuán)，同比多(duō)增734亿元，信托贷款(kuǎn)主要受地(dì)产金(jīn)融政策影响，“十六(liù)条”明确规定“支持开发贷(dài)款、信(xìn)托(tuō)贷款等存量融(róng)资合理展(zhǎn)期”，金融机构继续积(jī)极落实，支撑信托贷款数(shù)据，且融资类信托若(ruò)依据存量比例压降，则每年(nián)压降(jiàng)规模也是同比减少的。

　　4月社融(róng)结构中同比少(shǎo)增(zēng)主要是(shì)直接融(róng)资项目：企业(yè)债券净融资2843亿(yì)元(yuán)，同比少809亿元；非金(jīn)融企业境内股票融(róng)资993亿元，同比(bǐ)少173亿元(yuán)。受信用债收益率低(dī)位(wèi)、企业债务融资需求回暖的影响，企业债券融资(zī)稳定，保持(chí)了今(jīn)年(nián)以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速下(xià)行0.3个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)12.4％，与(yǔ)我们(men)的预测值完全(quán)一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中，财政支(zhī)出大概率保(bǎo)持前置使得M2仍具韧性(xìng)，但(dàn)信贷转弱及去(qù)年基(jī)数走(zǒu)高(gāo)使(shǐ)得增(zēng)速(sù)回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去(qù)年基数(shù)上(shàng)行、今年4月地产销(xiāo)售边(biān)际转弱，但4月末已进(jìn)入五一(yī)假期，受(shòu)益于居民消费(fèi)、出行活跃度提高，居民储蓄存款部分转为企(qǐ)业活期(qī)存款，推升M1增速，完全(quán)符合(hé)我(wǒ)们(men)的预期。M1的主要影响因素是企业(yè)活期存(cún)款(kuǎn)，其与消费(fèi)类相关行(xíng)业的现金(jīn)流直接关(guān)联，由于(yú)我们判(pàn)断居(jū)民消费、购房(fáng)活动修(xiū)复是渐进的，幅度可能相(xiāng)对较弱，预计M1增速大(dà)概率逐步上(shàng)行(xíng)，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百(bǎi)分点，仍处高位，这与2020年、2022年(nián)表现相似，体(tǐ)现经济修复的结构性(xìng)失衡，三四线城市及农(nóng)村地区(qū)经济(jì)改善略弱，导(dǎo)致持(chí)币(bì)需求(qiú)增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在(zài)继续(xù)积累

　　我们想(xiǎng)继续(xù)提(tí)示居民(mín)超额储蓄仍在继续积累，预计未来较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据(jù)，我们(men)估(gū)算(suàn)的2020年-2023年4月我(wǒ)国(guó)居民超额储蓄体量已(yǐ)增长至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)较上月继(jì)续增加约5000亿(yì)元，相比(bǐ)去(qù)年末则已大幅增加(jiā)了(le)1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民(mín)仍在积累超(chāo)额(é)储蓄，这符合我们此前的判(pàn)断。我(wǒ)们认为(wèi)，经济结构转型(xíng)升级是导致居民(mín)对未来收入预(yù)期悲观的根本(běn)性原因，疫情在(zài)一定程度上掩盖了其影(yǐng)响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一个(gè)较为缓慢的(de)过(guò)程。

　　4月人民币存(cún)款减(jiǎn)少4609亿元，同比多(duō)减5524亿(yì)元。其中，住户(hù)存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金融企业存款减(jiǎn)少1408亿元(yuán)，财政(zhèng)性(xìng)存款增(zēng)加5028亿元，非银(yín)行业金融机构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民(mín)存款大幅(fú)回落，但我们认为主要是(shì)由(yóu)于季节性，这与银(yín)行(xíng)季末冲存款、季初居民(mín)存款资(zī)金重(zhòng)新流入(rù)理财产品(pǐn)相(xiāng)关；同时，今(jīn)年也受假期(qī)影响，4月末已进入五一假期，居(jū)民消费活动使得储(chǔ)蓄得到部分释放（另一个(gè)角度观(guān)察，4月受企业缴税影响(xiǎng)，也(yě)是企业存款的季节(jié)性小月，但今年4月(yuè)企业存款增加1408亿元，高于(yú)前两年，我(wǒ)们(men)认为(wèi)就(jiù)是受五一假期影响，与(yǔ)M1增(zēng)速(sù)上行相呼应）。但总体(tǐ)看，4月居民(mín)储蓄的回落幅(fú)度(dù)相对过往(wǎng)历年本番什么意思 日语里本番什么意思4月并不算(suàn)大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计二季度货币(bì)政策主要(yào)体现结(jié)构性特(tè)征，下半年(nián)有望降准、降(jiàng)息

　　预计一季度信贷的大(dà)本番什么意思 日语里本番什么意思规模投(tóu)放或对后续月份(fèn)有所透支，二(èr)季度市(shì)场对宽信用的预期波动或(huò)明显加大(dà)，可能(néng)形成信(xìn)用收紧预期(qī)。

　　其一，今(jīn)年银行“开门红”意愿较强(qiáng)，并普遍(biàn)担忧后续利(lì)率(lǜ)继(jì)续(xù)下行带来的净(jìng)息(xī)差压(yā)力，因(yīn)此倾(qīng)向于在年初增加(jiā)信贷投放，这(zhè)会(huì)导致后(hòu)续(xù)的信贷额度在(zài)一定(dìng)程度上受限。

　　其二(èr)，4月(yuè)末政(zhèng)治(zhì)局会(huì)议对(duì)货(huò)币政(zhèng)策定调是“稳健的货(huò)币政策要精准有力(lì)，形成扩大需求的合(hé)力”，政(zhèng)策基调和表述延续了去年底中央经济工作会议的部署(shǔ)，我们认(rèn)为“精准有力”更(gèng)加(jiā)强(qiáng)调(diào)货币(bì)政(zhèng)策的结构性发力(lì)，即(jí)精准滴灌、定向支持。预(yù)计二季(jì)度货币政策将以结构(gòu)性调(diào)控(kòng)为主，再贷(dài)款仍(réng)将发(fā)挥主导作用(yòng)。根据央行(xíng)官(guān)方数(shù)据，截(jié)至今年(nián)3月末，我国结构性(xìng)货币(bì)政策工(gōng)具余额(é)68219亿元，去年末是(shì)64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值得注意的(de)是，央行于1月、2月(yuè)分别新创设房企纾(shū)困专项再(zài)贷款、租赁住房贷款支持(chí)计划两项(xiàng)结构性政策工(gōng)具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对地产领(lǐng)域，体现维稳意(yì)图。我们预计(jì)央行后(hòu)续将继续强化对(duì)制造业、科技、小微、绿色(sè)等领域的信贷支持，结构(gòu)性政(zhèng)策(cè)将继(jì)续强化使(shǐ)用(yòng)。

　　其(qí)三(sān)，去(qù)年5、6、9月在政策驱动下是信贷(dài)极(jí)高值(zhí)，而(ér)7月是(shì)极低值，即二、三(sān)季度的相(xiāng)邻月份间的信贷(dài)表现波动较大，这也将对(duì)今年的各月(yuè)构(gòu)成(chéng)差异化的基数影(yǐng)响。预计5、6月信(xìn)贷(dài)同比压力较(jiào)大(dà)，未来的三个季(jì)度合计(jì)看，信贷增量或有同(tóng)比少增，信贷增速也将是逐步小幅回(huí)落的趋势，预计信(xìn)贷年(nián)末增速10.5％，较(jiào)2022年(nián)末回(huí)落(luò)0.6个百分点。

　　结合我们对全年(nián)信贷体量(liàng)的判断(duàn)，我们(men)测(cè)算(suàn)一(yī)季度信贷增量占全年比(bǐ)重或高(gāo)达45％-47％，处(chù)于历史极高值区间，其中也(yě)隐含了对下半年(nián)可能(néng)再次降准(zhǔn)的判断。由于下半年经济下行及失(shī)业压(yā)力均可能加大，降准体现稳增(zēng)长保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期(qī)量较大(dà)，可能有降准时(shí)间窗(chuāng)口。对于降息，预计美联储可能在(zài)四季度进(jìn)入降息周期(qī)，中美两国(guó)基(jī)本面差(chà)+货币政策差收敛，我国将出现国际收支、汇率改(gǎi)善机会，货币政(zhèng)策宽松(sōng)空间进(jìn)一(yī)步打(dǎ)开(kāi)，形成降息(xī)预期。

　　对(duì)于社融，预计1月社融(róng)9.4％的增速水平(píng)即为全年低点，在企业债券、表外票据有(yǒu)望同比(bǐ)多增的情(qíng)况下，预计社(shè)融增速可维持震(zhèn)荡(dàng)走(zǒu)升，预计年末升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年(nián)末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍明显高于GDP实际(jì)增速+CPI增(zēng)速(sù)。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势及地产领域(yù)风险加剧(jù)，居民消费及购(gòu)房情绪进一步恶(è)化(huà)，后续宽信(xìn)用持续(xù)不及预期。

　　固(gù)定布局 工具条上设置固定(dìng)宽高背景可以设置被包含可以完美对(duì)齐背景(jǐng)图和文字以及制(zhì)作(zuò)自己(jǐ)的模(mó)板(bǎn)

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