文丨明明 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨季(jì)结束后资金利(lì)率自(zì)低位持续上行，即(jí)便(biàn)税期结束(shù)，资(zī)金利率却仍未回落，反(fǎn)而进一步走(zǒu)高。我们认(rèn)为主(zhǔ)要是源(yuán)于：①货币政策力度边际转(zhuǎn)弱；②税期走(zǒu)款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资(zī)金(jīn)融出(chū)意(yì)愿与(yǔ)能力(lì)降低。③资金较为拥挤导致(zhì)债市敏感度增加(jiā)。考虑假期和月末因素，预计短期内，资金利率(lǜ)下(xià)行(xíng)空间有限，波动幅度加大(dà)，建议投资(zī)者关注资金面的(de)边际变化(huà)，警惕流动(dòng)性大(dà)幅(fú)收(shōu)紧对债(zhài)市情(qíng)绪(xù)以及(jí)头寸(cùn)管(guǎn)理的影响。

　　▍近(jìn)期资金利率持续(xù)上行。

　　跨季结束后资(zī)金利率自低(dī)位持续(xù)上行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而税期结束后却并(bìng)未回落(luò)，4月21日(rì)冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度更大。从隔夜利率角度观察，银行(xíng)与非银机构间流动性分层现象弱(ruò)化(huà)；此外(wài)，隔夜利利口酒是什么意思，利口酒可以直接喝吗(lì)率与7天(tiān)利率的期(qī)限利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒(dào)挂。我们认(rèn)为(wèi)税(shuì)期结束，资金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其(qí)一，货币政策力(lì)度边际转弱。

　　稳健的货(huò)币政(zhèng)策坚持(chí)以我为主、稳字(zì)当(dāng)头，保持货币信贷(dài)合(hé)理增(zēng)长，确保利率水平合适(shì)，在追求经济提(tí)振(zhèn)的同时，也注(zhù)重防(fáng)范市场(chǎng)过热带来的金融风险。在满(mǎn)足(zú)广义(yì)流动性供需匹(pǐ)配(pèi)的(de)前提下，货币(bì)工具力(lì)度(dù)可能会(huì)有所回摆。从央行的具体(tǐ)操作上(shàng)来看，MLF小幅(fú)增量续做(zuò)，逆回(huí)购(gòu)投放低量操作，结构性工(gōng)具“有(yǒu)进有退(tuì)”，均预示后续政策将更加“精准有力”，流动性(xìng)投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二(èr)，税期走款叠(dié)加(jiā)4月信(xìn)贷(dài)投放情况(kuàng)较好，导致银行资金(jīn)融出(chū)意愿(yuàn)与(yǔ)能(néng)力降(jiàng)低(dī)。

　　4月18到19日(rì)税(shuì)期缴款，而4月通常是(shì)缴税大月(yuè)，因此走(zǒu)款可能对银行间流(liú)动性带来了(le)一定的压力。此外，参考近(jìn)期票据利率(lǜ)走势，预计信贷(dài)增速较一(yī)季度(dù)将会有所放缓，但4月预(yù)计仍将保持同比多(duō)增的(de)态势。税(shuì)期缴款叠加信贷(dài)投(tóu)放，银行系统整体资金流出，因此向同(tóng)业(yè)融(róng)出(chū)的意(yì)愿和能力有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金(jīn)较(jiào)为拥(yōng)挤可能利口酒是什么意思，利口酒可以直接喝吗会导(dǎo)致债(zhài)市脆弱性和敏感度增加(jiā)，且投资者(zhě)对于未来一个月资金利率上行的担忧增加。

　　从质押式回购成交量(liàng)和(hé)我们测(cè)算的(de)杠杆率来看，虽然上周受资金收紧影响(xiǎng)，加杠杆情绪有(yǒu)所(suǒ)降温，但依然处(chù)于历史相(xiāng)对积(jī)极(jí)的水平，导致(zhì)债市敏感度增加。此外投资者(zhě)对货(huò)币政(zhèng)策力度以及跨月(yuè)资金(jīn)面情况仍存(cún)担忧，使得市场(chǎng)上对于(yú)未来(lái)一个月(yuè)内(nèi)资(zī)金价格上行(xíng)的预(yù)期更为(wèi)强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假期临近(jìn)，回购资金(jīn)的期限(xiàn)被动拉长(zhǎng)，利率下(xià)行空(kōng)间有(yǒu)限(xiàn)。

　　月末往往财政集中支出，向市场释放资(zī)金；但跨月(yuè)前夕(xī)银(yín)行资金(jīn)融出意愿一(yī)般较低，预计资金波动幅度(dù)较大。对于债市而言(yán)，短(duǎn)期交易主线或延续政(zhèng)策与基(jī)本面(miàn)预期交易，预(yù)计(jì)利率以震荡走势为主，建议(yì)投资者关注资金面(miàn)的边际变化，警惕流动性大(dà)幅收(shōu)紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管理的(de)影响。

　　▍风(fēng)险提示(shì)：

　　央行货币政策不及预(yù)期(qī)；经济复苏节奏不及预期；银行间市场流动(dòng)性过快收紧。

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