摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年(nián)内首(shǒu)次出现，新增(zēng)社融(róng)和贷(dài)款不(bù)及2019-2021同期(qī)。关注两个方面：第(dì)一，新增居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且低(dī)于去年同期(qī)的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市(shì)商品房销(xiāo)售的同比仍(réng)增(zēng)长28.4％。第二(èr)，企业融资也在边际(jì)转弱，4月新增企业(yè)贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少(shǎo)，表内(nèi)票据增加。不(bù)过(guò)中长(zhǎng)期贷款仍在多(duō)增(zēng)，指向结构较好。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对(duì)充(chōng)裕，部分额度给金融(róng)企业投放(fàng)贷款。

　　居(jū)民存款下降，或主(zhǔ)要是(shì)存款搬家理(lǐ)财(cái)所致(zhì)，企业存款(kuǎn)活化(huà)过程仍然不(bù)够明显(xiǎn)。4月居民存款下降约1.2万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映(yìng)部分居民存(cún)款重回理财，居(jū)民超(chāo)额储蓄(xù)向消费的(de)转化仍(réng)有待(dài)观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预(yù)期(qī)。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀和社(shè)融指向(xiàng)部分指标环比(bǐ)放缓，债(zhài)券市场对此已(yǐ)进行部(bù)分(fēn)定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低(dī)6bp。

　　往后(hòu)看，关(guān)注(zhù)两(liǎng)个(gè)线索。一是(shì)降息预期是否继续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷(dài)款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调(diào)概(gài)率不高，还(hái)要进(jìn)一步观察5-6月(yuè)贷(dài)款情况。降息预(yù)期(qī)可(kě)能仍聚焦于银(yín)行存(cún)款利率(lǜ)下调(diào)。二是流动性走(zǒu)向。4月(yuè)以来(lái)的利率曲(qū)线(xiàn)下移，背景是流动性充裕。在(zài)“市(shì)场利率围绕政(zhèng)策利(lì)率波动”的要(yào)求下(xià)，银行(xíng)间(jiān)资金利(lì)率持续低于7天逆回(huí)购利率可能并非常(cháng)态，短期(qī)需要关注5月末资金利(lì)率是否出现类似(shì)往年同期的(de)波动。

　　核心假设(shè)风险。货币政策出现超预期调整。财政(zhèng)政策出(chū)现(xiàn)超预(yù)期调(diào)整(zhěng)。流动性(xìng)出现超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月金融数据。新增社(shè)融(róng)1.22万(wàn)亿元(yuán)，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿(yì)元。社融存量同比(bǐ)增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万(wàn)亿(yì)元(yuán)，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元。M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转负

　　4月新(xīn)增社(shè)融和贷(dài)款不及(jí)2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，新增人民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)。尽(jǐn)管今(jīn)年4月社融和(hé)贷款实现同比小幅正增，但去(qù)年同(tóng)期(qī)因局部疫情而基数(shù)偏(piān)低，今年4月新(xīn)增社(shè)融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元(yuán)）。

　　从社融(róng)分项看，新增贷款（社(shè)融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融(róng)资(zī)-1347亿元，因(yīn)基数较(jiào)低，同比(bǐ)+1210亿(yì)元；新增信托贷款119亿元，同样基(jī)数较低，同(tóng)比+734亿元。社融(róng)同比增长10.0％，与3月相(xiāng)持(chí)平。

　　4月融资数(shù)据(jù)，关注(zhù)以下两个方面：

　　第一(yī)，居民融(róng)资出(chū)现反复(fù)，意外(wài)转负，且(qiě)低于去年同期。4月新增居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月(yuè)以来最(zuì)低值，低于(yú)去年同期的-2170亿(yì)元。拆分来看(kàn)，新(xīn)增居民短贷-1255亿(yì)元；中长期(qī)贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月居民新(xīn)增贷款平均值5700亿元，4月新(xīn)增居(jū)民贷(dài)款转负(fù)，反映(yìng)居民融资(zī)需(xū)求修(xiū)复并不稳固(gù)。

　　第二，企(qǐ)业融(róng)资也在边际(jì)转弱(ruò)。4月新(xīn)增企(qǐ)业贷款6839亿元，略多于去(qù)年同期(qī)的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期(qī)的平均值8558亿(yì)元。

　　4月(yuè)新增表内票据融资1280亿元，结(jié)合4月票据(jù)利率较3月明显回(huí)落(luò)以及新增未(wèi)贴现票据下(xià)降，指向票(piào)据供给相对不足，部分从表外转入表内(nèi)。新(xīn)增(zēng)非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度(dù)相对充裕，在满足实体融(róng)资的同时，还给(gěi)金(jīn)融企业投放贷款。

　　不过企业(yè)融资(zī)结构向好，中长期(qī)贷款延续(xù)同比多增。4月新(xīn)增企业中长期贷款(kuǎn)6669亿(yì)元，同(tóng)比多4017亿元，连(lián)续九个月同比多增(zēng)。企业债(zhài)净融(róng)资2843亿元(yuán)DHC属于什么档次，dhc属于什么档次的化妆品，与一季度的平均值2827亿(yì)元较为接近；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占企业(yè)债净融资的68％。

　　其(qí)他方面，政府债净融资略高(gāo)于(yú)去(qù)年同(tóng)期(qī)。4月社(shè)融口(kǒu)径政府(fǔ)债净融资4548亿元，较去年同期(qī)多636亿元。4月政府债(zhài)净发行(xíng)4269亿元(yuán)，国债(zhài)净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元(yuán)。4月地方(fāng)债净(jìng)发行显(xiǎn)著低于(yú)1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年(nián)5月和(hé)6月(yuè)地方债净发行(xíng)达到(dào)9639亿元和(hé)14994亿元(yuán)，如(rú)今年5-6月地方(fāng)新(xīn)增债主要发行提前批额(é)度，地方债净发行规模或在(zài)6000亿元左(zuǒ)右， 地方(fāng)债对(duì)社(shè)融存量同(tóng)比增速(sù)的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和(hé)信贷(dài)数据(jù)边际(jì)转弱，环(huán)比降(jiàng)幅大于季节(jié)性规(guī)律。一(yī)方面，新增居民(mín)贷款意外转(zhuǎn)负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市商(shāng)品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资(zī)也出现放缓迹象，不过(guò)中长期(qī)贷款仍在(zài)多增，指向结(jié)构(gòu)较好。接下来(lái)重点关注居民融资和企业(yè)融(róng)资的总量(liàng)是(shì)否修(xiū)复，其次是企业存款活化过程。

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　　存(cún)款(kuǎn)下降，活(huó)化程度(dù)未见明显(xiǎn)改善(shàn)

　　M2同比增速小幅(fú)回落。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为2023亿元。存款结构方(fāng)面：

　　新(xīn)增居民存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居民存款结(jié)束(shù)了(le)连续13个月的同比多增。居民存款可能有几(jǐ)个去向，一是3月(yuè)末回表的理财资金(jīn)，在4月(yuè)再度出表回到理财，表现(xiàn)为4月理财规(guī)模的增(zēng)长(zhǎng)，4月理财规模(mó)增(zēng)约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详(xiáng)见(jiàn)《居(jū)民风险偏好仍(réng)低，理财增量66％在现金管理》），规模(mó)上与居(jū)民存款降幅基本匹配；二(èr)是预留资金(jīn)用于小长假(jiǎ)消费(fèi)，对应部分转为企业存(cún)款；三是4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)转负，居民购房可能更多(duō)依赖自有资金，对(duì)应(yīng)居民存(cún)款减少，或转为企业(yè)存款等。此(cǐ)外，4月物(wù)价下降和(hé)就业压力边际(jì)上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业和非(fēi)制造(zào)业(yè)PMI从业人员分项均位于荣枯线之下，可(kě)能制约(yuē)了居(jū)民消费需求释(shì)放(fàng)，使得储蓄意愿维持高位，居(jū)民加杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应企业活(huó)期(qī)存款增量(liàng)），去年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，略(lüè)高于(yú)3月的5.1％，对比(bǐ)去年(nián)6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活化程度(dù)略有(yǒu)改(gǎi)善(shàn)，但幅度有限。4月企业存款结构数据尚未(wèi)发(fā)布，观(guān)察3月数据，新(xīn)增企业定期存(cún)款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活(huó)期存款1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合(hé)来(lái)看，4月M1同(tóng)比增速小幅(fú)反弹，企业存款活化略有(yǒu)改善；居(jū)民存款转为(wèi)同(tóng)比(bǐ)少增，部分可能转回银行理(lǐ)财。

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　　从金融(róng)数据看(kàn)流动性：4月(yuè)末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看对流(liú)动(dòng)性存在影响的一些因素：

　　一是财政存款显示(shì)财政收(shōu)支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存(cún)款5028亿元，而去年同期仅(jǐn)为410亿元，因(yīn)去(qù)年(nián)退税规模较大(dà)，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财(cái)政(zhèng)存(cún)款剔除(chú)政府债净缴款之后，剩余的(de)是财政收支差额。今(jīn)年4月政府债净缴款2436亿元，财政(zhèng)收支差额（收入(rù)大(dà)于支出(chū)）2592亿元(yuán)，而去年(nián)同期财政收支差(chà)额(é)为-2950亿(yì)元(yuán)，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元和2462亿元。由此可(kě)知，4月(yuè)财政收支差(chà)额与2019和2021年同期较(jiào)为(wèi)接近。

　　二(èr)是(shì)存(cúDHC属于什么档次，dhc属于什么档次的化妆品n)款缴准，4月新增居民和企业(yè)存款(kuǎn)合计-10592亿元(yuán)，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准(zhǔn)率(lǜ)7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿(yì)元(yuán)。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边际变(biàn)化不大。

　　结合央行净投放等数据估计(jì)，4月末(mò)超(chāo)储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下(xià)降(jiàng)约(yuē)0.4个(gè)百分点(diǎn)，去(qù)年同期为1.6％。采用金(jīn)融(róng)机构资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高(gāo)于五因(yīn)素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能(néng)来自银(yín)行主动调配，这给五(wǔ)因素法测(cè)算(suàn)超储带来更多不(bù)确定性。从4月末到(dào)5月上(shàng)旬(xún)的流动(dòng)性(xìng)来看，金融体系(xì)资金供给(gěi)量较为充裕，使得资(zī)金利(lì)率维(wéi)持低(dī)位(wèi)。

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　　利率策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数据发布(bù)后，长端利率(lǜ)小幅下行(xíng)，然后小幅上行基本(běn)回到数据发布(bù)前的状(zhuàng)态(tài)，对社融(róng)不及预(yù)期的利多(duō)反应钝化。对债(zhài)市而言(yán)，以下信号值得关注：

　　一是社(shè)融和(hé)贷(dài)款总量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年内首次出现(xiàn)。1-3月贷款持(chí)续同(tóng)比多增，是社融(róng)的主要(yào)支(zhī)撑(chēng)因素。进(jìn)入4月，1个月期限票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下(xià)移，指向贷款投放(fàng)边际放缓，因而市场对(duì)4月(yuè)社融和(hé)贷款转弱已有一定程度的预期。不(bù)过新增居民贷款弱(ruò)于去年同期，可(kě)能超出了(le)预期(qī)。面对社融转(zhuǎn)弱，长端利率先(xiān)下后上，可能反(fǎn)映出市场先反映贷款(kuǎn)偏弱，后反映对(duì)政(zhèng)策发力的担忧，部(bù)分资(zī)金选(xuǎn)择止(zhǐ)盈(yíng)。对比(bǐ)3月强(qiáng)于预期(qī)的(de)社融(róng)公(gōng)布后，长端利率延(yán)续(xù)下(xià)行，当(dāng)前债市的反应，可能体现出(chū)部分投资(zī)者预期利率已下行(xíng)至(zhì)阶(jiē)段低点。

　　二是(shì)居(jū)民存款下降，或主要是存款搬(bān)家理财(cái)所致；企业存款(kuǎn)活化过(guò)程仍(réng)然不够明显。4月居民存(cún)款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能反映部(bù)分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄(xù)向消费(fèi)的(de)转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款活化(huà)程度较低。

　　三是非银(yín)资(zī)金较为充(chōng)裕，助(zhù)力资(zī)金利率(lǜ)下行。观(guān)察4月非银企业(yè)新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数据中，其他存款性公司对其他金融(róng)性公司(sī)负债(zhài)同比8.9％，较2月(yuè)的(de)4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月银行(xíng)理财规(guī)模(mó)的反弹，三者均反(fǎn)映出非银机(jī)构资金较为充裕，再(zài)加上(shàng)银行(xíng)贷款转弱，带来的流动性指标(biāo)考核需求下降，为债券(quàn)-存单-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债市(shì)计入(rù)经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分(fēn)指标环比(bǐ)放缓，债(zhài)券市(shì)场对此已(yǐ)进行(xíng)部分定价，10年(nián)国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利(lì)率债赔率已低，胜(shèng)在流动(dòng)性》分(fēn)析(xī)，参考(kǎo)去年降息(xī)预期较强(qiáng)的时段，10年国债和MLF的利差(chà)，两(liǎng)次降息之后，10年国债中位数(shù)较(jiào)MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降(jiàng)至2.7％附近(jìn)，能否继续(xù)下行可能(néng)更多依赖于降息预期的(de)发酵。

　　往后看，关注DHC属于什么档次，dhc属于什么档次的化妆品两个线索。一(yī)是降(jiàng)息预期是否(fǒu)继续升温(wēn)。除了(le)4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比多增幅(fú)度(dù)较大。在(zài)这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍(réng)聚焦于(yú)银行(xíng)存款(kuǎn)利率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月(yuè)以来(lái)的(de)利(lì)率曲线下移，背景是(shì)流动性充(chōng)裕。在(zài)“市场利率(lǜ)围绕(rào)政策利(lì)率波(bō)动(dòng)”的要求下，银行间(jiān)资金(jīn)利率(lǜ)持(chí)续低于7天逆回(huí)购利率可能并非常态，需(xū)要关注5月末资金利率(lǜ)是否出现类似往年同期的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策出现超预(yù)期(qī)调(diào)整。本文假设国内(nèi)货币政策维持当前力度，但假如国内经济(jì)超(chāo)预期放缓、或海外货(huò)币政策出现超预期变(biàn)化，国内货币政策相应可能出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期调整。

　　财政政策出现超预期调整。本(běn)文假设国(guó)内财政政策维持当前力度，但假如国(guó)内经济(jì)超预(yù)期放缓，国内(nèi)财政(zhèng)政(zhèng)策(cè)相应可能(néng)出(chū)现超预(yù)期调(diào)整(zhěng)。

　　流(liú)动性出现(xiàn)超预(yù)期变化。本文(wén)假(jiǎ)设流动(dòng)性维持(chí)充裕(yù)状态，但假如(rú)流动性投放少于往年同期，流动性可(kě)能出现超(chāo)预期变(biàn)化。

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