核心观点(diǎn)

　　事件：4月人民(mín)币贷(dài)款新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元(yuán)；社(shè)融新增1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增(zēng)融资(zī)明(míng)显(xiǎn)低于市场预期，居(jū)民(mín)新(xīn)增(zēng)融资(zī)再度转为同比收缩。居民消(xiāo)费和按揭贷款均明显弱于季节(jié)性，与耐(nài)用品需求和商品房销售较弱相(xiāng)互(hù)印证，同时，居(jū)民存款仍维(wéi)持较高增速，指向消费潜(qián)力尚未(wèi)完全释放。

　　金(jīn)融数据反映的总需求短板仍在居民端，居民高存款和(hé)弱贷款的组合，则指向居(jū)民信(xìn)心依然(rán)不足(zú)。居民部门(mén)对资金的过度(dù)沉淀，降低了资(zī)金的循(xún)环效率和(hé)对(duì)经济的(de)拉动效力(lì)。因而，信贷(dài)企稳的(de)持(chí)续性和经济复苏的力度，依赖(lài)于居民信心(xīn)和预期(qī)的(de)进一步(bù)提振，这(zhè)也(yě)是后续观察金融和经济数据(jù)的关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地不及预(yù)期，房地产链(liàn)条(tiáo)修复节(jié)奏不及预期。

　　一、 信贷前(qián)置发力后自然回落，经济复苏(sū)的关键(jiàn)在于激(jī)活(huó)居(jū)民部门

　　4月新增社融(róng)和信贷均低于预期(qī)下沿，新(xīn)增融资在前置发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿(yì)元(yuán)，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元，预期下沿(yán)在1.30万亿元左右；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一(yī)致预期为1.14万亿元，预期下沿(yán)在0.70万亿(yì)元左(zuǒ)右。今年一季度新增社融14.52万亿(yì)元，同比多(duō)增2.47万亿元(yuán)，银行(xíng)信贷投(tóu)放等主要融资(zī)渠道在经过一季(jì)度的前置发(fā)力后，4月投放力度自然回落，新增信贷规模(mó)由“总量有效增长(zhǎng)”向(xiàng)“合(hé)理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资(zī)角度来看，经济复(fù)苏的力度，强烈依赖于信贷(dài)增(zēng)长的持(chí)续性。信用周期的持(chí)续(xù)回升一般(bān)指(zhǐ)向(xiàng)需求(qiú)的强劲复(fù)苏，但是在社融存量同比增速连续回(huí)升2个月，并且(qiě)新增信贷连续(xù)3个月大超市场预期后，经济(jì)复苏的力度依然偏弱，名义价(jià)格正滑(huá)入通缩区间。伴随(suí)着4月新增融资的回落，信(xìn)贷对经(jīng)济的推动(dòng)效应(yīng)将进一步减弱。

　　我们理解，经济复(fù)苏的力度依赖于持续(xù)的信贷增长，而这难以完全依赖政(zhèng)策驱动，需要实体经济(jì)内生融资需求的修复(fù)。在较(jiào)强的“稳信贷”政策诉(sù)求下，货币、信贷、财政和产(chǎn)业政策协(xié)同发力，商业银行信贷投放的前置发力(lì)意愿较强(qiáng)，一季度新增社融和信(xìn)贷同比大幅(fú)多(duō)增。但随(suí)着信(xìn)贷(dài)政策由“总量有效增长”转向“合理(lǐ)增(zēng)长、节奏平(píng)稳(wěn)”，以及实(shí)体经济内生(shēng)动(dòng)能的边际(jì)回落，4月新增融资需求走弱。因而，后(hòu)续信(xìn)贷投(tóu)放的稳定性(xìng)，将是我们后续观察(chá)金融和经济数(shù)据(jù)的关键。

　　信贷增长的(de)持续稳定，关键在(zài)于激(jī)活居(jū)民部门(mén)。一则，在政策(cè)层较强的稳信贷诉求(qiú)下，国内金融条(tiáo)件持续宽松，资(zī)金的(de)供给(gěi)端并不是问题。新(xīn)增(zēng)融资持续性的关键在于需求端(duān)，政府融(róng)资需求受(shòu)制于财政预算，而今年财政预算在(zài)“两会(huì)”期间已(yǐ)基本确定。企业融(róng)资需求自2022年(nián)以来总体维持较(jiào)高景(jǐng)气(qì)度，叠加信贷(dài)、财政和产业(yè)政策的持续发力，企业融资需(xū)求(qiú)的稳定性较高。

　　居(jū)民融资需求却难有定论，表观上，居民融资服务于消费和购(gòu)房行为，但在持续回暖2个月后(hòu)，4月居民新增融资再度转为同比收缩。实质(zhì)上，居民行(xíng)为取决于(yú)收入预(yù)期(qī)和负债强度，而当前居民就业和(hé)收(shōu)入明显分化，边际消(xiāo)费倾向(xiàng)较强的青年群(qún)体，失业率持续处于接近(jìn)20％的(de)历(lì)史高位，拖累居民部门(mén)预期(qī)改善(shàn)。

　　二(èr)是，资金从企业部门持续流向(xiàng)居民(mín)部门(mén)，而(ér)居民(mín)部门向企(qǐ)业部门的回(huí)流明(míng)显乏力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续(xù)收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续(xù)扩(kuò)张(zhāng)19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可能性(xìng)，一是(shì)，资金从企业(yè)活期账户向定期账户转移；二是，资金从企业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而(ér)存款数据证伪了第(dì)一重可(kě)能性，并(bìng)证实了(le)第(dì)二重(zhòng)可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通(tōng)过经(jīng)营和贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等(děng)方(fāng)式转移至居民部门后，由于居民消(xiāo)费(fèi)复苏(sū)乏力，便将企业转移来的资金以存(cún)款的方式沉(chén)淀了下来，而不是通过消费的方(fāng)式(shì)使其(qí)回流(liú)企业账户，表现在(zài)数据(jù)上，便是居(jū)民存款增速(sù)持续高于企业(yè)，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧(shāo)难(nán)退。但居民存款增速已(yǐ)于3月和(hé)4月连续回落，可(kě)能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民(mín)新增融资(zī)再度转(zhuǎn)弱，企业(yè)融(róng)资需求延续景气

　　居民贷款端，消(xiāo)费和按揭信贷均明显弱(ruò)于(yú)季节性，与耐用品需求和商(shāng)品房销售较弱相互印证(zhèng)。4月居(jū)民部门新增净融资同比少增241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期信贷同比多增(zēng)601亿元，中长期(qī)信贷同比(bǐ)少增842亿元。

　　一是(shì)，随着(zhe)居民生活半径和消费(fèi)意愿修复动能(néng)转弱，4月(yuè)非制造业PMI商(shāng)务活(huó)动(dòng)指(zhǐ)数回落至56.4％，居民(mín)消费信贷也明显弱(ruò)于季节(jié)性水平。乘联会数据显示，4月乘(chéng)用车日(rì)均零售(shòu)5.54万(wàn)辆(liàng)，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车(chē)销售(shòu)的(de)好转与厂商大幅(fú)降价促销紧(jǐn)密相关，真(zhēn)实的耐用品消(xiāo)费需(xū)求依然较(jiào)为低迷。

　　二(èr)是，从30个大中城市(shì)的(de)商(shāng)品房销售数据来(lái)看，2-3月(yuè)商品房销售连续两(liǎng)个月呈现环比扩张态势，居民购房预期(qī)和(hé)购房(fáng)活动(dòng)同(tóng)样呈现改善态势，但进入(rù)4月(yuè)后商(shāng)品房(fáng)销售数据明显(xiǎn)走(zǒu)弱(ruò)。并且，由(yóu)于按揭(jiē)贷款利(lì)率远高于(yú)理财(cái)产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导致以按揭贷为主(zhǔ)的(de)居(jū)民中长期贷款再度转弱。

　　居民(mín)存款(kuǎn)端(duān)，居民(mín)存款(kuǎn)增速连续2个月边际(jì)走弱，但增速仍(réng)远(yuǎn)高于疫情前，居民消(xiāo)费(fèi)潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累计(jì)新增存(cún)款8.70万亿元，较(jiào)去年同期多增(zēng)1.58万亿(yì)元，4月住户存款存量同比增(zēng)速较3月(yuè)下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民存款增速已连续(xù)走弱2个月，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前(qián)水平(píng)，表(biǎo)明居(jū)民储(chǔ)蓄意(yì)愿依然(rán)强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并未出现释(shì)放迹象。居(jū)民新增存款和短期贷款同时维持高位，一方(fāng)面，可以说明居(jū)民消费潜力仍有待进一步释放(fàng)；另(lìng)一方面，可能指(zhǐ)向(xiàng)居民(mín)收入分(fēn)化加剧(jù)。

　　企业端，企业(yè)经(jīng)营预期(qī)持续(xù)改善增强融资需(xū)求，叠加(jiā)银行较强的信贷投(tóu)放诉求，供需两端驱动企业新(xīn)增净融资(zī)连续(xù)同比扩张。4月非金(jīn)融企业部(bù)门新增信贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿(yì)元。其中(zhōng)，企(qǐ)业中长期贷款同比多(duō)增4017亿元(yuán)，新增(zēng)企业(yè)中长期贷款(kuǎn)占(zhàn)新增贷款的比重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷(dài)资(zī)金的(de)主要流(liú)向应为基(jī)建和制造(zào)业等(děng)政策支持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府部(bù)门(mén)新(xīn)增净融资(zī)同比(bǐ)扩张(zhāng)636亿元，前置发力仍是政府债券(quàn)融(róng)资的主基调。1-4月政府债券新增融(róng)资规(guī)模达2.28万亿元(yuán)，同比多增(zēng)3114亿元，已完成全(quán)年政府债券(quàn)融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉(sù)求较(jiào)强的年份，财(cái)政部也(yě)均在(zài)前(qián)一年度末提前(qián)下达了次(cì)年的部分(fēn)专项债务新(xīn)增额度(dù)，因(yīn)而，政府债券(quàn)发行节(jié)奏都(dōu)有明显的前(qián)置倾(qīng)向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在(zài)向居民部(bù)门转(zhuǎn)移。通过观察(chá)M1和M2同比(bǐ)增(zēng)速的6个月移动均值，可以发(fā)现，M1同(tóng)比增速已(yǐ)经持续(xù)收缩6个月(yuè)，而M2同比增速则(zé)已持续扩张(zhāng)19个月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速(sù)的(de)背离，存在两重可能性，一是(shì)，资金从(cóng)企业活期账(zhàng)户向定(dìng)期(qī)账户转(zhuǎn)移；二是，资金(jīn)从企业账(zhàng)户向(xiàng)居(jū)民账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪(wěi)了第(dì)一重(zhòng)可能性(xìng)，并(bìng)证实了第(dì)二稻草人的作者简介和主要内容，稻草人的作者简介20字重可能性(xìng)。

　　也就(jiù)是(shì)说，企(qǐ)业通(tōng)过(guò)经营(yíng)和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移(yí)至居民部门后，由于(yú)居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来(lái)的(de)资(zī)金以存款的方(fāng)式沉淀了下(xià)来(lái)，而不是通过消费的(de)方式使其回流企业账户，表现在数据上，便是居民存款(kuǎn)增速持续高于(yú)企业，居民(mín)“超(chāo)额储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向(xiàng)前看，宽货币(bì)力(lì)度(dù)随(suí)着(zhe)经(jīng)济复苏(sū)会(huì)渐(jiàn)趋缓和，广义货币(bì)供应(yīng)量M2同(tóng)比增(zēng)速有望进一(yī)步回落(luò)，资金利率(lǜ)中枢(shū)也将围(wéi)绕政策利率(lǜ)震荡。在疫情冲击逐渐(jiàn)减弱后，经济(jì)修复的稳定(dìng)性和持续性将进(jìn)一步(bù)增强，宽货币的(de)发力(lì)强(qiáng)度将(jiāng)会逐渐收(shōu)敛。同时，在(zài)去年财(cái)政发力的过程中(zhōng)，消耗了部(bù)分往年财政结余资金和(hé)央行结存利润，推动(dòng)了财政存款稻草人的作者简介和主要内容，稻草人的作者简介20字和央行结存利润向(xiàng)私人部门的转移，今年财政结(jié)余(yú)资金向私人(rén)部门的转移力度将会明显走(zǒu)弱。因而，宽货币力(lì)度(dù)趋缓、财(cái)政结余资金转移走(zǒu)弱，叠加高(gāo)基数效应，将(jiāng)会共同推动广义货币供应量M2增速显著(zhù)回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的强劲态势将会继续减弱

　　新(xīn)增社融的强劲态势(shì)将会(huì)继(jì)续减(jiǎn)弱，但短期内仍有望持续高于(yú)去年同期水平，增速回升(shēng)的斜率则(zé)有赖(lài)于(yú)居民预期(qī)继续改善。一则，在信贷、财政(zhèng)和产业政策(cè)的相互配合下，企业生产(chǎn)经营预(yù)期总体较为稳定，叠加新增专项(xiàng)债支撑基建(jiàn)配套融资需求(qiú)，企业融资需求的稳定性相对较(jiào)强；同时，政策层(céng)对于(yú)信贷投放适度靠前(qián)发力(lì)的诉求仍(réng)在，但3月以(yǐ)来政(zhèng)策曾(céng)先后表态“货币信贷总量要(yào)适度节奏要平稳”和“不(bù)盲目追求信贷高增”，信贷资(zī)源投(tóu)放可能会更加注(zhù)重平滑(huá)增速波动。

　　二则，居民部门(mén)仍是当前融资的短板，引导其合理改善预(yù)期是社融增(zēng)速趋势性回升的重要条件。今(jīn)年2月之(zhī)前，居民部门(mén)新增净融资已经连(lián)续15个月同(tóng)比收缩，在(zài)2月和3月实现连续2个月的同比(bǐ)扩张(zhāng)后，4月再度转为(wèi)同比收缩，并且居民存款持续(xù)保持较高增速(sù)，居民预期(qī)改善(shàn)仍(réng)有待于政策进(jìn)一步加力(lì)。

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