来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得(dé)7年前的2016年(nián)，本人写过一篇类似标题的文(wén)章(zhāng)（参考《“放(fàng)水”难通(tōng)胀，钱都去哪(nǎ)了(le)？——通胀研究(jiū)系(xì)列专题二(èr)》），当时主要分析欧美经(jīng)济(jì)体，探讨金融危机(jī)后(hòu)主(zhǔ)要发达经济(jì)体持续宽(kuān)松、但通胀却持续低迷的原因(yīn)。过(guò)去几年(nián)，我国货币政策稳健偏宽松(sōng)，M2增(zēng)速维持在高位(wèi)，而通胀却始(shǐ)终处于低位，近(jìn)期也引发了通胀还是(shì)通缩的讨(tǎo)论。本篇(piān)专(zhuān)题中，我们详细(xì)讨论中国的货(huò)币、信用和(hé)通胀的问题(tí)。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在海(hǎi)外主要经济(jì)体普遍(biàn)面临较大通胀压力的情(qíng)况下，我国(guó)的终端(duān)消费通胀水平已经(jīng)连续三(sān)年处于(yú)低位水(shuǐ)平。最(zuì)新公布的我国(guó)4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价(jià)格的影响，和其它经济(jì)体(tǐ)PPI走势比(bǐ)较一致，所以PPI受到(dào)全球(qiú)性的外部因(yīn)素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变(biàn)化更(gèng)多是我(wǒ)国内部需求(qiú)的集中(zhōng)体现，剔除食品和能源(yuán)后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三年没有(yǒu)突(tū)破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台阶。而(ér)在疫情之前(qián)的绝大部(bù)分(fēn)时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多(duō)！

　　而与通胀数据形成(chéng)鲜(xiān)明对比的是(shì)金融数据，最(zuì)新(xīn)公(gōng)布(bù)的4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行(xíng)，但依然处于比较高(gāo)的位置。为何这么高的“货币(bì)”增速(sù)，通(tōng)胀却没起来(lái)？要理(lǐ)解(jiě)这(zhè)个(gè)问题，我们首先要理(lǐ)解(jiě)“货币”的基本概念。

　　开钟点房很容易被警察查吗，开钟点房是不是容易被警察查一般来说，统计(jì)货(huò)币的存量是使用(yòng)M2指(zhǐ)标(biāo)，但(dàn)M2其实只是货币的一部分(fēn)而已，它主(zhǔ)要包含的是存款。事实(shí)上，“货币”的(de)范围是(shì)很广的(de)，其实任何商品都(dōu)具有货币属性，都可以用(yòng)来做货币使用，我们(men)在(zài)之前的专题(tí)中有(yǒu)过详(xiáng)细的讨论。例如，在物物(wù)交换的时代，人们用自己生产的商(shāng)品(pǐn)去交易其他人生(shēng)产的商品，没(méi)有传(chuán)统意义上的现金或存款出现，同样实现了市场交易、价值的交换(huàn)，这种相(xiāng)互交易的商品都可以理(lǐ)解为是“货币”。通俗的说，居(jū)民将钱放在银行存款，与放在理财、基金、资管产品(pǐn)等，本(běn)质是类似的，它(tā)们对(duì)于(yú)居民(mín)来说都是(shì)货币，而M2则主(zhǔ)要统计(jì)的是银行存款。

　　所以(yǐ)从货币的本(běn)质出发，现金、存款、货币及公(gōng)募基金(jīn)、理财、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其它一般商(shāng)品都可以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅(jǐn)仅是流动(dòng)性（变现能力(lì)）的大小(xiǎo)不(bù)同(tóng)而已。例如在M2体系(xì)的统计中，M0是流通中的现金，属于流动性最(zuì)好的(de)货币形式(shì)；M1是M0加上(shàng)活期(qī)存款，活期存款(kuǎn)的流(liú)动性比(bǐ)现金要(yào)差一些，但依然(rán)还不(bù)错；M2是M1加上定期存(cún)款(kuǎn)，定期存款(kuǎn)的流动性比活期存(cún)款要(yào)差一些。从这个角度出发，我们可以进一步(bù)拓展(zhǎn)M2的统计边(biān)界，比如加上(shàng)实(shí)体部门持有的理(lǐ)财(cái)、货币及公募(mù)基金(jīn)、资管产品等(děng)等，那样(yàng)可以更加(jiā)全面的统计出货(huò)币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是(shì)一部(bù)分的(de)货币(bì)储藏方式(shì)，而居民和(hé)企(qǐ)业还(hái)有很多其它渠道(dào)储藏货币。而过去几年里，其它货币(bì)储藏(cáng)渠道的投资(zī)收益在不断降低、风险在逐渐增大，居民和企业减少了其它(tā)渠道储藏货(huò)币的量。例如，2018年之(zhī)后，银(yín)行理财规模告别了高增长(zhǎng)，甚至一度出现了(le)负增(zēng)长；信托、券商和基金资管产品规模(mó)也陆续出现负增长。而同样是从2018年开(kāi)始，居民存(cún)款(kuǎn)开始(shǐ)了高增长，这(zhè)说(shuō)明实体部(bù)门的货币储藏渠(qú)道(dào)逐步向银行存款倾斜(xié)。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体创造的货币(bì)可能会选择(zé)购买银行理财、信托(tuō)产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的货币更(gèng)多转回了购买(mǎi)银(yín)行存(cún)款，这种结构性变化推升(shēng)了(le)纳(nà)入M2统计的(de)货币量的增速。所以尽管M2增速很(hěn)高，但实际的货币(bì)创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流(liú)通速度在下降

　　既(jì)然(rán)M2对货(huò)币(bì)的统计存在范围不全(quán)面的问(wèn)题，我(wǒ)们(men)可(kě)以更多依赖社(shè)融的(de)数据来(lái)观察货币的创造速度。因为从理(lǐ)论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币(bì)的两(liǎng)个面(miàn)。例(lì)如，一个居民从银(yín)行借1万元钱(qián)，其(qí)存(cún)款账户也会同时增(zēng)加1万元。在(zài)这个过程中，实(shí)体部门(mén)的融资规模扩张了1万元，同时实(shí)体部门的(de)货(huò)币量也增加1万(wàn)元。该居民可以将2000元放在银行(xíng)存(cún)款，将(jiāng)8000元支付给(gěi)另一个(gè)居(jū)民来(lái)购买东西，而另一个居民可能(néng)拿(ná)这8000元去购(gòu)买银行理财。这个时候如果统(tǒng)计M2的(de)话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理(lǐ)财产品(pǐn)并(bìng)不统(tǒng)计(jì)入M2。而如果用社(shè)融来描述货币的创造就会(huì)客观(guān)很多，因为不(bù)管这些(xiē)资金以什么(me)形(xíng)式流转和(hé)存(cún)在，整个(gè)社会的信用(yòng)都是增(zēng)加了1万(wàn)元。

　　最(zuì)新(xīn)公布的(de)4月社融的同比增速(sù)为(wèi)10％，相(xiāng)比M2的增速(sù)低(dī)了2个(gè)百分(fēn)点(diǎn)以上(shàng)。不(bù)过(guò)和我国5％左右的(de)实(shí)际(jì)经济增速相比，社融(róng)反映的我(wǒ)国货币创造速度其(qí)实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉(shè)到另(lìng)一个(gè)宏观问(wèn)题，从简单的数量(liàng)方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有(yǒu)没(méi)有通胀，不仅要看货币(bì)的存(cún)量(liàng)，还有看(kàn)这(zhè)些存量货币在经济体中每年流通多少(shǎo)次，即(jí)货币的(de)流通(tōng)速度。

　　我们(men)不(bù)妨先来看(kàn)个例子。在2020年疫情到来(lái)的时候(hòu)，美国政府(fǔ)部门大幅度加杠(gāng)杆，明显推升了(le)美国的(de)M2增(zēng)速，M2同比最(zuì)高一度达到25％，即整个经济(jì)的货币量扩张(zhāng)了四分之一。截至今年(nián)3月，美国(guó)M2同比增速已经降到了负增长，而美国(guó)的(de)通胀却依然在高位。整(zhěng)个过(guò)程(chéng)可以理解(jiě)为，政府部门主导货币(bì)创造，货(huò)币存(cún)量大幅增加，而随着(zhe)疫情(qíng)影响减(jiǎn)弱，货币流通速度也(yě)逐步加(jiā)快，大规模的存量货币(bì)在(zài)经济中加(jiā)快(kuài)流转，推升通胀水平(píng)。

　　这一点从居民的(de)储蓄率(lǜ)情况也能(néng)看得出(chū)来，在疫(yì)情期间，美(měi)国(guó)居民接(jiē)受政府(fǔ)大量补(bǔ)贴后，并没有全(quán)部(bù)花出去(qù)，储蓄率大(dà)幅攀升；而疫情(qíng)影(yǐng)响逐步(bù)减弱后(hòu)，居民(mín)信心(xīn)和(hé)预期(qī)改善(shàn)，将超额储蓄花出去，推升货币流通速度，当前美(měi)国(guó)居(jū)民(mín)储蓄率(lǜ)大幅低于疫(yì)情之前的趋势线。

　　从我国的(de)情(qíng)况来看，货(huò)币(bì)创造速度和经(jīng)济增(zēng)速比也不低，但货币流通速度是偏低(dī)的。在疫情之前(qián)，我国社融衡量的货币流通(tōng)速度在0.4次/年(nián)以上，而疫情出现后(hòu)，货币(bì)流(liú)通速度(dù)明显降低(dī)，根(gēn)据一(yī)季度(dù)最新数据测算(suàn)，当前只有0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍有不少货币(bì)被创造出来，但货币(bì)没有在经济体中加(jiā)快流转(zhuǎn)起来，说明实体部(bù)门“花钱”的意愿仍在(zài)低位(wèi)。

　　“花钱(qián)”的(de)意(yì)愿(yuàn)偏低，从居民(mín)收支(zhī)数据就能(néng)观(guān)察出来。从一季度(dù)统计局(jú)居民收(shōu)支调查(chá)数据看，我国居民储(chǔ)蓄率仍然(rán)达到(dào)38％，而疫情之前(qián)是在(zài)35％以内(nèi)，反映了支(zhī)出意(yì)愿(yuàn)偏弱。

　　从信用(开钟点房很容易被警察查吗，开钟点房是不是容易被警察查yòng)扩张的结构也能够看出来，因(yīn)为一(yī)个部门(mén)“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩张也会(huì)较快。从居民部门来看，4月份居民(mín)贷款再(zài)度出现负增(zēng)长，这(zhè)是非疫情、非春节月份(fèn)第二次出现这种情况(kuàng)，上一次是08年金融危机的(de)时候。过去12个月的居民(mín)贷款增量只(zhǐ)有5.1万(wàn)亿，而之(zhī)前最高的时候曾达到9万亿以上(shàng)，当前这(zhè)一(yī)增长速度已经回(huí)到了2016年时候(hòu)的水平，考虑到房价(jià)物(wù)价上涨的因素(sù)，居民加杠杆的意愿是比较弱(ruò)的(de)。

　　从企业部门的信用扩张(zhāng)情况来(lái)看(kàn)，也有(yǒu)改善(shàn)的空间。尽管(guǎn)我们无法(fǎ)看到信贷投放(fàng)的(de)结构，但可以(yǐ)用债券(quàn)净发行情况做个参考。疫情期间(jiān)，国企等公(gōng)共部门债券净发行是明(míng)显扩张(zhāng)的(de)，而非(fēi)公共部(bù)门(mén)的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政(zhèng)府信用扩张也较快，我(wǒ)国公(gōng)共部(bù)门(mén)是信(xìn)用(yòng)和货(huò)币创造(zào)的重要支撑(chēng)力量，支撑存量货币增(zēng)速维持在一定高位，而非公(gōng)共部门(mén)创造的(de)货币量处于低位，也反映了货币流通速(sù)度没有(yǒu)快(kuài)速回升。

　　4 如何(hé)提(tí)振需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状(zhuàng)况(kuàng)，我们依然(rán)可以从货币数(shù)量方程出发，一方(fāng)面是稳(wěn)住货币的(de)存量，稳定实体的融(róng)资需(xū)求；另一方(fāng)面是提振实体信心和预期，改善货币流通速度(dù)。

　　从第(dì)一个方面来看，私人(rén)部门的融资需求还偏弱，需要进一步降低实体融资成本(běn)。当资(zī)产端的(de)回报(bào)率(lǜ)在下降(jiàng)的情(qíng)况(kuàng)下，需要降低(dī)负债端(duān)的融资(zī)成本来对冲(chōng)。过去(qù)几年，政策上在降低企业融(róng)资(zī)成本(běn)上发力较多。目前看，居(jū)民(mín)部门的融(róng)资成本仍然偏高。我(wǒ)们在之前的专(zhuān)题中(zhōng)已经分析过(guò)，虽然(rán)居民增量房贷利率已经大(dà)幅下行，但存量房贷利率(lǜ)仍然处于(yú)高(gāo)位(wèi)。根据(jù)我们(men)的估算，当前存(cún)量(liàng)房贷利率的(de)平均(jūn)值仍(réng)然(rán)在(zài)4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率(lǜ)水平更高(gāo)，当前甚至仍在5％以上(shàng)，而这些(xiē)还仅仅(jǐn)是平(píng)均(jūn)值(zhí)，考虑到个体情况，也有部分居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的(de)资产端来说，房产(chǎn)价格面临调(diào)整压(yā)力，各类金融资产的回报率也处于低位，所以这就(jiù)相(xiāng)当于居民部门借(jiè)着(zhe)4-5％成本(běn)的资金，投资的回报率确(què)实是偏低的(de)。要改善居民的资产负债表状况，需(xū)要对居民负债端成(chéng)本(běn)进行降息(xī)，否则(zé)居民净融(róng)资需(xū)求或依然偏弱。

　　从另一(yī)个方(fāng)面来(lái)看(kàn)，要提升货币流通速度，需(xū)要提振(zhèn)实(shí)体的信心和预(yù)期。居民和企业(yè)对于未来的信心强(qiáng)、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个经济(jì)体系(xì)来说，货币流转速(sù)度才能(néng)加快，经济需求才能好起来。提振信心和(hé)预期(qī)，是(shì)个系(xì)统性的工(gōng)程。

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