摘(zhāi)要

　　4月社(shè)融和(hé)贷(dài)款总量明显转弱，为年内首次出现(xiàn)，新增社(shè)融和贷款不及(jí)2019-2021同期(qī)。关(guān)注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融(róng)资也在边际转弱，4月新增企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，低于2020和(hé)2021同期(qī)的平均(jūn)值(zhí)8558亿元。表(biǎo)外票据(jù)减少，表内票据增加。不(bù)过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信(xìn)贷额度相对充裕，部分额(é)度(dù)给金融企业(yè)投放贷(dài)款。

　　居民(mín)存款(kuǎn)下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理(lǐ)财所致，企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)活(huó)化(huà)过程仍(réng)然不够明(míng)显。4月居(jū)民存款下降约(yuē)1.2万亿元(yuán)，而理(lǐ)财(cái)规模增(zēng)加(jiā)1.2万亿元，可能(néng)反映部分(fēn)居民存款重回理财，居民(mín)超(chāo)额储蓄向消费(fèi)的转化仍有待观(guān)察。M1同比(bǐ)增(zēng)速(sù)小幅反(fǎn)弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活化程(chéng)度较低。

　　债市计入(rù)经济(jì)环比放缓预期(qī)。4-5月(yuè)同(tóng)比(bǐ)基数较低，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀和社融指向部分(fēn)指标环比放(fàng)缓，债券(quàn)市场对(duì)此已进行部分定(dìng)价(jià)，10年国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注两个线(xiàn)索。一(yī)是(shì)降(jiàng)息预期是否继续升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外(wài)，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也在(zài)边(biān)际(jì)转弱(ruò)，但企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在这种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要(yào)进一(yī)步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可(kě)能仍聚焦(jiāo)于(yú)银行存款利(lì)率下调。二(èr)是流动性(xìng)走向。4月以(yǐ)来的(de)利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率波动”的要求下，银行间(jiān)资(zī)金利率持续低于7天逆(nì)回购利率可(kě)能并(bìng)非常态(tài)，短期需要关注5月末资金利率(lǜ)是否出现类似往年(nián)同期的波(bō)动。

　　核心(xīn)假设风险(xiǎn)。货币政(zhèng)策出现超预期调整(zhěng)。财政(zhèng)政策出现(xiàn)超预期调(diào)整(zhěng)。流动性(xìng)出现超预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行(xíng)发布(bù)4月金融数据。新增社(shè)融1.22万亿(yì)元，预(yù)期1.72万亿(yì)元，前值(zhí)5.38万亿元。社融存量同比(bǐ)增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新(xīn)增人民币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿(yì)元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

　　为什么风流女人看指甲g>1

　　居民融资再度转负

　　4月新增社(shè)融和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿(yì)元，新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管(guǎn)今年4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)实现同比小(xiǎo)幅正(zhèng)增，但(dàn)去年(nián)同期因局部疫情而基数偏低，今年4月新(xīn)增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项(xiàng)看，新增贷款（社融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿(yì)元(yuán)的(de)50.7％ ；新(xīn)增未贴现(xiàn)票据融资-1347亿元，因基(jī)数较低(dī)，同(tóng)比+1210亿元；新增信(xìn)托贷款119亿元(yuán)，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与(yǔ)3月相持平(píng)。

　　4月融资(zī)数据(jù)，关(guān)注(zhù)以下两个(gè)方面(miàn)：

　　第(dì)一，居(jū)民融资出现反(fǎn)复，意外转负，且(qiě)低(dī)于去年同(tóng)期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年(nián)3月以来最低值，低于去年同(tóng)期的-2170亿元(yuán)。拆分来(lái)看，新增居民短贷(dài)-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居(jū)民(mín)新增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月(yuè)新增(zēng)居(jū)民贷款(kuǎn)转负，反映居民融资需求修(xiū)复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月(yuè)新增(zēng)企业贷款6839亿(yì)元，略多于去年(nián)同(tóng)期的(de)5784亿元(yuán)，但(dàn)低于2020和(hé)2021同(tóng)期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回落以(yǐ)及新增未贴现票(piào)据下(xià)降，指向票(piào)据供给(gěi)相对不足，部(bù)分从表外转入表内。新增(zēng)非(fēi)银(yín)金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映(yìng)信(xìn)贷额度(dù)相对充(chōng)裕(yù)，在满足(zú)实体(tǐ)融资(zī)的同时，还给金融企业(yè)投放(fàng)贷(dài)款。

　　不过企(qǐ)业融资结构向好，中长期贷款延续同比(bǐ)多增。4月新增(zēng)企业中长期贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连续九个(gè)月同比(bǐ)多增。企业(yè)债净融资2843亿元(yuán)，与(yǔ)一(yī)季度的(de)平(píng)均(jūn)值2827亿元较为接近；城投(tóu)净融资(zī)方面，4月城投(tóu)债发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿(yì)元，占(zhàn)企业债净融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净融资略高于(yú)去年(nián)同(tóng)期。4月社(shè)融口径政府债净融资4548亿元，较去(qù)年(nián)同期多636亿元。4月政府债净发行(xíng)4269亿(yì)元，国债净发行1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净(jìng)发(fā)行(xíng)达到(dào)9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月地(dì)方新增(zēng)债主要发行提(tí)前批额度，地(dì)方债(zhài)净发行规模或在6000亿元左右(yòu)， 地方债对社融存量(liàng)同比增速的(de)拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融(róng)和信贷(dài)数据边际转弱，环比降幅大于季(jì)节性规律。一方面，新增居民(mín)贷款意(yì)外转负，甚至弱于去年同期，而(ér)4月30大中城(chéng)市商品(pǐn)房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。另一(yī)方面(miàn)，企业(yè)融资(zī)也出现放缓迹象，不(bù)过中长(zhǎng)期贷(dài)款仍在多增，指向结构(gòu)较好(hǎo)。接(jiē)下来(lái)重点关(guān)注居民融资和企业融资的总量是否修复(fù)，其次是企业存(cún)款(kuǎn)活化过程。

　　2

　　存款下(xià)降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同(tóng)期增量为2023亿(yì)元(yuán)。存款结构方面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民存(cún)款结束(shù)了连续13个月的同比多(duō)增。居民存款可(kě)能有几个去(qù)向，一是3月末回(huí)表的理财(cái)资(zī)金(jīn)，在4月再(zài)度出表回到理财(cái)，表现为4月(yuè)理财(cái)规模的增长，4月理财(cái)规(guī)模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好(hǎo)仍低，理财增量66％在现金管理》），规(guī)模(mó)上与居(jū)民存款降(jiàng)幅基本匹(pǐ)配；二是预(yù)留资金用于小长假消费，对应部(bù)分转为企业存(cún)款(kuǎn)；三是4月在30大中城市地(dì)产销售(shòu)同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民(mín)购房可(kě)能更(gèng)多依赖自(zì)有(yǒu)资金，对应居(jū)民存款减少，或(huò)转为企业存(cún)款(kuǎn)等。此(cǐ)外，4月物价下降和就业压力边际(jì)上升。CPI同比下(xià)行至(zhì)0.1％，制(zhì)造业和非制造(zào)业PMI从业人员(yuán)分(fēn)项均位(wèi)于荣枯(kū)线之下，可能(néng)制约了居民消费需求释(shì)放(fàng)，使得(dé)储(chǔ)蓄意(yì)愿维持高位，居(jū)民加(jiā)杠杆(gān)意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿(yì)元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去(qù)年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对(duì)比去年(nián)6-10月的平(píng)均值(zhí)约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活化程度略有改善，但幅度有限。4月(yuè)企业存款结构数据尚(shàng)未(wèi)发布，观察(chá)3月数据，新(xīn)增(zēng)企业定期(qī)存款(kuǎn)1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿元；新增活(huó)期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合(hé)来看(kàn)，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，企业存款(kuǎn)活化(huà)略(lüè)有改善(shàn)；居(jū)民存款转(zhuǎn)为同比少增，部分(fēn)可能转(zhuǎn)回银行(xíng)理财。

　　3

　　从金(jīn)融数据看(kàn)流动性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流(liú)动(dòng)性存在影(yǐng)响的一些因(yīn)素：

　　一是财政存款显示财政收(shōu)支差额接近2019和2021同期。4月新(xīn)增财(cái)政存款5028亿(yì)元，而去年(nián)同期仅(jǐn)为410亿(yì)元，因去年退(tuì)税规(guī)模较(jiào)大，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同期。从财政存款剔除政府债(zhài)净缴款之后，剩余的是财政为什么风流女人看指甲收支差额。今年(nián)4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支差额(é)（收入大(dà)于(yú)支出）2592亿(yì)元，而去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可知，4月(yuè)财政收支差额与2019和(hé)2021年同(tóng)期较为接近。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新增居民和(hé)企业存款合计-10592亿(yì)元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别(bié)为(wèi)1600亿(yì)元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿元，边(biān)际(jì)变化不大。

　　结(jié)合央行净投放等(děng)数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)为1.6％。采用金融机构(gòu)资产负债表测算(suàn)的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来自银行主动(dòng)调配，这给五(wǔ)因素法测算超储带来更多不(bù)确定性。从4月(yuè)末(mò)到5月(yuè)上(shàng)旬的流(liú)动性来看(kàn)，金融体系资金供给量较为充(chōng)裕，使得资金利率维(wéi)持低(dī)位。

　　4

　　利率策(cè)略：债(zhài)市对利多因素反应(yīng)“钝化(huà)”

　　4月社融转弱，数据发布后，长(zhǎng)端利率小幅下行，然后小幅上行基本回到数据发布(bù)前的(de)状态，对社融不(bù)及(jí)预期的利(lì)多反应钝化。对债市而言，以(yǐ)下(xià)信号值得关(guān)注：

　　一是(shì)社融和贷款总(zǒng)量明显转弱(ruò)，为(wèi)年内首次出(chū)现。1-3月贷款(kuǎn)持(chí)续(xù)同比(bǐ)多增，是社融的(de)主要支撑因素(sù)。进入4月，1个(gè)月期限票据利(lì)率(lǜ)中枢在(zài)1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款投放边际放缓，因而市(shì)场对4月社融和贷款转弱已有一定程度的预期。不过(guò)新增居民贷款(kuǎn)弱于去年同期，可能(néng)超(chāo)出了(le)预期。面对社融(róng)转弱，长端利率先下(xià)后上(sh为什么风流女人看指甲àng)，可能反映出(chū)市场先反映贷款(kuǎn)偏(piān)弱(ruò)，后反映对政策发(fā)力的担忧(yōu)，部(bù)分资金(jīn)选择止盈。对比3月强于预期的社融公布后，长端利率延续下行，当前债(zhài)市的反(fǎn)应，可能体现出(chū)部分(fēn)投资(zī)者预(yù)期利率已下行至阶段低点。

　　二是(shì)居民存款下(xià)降，或主要是(shì)存款搬(bān)家理财所致；企业存款活化(huà)过程仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财(cái)规模增(zēng)加1.2万亿(yì)元，可能(néng)反映部分(fēn)居民存款重(zhòng)回理财(cái)，居民(mín)超额储蓄向消费的(de)转化仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均(jūn)值(zhí)，显(xiǎn)示企业存款活化程度较低。

　　三是(shì)非银资金较为充(chōng)裕，助力资金利率下(xià)行(xíng)。观(guān)察4月(yuè)非(fēi)银(yín)企业新(xīn)增(zēng)贷(dài)款2134亿；3月金融机构资产负债表数据(jù)中(zhōng)，其(qí)他存款性公司对其他金融性公(gōng)司负债同比8.9％，较2月(yuè)的(de)4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未(wèi)发(fā)布）；4月(yuè)银行理财规模的反(fǎn)弹，三(sān)者均反映出非银(yín)机构资金较(jiào)为充裕，再加上银行(xíng)贷款转弱，带来的流(liú)动性指标考核(hé)需求下降(jiàng)，为债券-存单-票据(jù)利率(lǜ)曲线下移提(tí)供了基础(chǔ)。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标环(huán)比放缓，债(zhài)券市场对此(cǐ)已(yǐ)进行部分定(dìng)价，10年国债收益(yì)率(lǜ)一度(dù)下(xià)行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动性(xìng)》分(fēn)析，参考去(qù)年降息预(yù)期较强的(de)时段，10年国(guó)债和MLF的利差(chà)，两次(cì)降息(xī)之后，10年国债(zhài)中位数较MLF利(lì)率低(dī)约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益(yì)降(jiàng)至2.7％附近，能否继续(xù)下行(xíng)可能更多依赖于降(jiàng)息预(yù)期的发酵。

　　往后看(kàn)，关注(zhù)两个线索。一(yī)是降息预期是否继续升温。除了(le)4月居民贷款偏弱(ruò)之(zhī)外(wài)，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也在边(biān)际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷(dài)款同比多增幅度较大(dà)。在(zài)这种背景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进一(yī)步(bù)观察(chá)5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情况。降息预(yù)期可能仍聚(jù)焦于(yú)银行存款利率下(xià)调。二是(shì)流动(dòng)性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性(xìng)充裕(yù)。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率波(bō)动”的要求下(xià)，银行间资金利率(lǜ)持续低于7天逆回购利率(lǜ)可能并非(fēi)常态，需要关注(zhù)5月末资金利(lì)率是(shì)否出现类似往年同期(qī)的(de)波动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策(cè)出(chū)现(xiàn)超预期调整。本(běn)文假设国内货币政策维持当前力(lì)度，但假(jiǎ)如国内(nèi)经济超(chāo)预(yù)期放缓(huǎn)、或海外货币(bì)政策出现(xiàn)超预(yù)期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

　　财政政(zhèng)策出现超预期(qī)调(diào)整。本文假设国(guó)内财政(zhèng)政策维持当前(qián)力度，但假如国内(nèi)经济(jì)超预期放(fàng)缓，国内财(cái)政(zhèng)政策相(xiāng)应(yīng)可能(néng)出(chū)现超(chāo)预(yù)期调整。

　　流(liú)动性(xìng)出现超预期(qī)变(biàn)化。本文假设流动性维持(chí)充裕状态，但假如流动性投(tóu)放少于往年同期，流(liú)动性可能出现超预期变化。

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